双环传动新项目逐步量产，双环传动减持

（报告撰写/作者：国盛证券、丁一猛、刘伟、张一鸣）

1. 公司简介1.1 高精齿轮领导者是活跃于新能源领域40年的全球齿轮领导者。公司前身为玉环县振华齿轮厂，自1980年成立以来，专注于齿轮及其零部件的研发、制造和销售。公司于2002年开始涉足客车相关业务研发，2013年进入机器人关节领域。目前产品领域覆盖汽车、非道路机械、风力发电、电动工具等驱动与传动应用场景。机器人自动化等行业客户主要为国内外著名各大汽车制造商及一流零部件供应商。该公司为家族经营，大股东吴长虹、蒋一清、陈建峰、陈树华签订共同行动协议，共同成为事实上的管理人，合计持有21.13%的股份。叶善春先生、陈树华先生合计持有玉环创新投资有限公司55.56%的股份，玉环创新投资有限公司持有玉环亚星投资有限公司84.17%的股份。

公司产品分为汽车和工业两大类，包括： 车辆齿轮：主要是乘用车齿轮、商用车齿轮、摩托车和沙滩车齿轮、非道路机械齿轮。 2021年各业务收入占比如下：乘用车齿轮：汽车（45%）、工程机械（15%）、商用车（15%）、摩托车（3%），合计77%。工业齿轮主要为电动工具齿轮（销售构成：3%） ）、轨道交通和风力发电设备占比较小。该公司拥有强大的客户基础，自2015年以来一直积极争取新能源领域的地位。经过多年的拓展和积累，公司在各个应用领域与国内外优质客户建立了密切的合作。在乘用车和新能源领域，公司为大众、采埃孚、通用、福特等提供配套服务。包括丰田、爱信、上汽、一汽、广汽等传统一级及整车厂，以及比亚迪、蔚然动力、日本电产、舍弗勒、汇川、博格华纳等电动汽车客户。在商用车领域，2006年成为采埃孚在中国第一家齿轮供应商，从此加入世界商用车领域各大公司的供应体系。目前客户包括采埃孚、伊顿、康明斯、艾里逊、菲亚特、中国重汽、一汽等。在摩托车和沙滩车领域，公司主要客户包括大昌、东风动力、雅马哈、法国标致等。在非道路机械领域，公司自2005年起逐步进入卡特彼勒、约翰迪尔、利勃海尔等行业领军企业的供应链体系。在电动工具领域，公司与国内外知名品牌建立了长期合作关系，如日本牧田、美国得伟、史丹利百得、东城、国强、金飞达等。

1.2公司正在快速扩大产能，积极将国内五大产能布局到新能源房车减速卡车上，销售遍布全球。公司下辖多个公司和五个主要生产中心，主要分布于玉环、兴、淮安、大发、重庆等地区，并在北美、南美等地建立了销售网络。世界。在再融资的帮助下，产能稳步扩张。自上市以来，该公司已多次筹集资金来发展齿轮相关业务。 2021年10月，公司公布未公开计划，拟募资总额20亿元用于新能源变速箱相关业务的发展，新增产能将用于支持比亚迪等主流新能源车企。还有尼奥。 2019年至2020年，汽车销量一般，受生产设备投资影响，公司产能利用率较低。 2020年公司乘用车齿轮产能同比增长18%，产能利用率73.27%。预计2021年行业将复苏，新能源汽车销量有望实现高增长。公司新能源汽车齿轮年产能170万套，预计2021年年产量将达170万套。预计2022年底达到。产能350万套。 1.3 新能源的主要增量贡献是预计2021年业绩高增长，新能源将贡献收入增长，盈利能力将因产能利用率提高而改善。 2021年，公司实现营业利润53.91亿元，比上年增长47%，其中新能源齿轮销量占503.14万台，贡献营收5.9亿元，从动齿轮收入。 24.39亿元，比上年增长57.1%。得益于产能利用率和成本控制能力的提升，归属母公司净利润达到3.26亿元，同比增长537%，毛利率同比19.53%。由于较上年同期增加2.16个百分点，导致期间费用率为11.83%，较上年同期下降2.98个百分点。

业务趋于稳定，资本投资和折旧费用已恢复至行业水平。公司已具备预装生产能力，近年来资金投入迅速增加。目前，公司业务稳定，资本投资/折旧已恢复至正常行业水平，新项目正瞄准高景气。新能源、机器人等赛道。 1.4 股权激励带动业绩增长，锁定核心人才2022 年5 月6 日，公司公布了《2022 年股票期权激励计划（草案）》，向407 名激励对象授予共计800 万份，计划授予约1.03 份股票期权。占总股本的%。本计划评价年度为2022年至2024年，年度净利润评价目标分别为5/750万元/9.5亿元。股权激励对象广泛，包括402名公司中层管理人员、核心和高绩效员工，以及5名董事、监事和高级管理人员。

2、高精度齿轮业务：新能源蓬勃发展，竞争激烈2.1 新能源齿轮行业增长快，壁垒高2.1.1 产业空间：预计全球有18个产业空间，到2025年将达到10个。亿元，年复合增长率37% 齿轮产品主要分为车辆齿轮和工业齿轮。其中，车辆齿轮包括车辆变速器总成和车辆驱动轴传动总成，是齿轮的主要下游；工业齿轮包括一般工业齿轮和特种工业齿轮，产品种类较多，使用条件复杂，且多为单品、小批量、多品种生产。据产业链研究，传统燃油车变速箱的价值主要由变速箱的形状（齿轮数、变速箱的结构、是否有同步器）以及减速器的价值决定。新能源汽车，预计售价在500至1500元之间。档位价格700至1200元，与燃油车相同，纯电动车型单电机版本约500至700元，双电机版本约1000至1200元，预计售价约500至700元，混动版约1000至1200元，预计价格在1000元左右，减速机价格在100至300元左右。

从产品形态来看，新能源汽车齿轮数量少，订单量高。就传统燃油车辆而言，考虑到燃油效率，需要将发动机转速稳定在适当的范围内，并且发动机具有大量的档位，通常为14至20个，具体取决于档位的数量。新能源汽车一般采用固定齿比减速器，主要有同轴减速器和偏置减速器两种，齿轮数一般在5个左右。但啮合噪音较大；偏置式：电机的旋转动力按初级齿轮中间齿轮主减速器主减速器主动轴的顺序传递，减速比高，斜齿轮一般都会用到。预计2025年国内新能源齿轮市场规模为70亿~105亿元，海外市场规模预计为81亿~120亿元。国内外新能源高精度齿轮市场规模计算采用中值.预计2025年营收为8.4/97亿元，对应2022年至2025年复合年增长率为35%/39%。主要计算假设： 新能源汽车销量：国内及全国新能源汽车销量估算如下： 2025年海外市场将分别达到1000万辆/1200万辆，渗透率40%/20%，其中混合动力车型占比35%；自行车价值：以纯电动车型为主，500-1000辆元/台，计算插电式混合动力车型1000元/套。 （报告来源：未来智库） 2.1.2 新能源齿轮技术壁垒高，投资强度大，先进优势明显新能源齿轮比传统燃油汽车技术壁垒更高，要求精度高，对车辆噪声影响显着表现。一般齿轮精度等级分为0~12级，其中0~3级为预留精度等级，4~5级齿轮为高精度传动齿轮，主要用于高精度齿轮磨削，通过齿轮获得强力。广泛应用于标准齿轮、测量齿轮、航空齿轮等，目前国内汽车厂家的齿轮精度要求豪华客车为67级，普通客车、小型客车、高精度客车为7级汽车。 ~8级，一般商用车和农用车的齿轮精度要求为9-10级。一般精度等级相差一级，输送能力强度相差约20%~30%，噪音相差约2.5~3dB。由于新能源汽车的电机转速通常超过16000r/min，远高于传统燃油汽车，因此减速机的齿轮精度要求通常在6级以上，甚至4至5级。发动机的最大输出转速一般为4000-6000r/min，而新能源汽车的电机转速一般在16000r/min以上，特斯拉Model S/X的大功率电机转速可达20000r/min以上分钟。此时齿轮精度对噪声的影响被大大放大，因此减速机的齿轮精度要求一般为6级以上，有的情况为45级。

由于精度要求较高，新能源减速机需要额外的齿轮磨削和热处理工艺。新能源汽车传动齿轮精度要求高，传统工艺无法满足，需要额外的齿轮磨削和热处理工艺。其中，齿轮磨削工序是一种精加工工序，可以提高齿轮的精度，降低噪音，其中齿轮磨床的齿轮加工精度可以稳定到5级以上，是最高的精度等级。设备有，但资金投入高；热处理工艺：齿轮数量可能会增加；表面硬度提高产品的机械性能；需要额外的热处理和磨齿工艺；需要投资新的设备节能器体积大，技术门槛高。从行业上市公司披露的信息来看，目前新能源传动齿轮单套/年产能投资集中度已达600万元至700万元，其中热处理/机加工占15%/年为54%。以双环玉环新能源一期为例，齿轮磨床和渗碳真空炉投资额分别为1.05亿元和2300万元。除了资金投入外，热处理机和磨齿机生产效率低，对工艺参数要求高，大公司具有较强的竞争优势。与传统燃油汽车不同，变速箱主要由整车厂或TIER1供应，但由于投资集中度提高以及减速齿轮技术壁垒提高，第三方供应比例预计将持续增加，这增加了主要制造商的竞争优势。公司不断反思。中商情报网数据显示，按照齿轮产品层次结构来看，国产高端、中档、低价位产品占比分别约为25%、35%和40%，而根据生产企业中，高端、中端、低端产品占比分别约为15%、30%、55%。从新能源齿轮产业格局来看，双环传动预计2021年销售新能源汽车变速器齿轮及轴产品503万件，实现营业利润5.86亿元，相比此前预计的产业空间文中预计，2021年公司市场份额在23%左右，考虑到新能源市场轻型车销量，公司在A级及以上市场的份额预计为50%，预计将超过效益。

2.2 公司订单充足，增长确定性高，竞争优势显着2.2.1 技术先进，对接核心设备供应商工艺技术方面，公司技术齐全，规模和规模领先同行技术力量雄厚，具备批量生产4级及以上精密齿轮的能力。公司专业从事齿轮硬齿面加工及磨削技术、齿轮硬齿面加工硬滚压技术、齿轮硬车削技术、齿轮渗碳淬火关键质量控制技术、齿轮预修形技术、齿轮检验技术、以及各种齿轮夹具.有设计。拥有包括制造技术在内的多项核心技术，基于工艺能力，我们已经实现了4级以上精度齿轮的量产能力，而在设备方面，如上所述，齿轮磨床是高精度齿轮的核心设备。已经成为。 2015年，我们与核心供应商KAPP成立合资公司，深度连接251台高效高精度数控齿轮磨床。与可比公司相比，公司认为其具有明显的客户优势、规模优势和先发优势。 1）在客户方面，公司已覆盖各大车企及Tier 1。公司客户包括乘用车、新能源汽车、商用车、工程机械等领域的知名零部件供应商和整车企业，与同类公司相比，双环传动在新能源汽车领域拥有更多的客户。资源并进入。比亚迪。良好的客户结构，比如新能源行业的核心公司，可以宣传公司的产品，创造品牌效应。 2）从规模来看，公司齿轮业务收入远超同行，存在较大的规模效应。该公司的齿轮年产量高于业内其他公司的同类经营，其强大的规模经济可显着降低生产成本。 2021年，公司齿轮销售实现销售收入43.34亿元，毛利率19.62%，均高于可比公司同类业务。

2.2.2手头订单饱满，新能源、出口、重卡AMT贡献加大公司宣布首次拿下手头订单，拿下2021年首个海外出口订单。截至2021年12月31日，公司已获得新能源汽车驱动系统齿轮现有订单及2022年意向合同，总价值约16.4亿元，直接出口的新能源汽车驱动系统齿轮项目将预计2022年正式投产，预计2020年正式投产。 2022年第四季度，年产量在2024年达到峰值，并持续到2028年。合同生命周期内的总收入预计约为人民币35.54亿元。在商用车领域，该公司与采埃孚合作多年，有望成为重卡AMT产业升级的最大受益者。公司与采埃孚的合作可以追溯到2006年，当时公司成为采埃孚第一家国内齿轮供应商。 2020年，我们实现了大卡车AMT齿轮的量产。

3、RV减速机：国产替代及时，公司已做好准备3.1 RV减速机在工业机器人中应用广泛，国产替代空间大的减速机是机器人的重要组成部分，其作用是使电机减速，提高产量速度和扭矩，保证运行精度。工业机器人使用的减速器主要有两种：谐波减速器和RV减速器。 RV（旋转矢量）减速机由第一级渐开线行星传动和第二级摆线行星传动组成，结构相对复杂。与谐波减速机相比，RV减速机尺寸更大，负载能力更大，刚性和旋转精度更高，寿命更长，因此常用于工业机器人的底座、手臂和肩部。同样重的负载。 RV减速器技术要求高，制造难度大，主要市场仍由国外企业占据。双环是国内少数有能力生产RV减速机的厂家之一，拥有国内一流的技术和市场占有率。近年来，日本工业机器人市场需求呈现整体增长态势，销量占全球一半以上。据高工机器人统计，2017年至2021年我国工业机器人销量将从13.6万台增长至24.8万台，复合增长率达16.2%，2022年销量预计将达到30.1万台。 2017年至2021年，我国工业机器人市场销售额从352.1亿元增长至445.7亿元，复合增长率为6.1%，2022年将达到近500亿元。预计。

减速机、伺服机、控制器等核心部件占据了工业机器人的主要硬件价值，减速机的成本可达1/3。总体而言，减速机的使用状况与机器人的自由度直接相关，2021年我国机器人减速机需求量为93.1万台，其中增量需求为82.4万台，库存替换需求为10.7万台.因此，一台工业机器人平均使用3~4个减速机。高工机器人预计，2022年减速机需求量将达到103万台，其中新增需求92万台，需要更换10.2万台。从减速机的种类来看，谐波减速机和RV减速机占据了总应用的一半，其具体应用包括汽车制造、交通运输、港口等领域使用的很多高负载机器人。谐波减速器越来越多地应用于生产线、半导体生产线、医疗设备等轻载机器人中。假设RV减速器单价为5000~8000元，2021年国内机器人RV减速器出货量约为46万台，则2021年RV减速器市场规模约为23亿元~37亿元。到2025年达到5000万元至5亿元。目前，RV减速器市场由日本企业主导，但由于双环等自主企业的技术发展，国产RV减速器的市场份额正在逐渐增加。截至2021年，Navtsuk在国内机器人RV减速器市场仍保持53%的销售份额，双环变速器销量提升至14%，排名第二，国内市场领先。 （报告来源：未来智库）3.2 Tesla Bot原型机预计第三季度发布，本土供应商有望有支持机会，特斯拉将于2022年9月30日AI Day宣布上线。发布名为Optimus 的人形机器人原型的可能性。 2021年，特斯拉给AIDAY带来了一个彩蛋：人形机器人。该原型机预计将于2022 年推出。根据马斯克的推特消息，该原型机被命名为“Optimus”。近日，马斯克在推特上表示，计划在Tesla AI Day 2022（即2022 年9 月30 日）发布该产品。特斯拉预计人形机器人将在未来取代人类执行许多“危险、重复和无聊的任务”。特斯拉Optimus的单价或将低于乘用车，有望进入消费级、商用级等多种场景。根据埃隆·马斯克2022 年4 月的TED 演讲，Optimus 的单位成本“并没有那么高，甚至可能低于一辆汽车的价格”，与马斯克讨论的主持人克里斯·安德森说。我们以25,000美元（约合人民币167,500元）为例，提供参考价格范围。考虑到特斯拉汽车在中国的最低售价约为30万元，预计擎天柱机器人的单价在17万至30万元左右。另外，根据国家统计局的数据，2021年我国人均年工资水平为10.68万元，按照擎天机器人17万元至30万元的价格区间计算，购买一台擎天机器人投资回收期为1.6至2.8年，这意味着2至3年即可收回成本，引进机器人的经济效果可期。

工业机器人上游核心零部件主要为减速机、伺服系统、控制器，本土供应商有望引领配套机会。根据中国机器人产业联合会的数据，这三大核心部件的成本占整个工业机器人成本的60%，其中减速机的成本最高，达到30%，其次是伺服系统。是。 (20%) 和控制器(10%)。 3.3公司产品线齐全，技术成熟，发展前景看好双环传动是日本最早研发减速机的公司之一，从2013年开始营业，开始研发精密减速机用于工业机器人。 2015年，国家“863计划”项目“机器人房车”及“减速器开发与应用示范”启动，同年公司追加募集资金12亿元，其中工业化投资3.65亿元。公司拟启动投资建设RV减速器产业化项目，建设年产6万台套生产线。 2018年，公司完成26个型号机器人减速机芯片的开发，“工业机器人高精度减速机制造建设项目”顺利通过工信部审批。 40多个产品规格型号。 2020年，公司成立环动科技，将机器人减速机业务纳入旗下，到2021年逐步实现工业机器人精密减速机从6KG到1000KG的全覆盖。目前，环东科技已在精密减速机设计、制造、装配、检测等主要环节申请专利20余项，参与制定国家标准2项，制定企业标准20余项。有40 多个产品变体，包括C 系列和H 系列。 2018年至2021年，公司减速器及其他业务收入从6300万元增长至1.84亿元，平均毛利率25-30%，成为国内房车减速器替代品龙头企业。按公司14%的国内市场份额计算，2021年公司RV减速器销量约为6万台，目前已全面投产。考虑到房车减速机行业相对封闭，且公司为行业新进入者，预计行业配置成本将大幅降低，产品ASP预计在2000-3000元即可公司产品以其优良的品质和极高的性价比得到了众多客户的支持。为了满足日益增长的订单需求，公司正在积极筹划增加减速机的产能，将不断获得在减速机领域的市场份额。未来，预计将扩大。

如果2025年我国工业机器人销量达到46万台，每台机器人平均使用3.5台RV减速器，则2025年国内RV减速器需求量将达到161万台。如果公司国内销售市场占有率达到10-20%，预计单价在2500元左右，公司营收可达到400-8.1亿元，工业机器人减速机业务是一个增长点，有望成为公司的营收增长点。为公司带来新的业绩。

4、营收预测营收方面，预计公司2022-2024年营收分别为72/86/105亿元，同比增长+39.6%/23.2%/22.9%。乘用车装备：公司新能源产品订单满额，产能快速增长，而燃油车客户则受益于全行业销售复苏，预计2022年至2024年实现增长，有望产生收入。分别为72/86/105亿元，同比+39.6%/23.2%/22.9%；商用车齿轮：受益采埃孚AMT项目量产，2022-2024年营收1186/14亿元分别为8300万元/18.53亿元，同比+50.9%/25.0%/25.0%，工程机械齿轮：公司扩张较为稳定，2022-2024年营收87.1亿元预计人民币9.58亿/人民币10.54亿元，分别同比+10.2%/10.0%/10.0%，减速机及其他：行业正处于快速发展期，2022年预计收入-2024年收入分别为239/323/484+同比增长30.0%/35.0%/50.0%；（本文仅供参考，不构成我们的投资建议。相关信息如需使用，请以原文为准））所选报告来源：【未来智库].未来智库-官方网站