博观约取厚积薄发砥砺深耕履践致远，深耕镀膜材料二十载

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（报告制作人/分析师：国联证券、何朝晖、熊军）

1、涂料业务快速增长1.1、涂料20年深耕福建阿实创新材料有限公司成立于2002年，长期深耕涂料领域。是一家专业从事PVD镀膜材料生产、研发、销售的国家级专业特种企业。

2017年，公司确立行业领先地位并成功在A股创业板上市。目前，公司PVD镀膜产品覆盖光学、光通讯、建筑、汽车玻璃、面板等多个行业。未来有望进一步开发太阳能发电靶材和复合铜箔，公司有望成为新材料平台公司。

1.2、公司资本相对集中，实际控制人陈钦忠、陈秀梅合计持有公司资本44.25%，其中陈钦忠直接持有公司资本31.61%，间接持有公司资本5.15%途经福州胜尾。合计持有36.76%的股份。

1.3.PVD镀膜行业的领先者。该公司2021年最大的收入来源是平板显示器，占收入的33.9%，而光通信和节能玻璃收入分别占25.2%和17.5%。近年来，公司光通信业务收入大幅下降，但公司平板显示业务收入持续增长，这得益于公司对目标产品品质的不断提升，因为我们专注于生产高品质的产品。成长型及高利润面板目标产品公司未来营收来自光伏及锂电池行业，受下游异质结电池产能释放以及低成本、高安全性负极集流体需求增加的推动，我们预计将占据一定地位并实现显着增长。观点。

光光通信：光器件、光/光通信靶材。节能玻璃：Low-E（低辐射镀膜）玻璃在玻璃表面镀上银膜或掺氟氧化锡膜后，通过反射远红外线达到隔热、保温的目的。具有可见光透过率高、反射率低等优点，主要应用于建筑和汽车领域。平板显示器：对于触摸屏，我们可以提供电阻式和电容式触摸屏目标。针对液晶面板，针对不同代线（G4.5至G8.5）、不同尺寸（T16、T18）、不同材料（Al、Mo、Cu、Ti、ITO）的产品，并提供Mg、Ag等沉积材料致AMOLED 客户。太阳能发电：我们可以提供电池镀膜所需的ITO、AZO等各种靶材。复合铜箔：2022年10月，阿什庄正式与东威科技、腾盛科技签订复合铜箔设备及设备合同，2023年，阿什庄正式与东威科技、腾盛科技签订复合铜箔设备及设备合同，并于2023年正式与东威科技、腾盛科技签订复合铜箔设备及设备合同。 2023年）预计正式制作。目前，亚创已与京东方、友达光电、蓝思科技、美嘉光电、伯恩光电、华星光电、水晶光电、舜宇光电、群创、信义光能、福耀玻璃等知名企业建立了合作关系。这种关系已经建立了。该涂层材料得到下游行业的广泛认可，多年来已在众多下游行业得到验证。

1.4、PVD涂层新应用将带动利润复苏，收入预计同比稳定增长，公司2022年前三季度同比增长15.9%至4.98亿日元，实现营业利润1万元。 2017年以来，由于下游面板企业涂层材料测试取得进展，以及面板行业所需涂层材料的价值和消耗量增加，公司营业利润逐年稳步增长。公司正在逐步发展太阳能电池靶材和集流体复合箔业务，未来营收有望持续增长。毛利率和净利润率有望触底反弹：2017年以来，公司整体盈利能力持续下滑，主要是面板、光学、节能玻璃等下游行业增速较低。这些行业中，目标新产品的生产速度逐渐放缓，原有产品的毛利率在长期大批量供应阶段持续下降。公司贵金属沉积材料的出货量份额近年来不断增加，这也导致毛利率明显下降。但随着太阳能电池靶材、集流体复合箔等新产品逐步走向量产供应，未来盈利能力有望触底回升。

2. 异质结目标产业具有高增长潜力2.1. 高透明、高导电、低成本的TCO薄膜是异质结量产的关键非晶硅钝化是异质结钝化结构的核心，生产的硅片表面晶格通过切割使晶锭受损并产生大量杂散键，而当这些带有大量固有缺陷的切片进入电池制造过程时，载流子复合的概率就会增加。异质结在晶体硅和非晶硅之间形成PN结，非晶硅钝化可以钝化晶体硅上的表面缺陷，提高成品电池的转换效率。

HJT 2.0的整体结构从表中依次为：复合TCO膜、N型掺杂非晶硅膜（微晶化）、本征非晶硅膜、N型晶硅、复合本征非晶硅膜、P型非晶硅膜。硅和TCO。它变成了。电影。

由于完成钝化接触的非晶硅横向导电率很小，因此引入了具有优异光学和电学性能的TCO薄膜。目前，异质结TCO薄膜的制备方法有两种：物理气相沉积（PVD）和反应等离子体沉积（RPD），其中PVD应用更为广泛。发射二次电子与Ar+异质结，Ar+在电场作用下加速，与高能量的靶材碰撞，发生能量交换，原子从靶材表面散射，最终形成TCO薄膜。用电池传输并具有光和传导功能。

2.2. ITO靶材经过长期验证，具有多种特性。靶材根据形状的不同分为长靶材、方形靶材、圆形靶材、圆柱形靶材，根据成分的不同主要分为金属靶材、合金靶材、陶瓷靶材。不同成分的靶材具有截然不同的性能，从而根据不同领域的不同需求而产生不同的靶材。

方形靶材主要应用于显示面板行业，圆形靶材主要应用于半导体行业。异质结电池主要采用旋转管靶材，其利用率一般在70%以上，而传统方形靶材的利用率约为35%。

氧化铟锡（ITO）是一种成熟的靶材，性能优良，应用最广泛。制得的TCO薄膜电阻率低至10-4·cm，平均可见光透过率超过85%，硬度高，具有优异的耐磨性和耐化学性。 Sn元素的引入并没有改变In2O3原有的晶体结构，只是由于Sn4+和In3+的半径不同，晶格略有不同。四价Sn4+ 取代三价In3+ 并向导带贡献一个电子。因此，在ITO薄膜中，In2O3的载流子浓度较In2O3有所提高，同时导带被电子占据，价带中的电子只能跃迁到更高的能级，因此有效带间隙会更小。更宽的宽度提高了光传输性能。 IWO和IMO可以提高近红外光和可见光的透过率。 Mo和W都不会改变In2O3的原始晶体结构。通过引入少量的六价Mo6+和W6+，可以获得足够的载流子。少量掺杂还有助于减少中心电子散射中心。增加了薄膜的强度，提高了载流子传输效率，在红光附近区域实现了高透过率。

2.3 低铟或增长趋势铟的价格和金属铟的稀缺限制了ITO靶材的大规模应用。铟主要是锌矿石中的伴生金属，不能形成具有工业价值的独立矿床，全球约95%的铟是从锌矿石生产中获得的。根据中国铟资源动态物质流研究，2017年我国已探明的铟储量为18016吨，占2019年中国原生铟产量的39%。从消费端来看，全球铟消费量从2000年的371吨增加到2019年的1760吨。 2019年，我国铟目标生产消耗铟133吨，占国内总消费量的70%。目前，我国铟价徘徊在1500元/公斤左右。

低铟和无铟靶材是大规模生产异质结的先决条件。 SnO2 和ZnO 基透明导电氧化物由于成本较低，有可能在某些应用中取代In2O3 基透明导电氧化物。

2.4复合TCO膜结构中的铟减少是一种趋势，通过材料之间的功函数匹配可以降低TCO膜与非晶硅和金属电极界面之间的接触电阻。半导体-半导体界面（TCO膜-非晶硅界面）：由于TCO膜可以认为是半导体，电子从功函数低的一端移动到功函数高的一端，因此需要选择具有TCO材料应选择有利于电子在N型非晶硅层上运动，同时在P型非晶硅层上具有低功函数的材料。电子转移到P型非晶硅层。 TCO-II必须同时具有优异的导电性和透光性，优选IZO、IZrO、ITO(99:1~97:3)；氧化锡含量越低，功函数越高。金属-半导体界面（TCO膜到非晶硅界面）：TCO膜必须由低功函数材料制成，以利于电子转移到金属电极。当锡含量增加时，TCO-I的功函数降低，但透光率降低，因此膜厚控制在520 nm。

TCO薄膜结构蓬勃发展： IGO:Zr：单层薄膜，调整靶材Ga含量扩大带隙宽度，增加薄膜紫外波段透光率；调整靶材Zr含量提高透过率。 TCO膜中的载流子迁移速度。 ITO+（IWO或ICO）+ITO：3层堆叠。除了保持IWO或ICO薄膜的低电阻率和低载流子吸收特性外，利用ITO薄膜与非晶硅和金属电极形成良好的接触。专业。 ITO+Cu籽晶层：电镀铜工艺，随后进行喷涂感光油墨（干膜）、曝光显影、镀铜、除墨、铜籽晶层反刻蚀、镀锡保护膜等工艺。 ITO+AZO可能成为主流的低铟复合TCO膜结构。通过在电池底面引入AZO，可以显着降低ITO薄膜的厚度，达到减少铟的目的，目前麦威正在改进设备，改进载板设计和磁场设计。通过优化，我们已经能够显着降低目标。通过减少载板和挡板材料，我们实现了每瓦靶材使用量减少了30%，而ITO+AZO 堆叠设计在可比效率条件下将铟使用量减少了70%。

2.5 靶材制造工艺壁垒高对靶材的核心要求是高密度、高纯度、高均匀性。入口空气温度、烧结加热速率、成型压力、粘合剂、分散剂和稳定剂含量都会影响目标性能。目标材料的选择和性能要求因应用领域而异。半导体靶材技术先进、纯度要求高，平板显示靶材材料面积和均匀性要求高。目前溅射靶材的研究目标是多样化、高纯度、大型化、高溅射速率、高利用率。 ITO靶材本质上是陶瓷，内部晶体结构需要透光率、导电率、硬度、平整度、纯度等工艺技术，且工艺复杂，相比金属靶材具有技术壁垒，价格昂贵。

ITO靶材的生产工艺主要由金属氧化物粉末制备、研磨、ITO粉末生产、成型、气氛烧结、机械加工、键合、传感等步骤组成。

2.6. 异质结的量产是第二个目标增长曲线。根据我们的测算，目前异质结硅片、浆料、靶材的每瓦成本分别约为0.8/0.14/0.03元/W。目前异质结电池的非硅成本仍较PERC电池高0.15-0.2元/W左右。靶材单W成本约占异质结成本的2.6%，异质结产能的大规模释放有望增加靶材需求。 TCO薄膜的厚度约为100200nm，因此如果薄膜太厚，透光率会明显降低，如果薄膜太薄，则会失去部分导电性。因此，随着异质结的大规模量产，靶材的需求预计将快速增长，而靶材作为太阳能电池领域的新型辅助材料，已成为增量市场而不是存量市场。

2022-2024年全球异质结电池目标市场规模为2.09/1.053/19.82亿元，计算2022-2024年CAGR为207.95%。异质结靶材的应用仍处于早期实验阶段，但随着异质结完成银浆、硅片、设备等成本降低，异质结电池产业链将逐步打通，靶材将更快实现预期的。成长型产业。

3、复合铝/铜箔前景广阔3.1、复合集流体具有性能、成本、技术三大优势复合集流体是锂电池重复利用的唯一途径。目前提高电池使用寿命和安全性的改进方法包括减少电池材料、电池控制和管理系统、集流体厚度、增加正极和负极材料的能量密度以及从被动到主动平衡控制的改进。在平衡控制中，将正负极集流体（铝箔、铜箔）做得更薄、更轻对于提高电池寿命具有重要意义。

复合功能层铝集流体（MA，含铝的聚合物）和复合功能层铜集流体（MC，含铜的聚合物）的核心技术均为超薄聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）或聚丙烯（PP）。以双面同步真空镀膜技术形成复合功能层。

复合集流体具有厚度薄、质量低、安全性高、成本低等特点。其中，MA产品是在PET基膜的两面蒸镀铝而成的，厚度约为0.81.5m，两面均具有导电性，电导率在40m以下。相比目前动力电池主要采用的10m碳包铝箔集流体，正极集流体的质量可有效减少约48%，从而提高电池系统的能量密度。它还具有缓冲作用。其次，有利于正极材料在充放电过程中的体积变形，提高电池系统的稳定性。 MC产品在PET基膜的两面均蒸镀有铜。厚度约为0.8至1.5m。电导率可小于20m。两侧均导电。应在最外层沉积约50 nm 的保护层。与目前动力电池主要使用的8m铜箔集流体相比，MC可有效减少负极集流体的质量约67%，从而提高电池系统的能量密度，并且还具有缓冲性能。电池容量稳定，成本低。

铝箔镀膜工艺简单：核心环节是CVD和PVD沉积真空反应镀膜：采用化学气相沉积（CVD）方法沉积5-15nm的氧化铝层沉积作为沉积载体需要舟皿。将铝加热至高温，将铝丝送入蒸发舟内，加热方式为电加热，固态铝在950-1000时因热传导变成气态铝，铝蒸气向表面扩散。当沿垂直热场方向加热基材时，氧气被引入蒸气扩散通道，氧气与铝分子反应生成金属化合物，沉积在基材表面形成致密的腐蚀马苏。耐用的辅助氧化铝层。

真空镀铝：采用蒸发舟作为铝蒸发载体，将铝丝送入高温蒸发舟内的物理气相沉积（PVD）方法。加热方式为利用热传导的电加热，温度为9501000。在此条件下，固态铝转变为气态铝，气态铝原子沉积在基材表面，形成具有特殊性能的金属铝膜。厚度一般为8001000 nm，膜表面的导电性非常好。达到40-30m。

复合铝箔工艺优点：1.工艺流程明显缩短2.避免了原压延工艺中大量粉尘、油污等问题3.生产工艺高效、简单、清洁

传统铜箔制造工艺大致分为熔铜、生箔、后处理、分切，但传统铜箔制造所使用的电镀液成分复杂且含有多种重金属。需要进行粗化工艺以实现铜箔与基板之间更好的结合，整个工艺的长度达到13至15个步骤。

复合铜箔镀层：核心环节是PVD磁控溅射和水电镀加厚真空磁控溅射。当使用PVD时，电子在真空条件下与氩原子碰撞并变成Ar离子，Ar离子在氩原子的作用下被加速。它飞向阴极靶材，以高能量撞击铜合金靶材表面，溅射靶材，部分靶材原子或离子沉积在基膜上，形成厚薄膜。一般为5-20nm。水电镀（碱+酸性离子置换）：碱性离子置换剂主要有焦磷酸铜、焦磷酸钾、柠檬酸铵等，呈碱性。铜离子在膜表面获得电子后，在膜表面形成厚度约100 nm的铜积累层，酸性离子置换剂主要是硫酸铜溶液，呈酸性。当铜离子在膜表面获得电子时，膜表面形成约900 nm厚的铜积累层。

复合铜箔的难点主要集中在PVD的物理熔滴上。虽然水电镀技术相对成熟，但目前的PVD设备无法长时间连续运行，导致复合铜箔的成本相对于传统铜箔没有优势。速度和连续性较差是由于PVD镀膜工艺所需的温度较高，随着腔体温度不断升高和基膜软化，导致镀膜不均匀。同时，PVD设备的腔室、挡板、电源和中间滚筒必须定制，以满足温度控制、适度溅射和连续生产的要求。

复合铜箔工艺的优点：1、工艺流程大大缩短，可以采用真空镀膜工艺形成薄膜表面作为阴极，可以直接在离子交换设备中进行反应，而真空工艺不需要造成污染。马苏。自由的。铜箔的铜溶解电解过程也会释放污染物。 2、采用新型制药系统避免氰化物等剧毒物质，使生产过程更加无污染，更容易处理污染物。 3、使用有机抗氧化剂液防止氧化，直接将抗氧化剂干燥。回收工艺和化学品以避免金属污染物的排放。

PET铜箔有望成为锂电池成本降低的新趋势。根据我们测算，与目前主流的6m常规铜箔相比，1m+4.5m+1m PET铜箔可提高电池能量密度9.64%，降低原材料成本62.15%。

3.2、PET铜箔替代空间广阔，PET铜箔有望快速替代传统铜箔。根据我们测算，2023-2025年全球锂电池需求量分别为1257/1678/2190GWh，假设PET铜箔渗透率分别为4%/10%/20%，对应的全球锂电池需求量分别为1257/1678/2190GWh。需求量将分别为1257/1678/2190GWh PET铜箔市场空间PET铜箔因其成本低、安全性高等优势，预计将逐步取代传统铜箔，行业增速大幅提升。这超过了锂电池的整体增长率。

4、新材料平台公司4.1、短期来看，业务及下游需求面临压力，新应用有望带来利润恢复。 2020年以来的疫情对各行业造成了巨大的影响，我们的下游部门也受到了不同程度的影响。特别是居民消费信心受到被动打压，家电更新频率下降。 ing。从趋势上看，家电月度出货量较去年同期有所下降。其中，舜宇光学2022年8月的手机镜面模组出货量较2021年2月峰值6594.7万台下降了40%以上。受下游需求压力，公司整体业务增速同比有所下滑，但随着太阳能发电靶材和PET铜箔的大规模应用指日可待，盈利能力有望触底回升。

4.2 大规模成本控制效果明显成本控制效果明显，费用率有望进一步下降。该公司的销售费用、管理费用和研发费用率分别从2020年的2.5%、7.0%和5.4%下降至2022年前三季度的1.6%、4.9%和3.7%。效果是显而易见的。随着异质结靶材和PET铜箔业务盈利规模持续扩大，预计公司整体费用率因规模效应将继续下降。

应收账款天数大幅减少。由于产品体系及下游需求的多元化、定制化，2017年以来公司整体库存天数不断增加。但随着面板漆收入不断扩大，稳定的供应关系逐步建立，公司的应收账款天数呈上升趋势。资金回收能力逐步提升，从2017年的126天下降到2021年的82天。

阿斯创累计获得认证专利100余项，被工信部授予国家高新技术企业和“专、专、新”小巨人企业荣誉称号。在研发方面，亚创目前拥有真空镀膜机、烧结系统、等离子喷涂设备、电子束焊接机等主要生产设备，以及GDMS质谱仪、扫描电子显微镜、光谱仪、真空镀膜机等主要生产设备。以高技术能力引领PVD镀膜行业。 2019年，公司荣获福建省科学技术进步奖一等奖、2020年度国家技术发明奖二等奖、首届国家技术发明奖。荣获“中国有色金属工业科学技术奖”。公司聘请科技部高端外籍专家1名、省“百人计划”专家团队1名、省农行高层次人才2名、市级青年科技人才2名。研发人员比例维持在13%左右。

5、盈利预测、评估、概况阿什庄拥有优质核心客户，2013年进入苹果供应链，已有400多家客户，包括京东方、福耀玻璃、信义光能、舜宇光学等，我们都提供过服务。此外，公司靶材研发体系广泛，自主研发了200多种高端镀膜材料，并于2015年在一线面板厂导入高纯钼靶材，ITO批量生产- 制作。 - 2017 年生产。在真空设备方面，我们与艾发科、AKT等国内外顶级PVD设备制造商保持着密切的合作关系。假设公司2022-2024年异质结目标产量分别为27/106/276吨，预计2023-2024年公司全球PET铜箔市场份额达到3%以上，则营业利润预计2022-2024年销售额为7.32/1.050/15.75亿，整体毛利率预计分别达到15.56%/20.65%/21.04%。

亚创创为PVD镀膜材料龙头企业，公司2022-2024年销售额分别为73.2亿元、10.5亿元、15.75亿元，归属母公司净利润预计为20分别为100万元、6900万元、1.1亿元。 2022-2024年公司营业利润和归属于股东的净利润将分别增长19.93%/43.41%/50.07%和13.82%/244.97%/58.62%，EPS增长0.13/0.45/0.72元/我希望如此。分别为210.78/61.10/38.52倍，考虑到该公司2023年至2024年的复合年增长率为133.92%，该公司的23年PEG值为0.6，相当于PE为73.66倍。目标价为33.15元。

6、风险提示1）异质结量产进程不及预期：虽然目前异质结成本降低路径已明确，但仍存在量产成本高、量产困难等问题，因此，无法预期目标业务增长。低于预期。 2）靶材所用原材料价格波动：靶材成本大部分为金属粉末，由于价格周期性较强，公司靶材业务毛利率波动较大。 3）标的结构及所用原材料的变化：由于标的原材料的组合和比例多样，与下游客户的验证需要时间，导致利润低于预期。 4）复合铜箔验证不及预期：目前复合铜箔制造工艺存在诸多瓶颈，因此新产品的验证可能不及预期。 5）行业空间测量存在偏差的风险：虽然市场空间测量是基于相应的假设进行的，但不正确的假设或意外的市场发展等因素可能会导致市场空间测量结果存在差异。 ——————————————————