造纸周期，造纸行业现状和发展趋势分析

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股票代码：000488 总体评级：BBB

1、主营业务得分：701。经营分析：公司在山东、广东、湖北、江西、吉林等省拥有六大生产基地，是一家集造林、制浆、造纸为一体的全产业链企业。目前拥有森林面积100万亩，年产自制木浆430万吨，机械造纸产能680万吨，是国内首家实现基本实现自主制造。 ——纸浆自给率（自给率达到80%以上）。 2020年底以来，受新冠疫情、国内“废钢禁令”、纸浆企业停产、运输价格飙升、联邦通胀等多种因素影响，全球纸浆价格上涨。保护区的水排放、地缘政治局势和汇率。世界纸浆价格在经历了2021年5月至11月持续约半年的下行周期后迅速反弹，直至2023年初仍维持在高位且不稳定。尽管公司在制浆造纸方面实现了整合，但生产木浆所需的木片60%仍需从东南亚和澳大利亚进口，公司也受到价格波动的困扰。因此，如果上游价格高企，下游需求疲软，国内纸企将受到双方压力，毛利率将大幅下降。公司85%以上的销售额来自造纸业务，其中最大的品类是白卡纸（占销售额30%以上，毛利率17.88%），下游销售与消费深度挂钩。主要用于多种用途。产品包装盒、烟盒、食品包装、吊牌、手提袋等。受国家“限塑令”政策影响，以塑代纸的替代品需求不断增加，消费升级对中高端包装材料的需求不断增加。白卡纸是增重最高的纸张类型。未来的需求。第二大类是胶版纸（销量构成比：22.69%，毛利率：10.76%）。作为文化用纸，主要用于书刊，需求相对稳定，具有高质量的双减高等教育政策对其有一定的负面影响。我们还有铜版纸、静电纸、无胶原纸、热敏纸等其他产品。除造纸业务外，公司还经营融资租赁、电力/热力、建材、酒店/房地产等其他业务，但融资租赁业务尤其值得关注，虽然占比较小。 90%，公司筹集资金能力不强，资金来源大部分为短期资金，存在期限错配问题，且贷款损失对利润影响较大，因此公司从2018年开始逐步缩减规模开始做。现有项目完成后，公司可能会停止运营，届时公司的财务状况将显着改善。总体来看，日本造纸业受纸浆价格影响，周期性波动较大，但该公司纸浆自给率较高，因此影响相对较小。同样，当纸浆价格反转时，没有纸浆产能或产能较小的造纸公司的股价可能会变得更有弹性。目前，国内纸及纸板产能主要集中在山东、广东、江苏、浙江、福建等沿海地区，纸浆主要依靠进口，因此上述地区在运输成本方面具有优势。上述地区经济相对发达，能够满足当地需求。公司目前主要服务于国内市场，近四分之一的业务来自海外。 2022年，下游需求相对疲弱，因此公司开工率在80%左右，但如果国内经济逐步复苏，下游需求恢复，业绩可能会有所改善。 2、行业竞争格局：我国造纸行业主要分为文化纸、包装纸、生活用纸、特种纸四大类，而每一类又有多个分支，因此在分析企业时主要着眼于市场细分。白卡纸属于包装纸，由于下游需求强劲以及塑料替代纸需求增加，预计2021年国内消费量将比2020年增长4.3%至879万吨。

目前国内市场集中度比较高，如金光APP（39.8%）、博汇钞票（25.6%，主要股东为金光APP）、晨鸣纸业（9.7%）、万国太阳纸业（5.7%）、五洲纸业等。特种纸等。高精度。 （3.1%），5家企业占据国内市场份额的83.9%，市场竞争格局较为清晰，国际造纸巨头金光APP控制国内大部分市场，绝对占据优势。双胶纸属于文化纸类别，2020年国内消费量883万吨，市场集中度相对分散，包括晨鸣纸业（16.84%）、太阳纸业（12.25%）、华泰纸业（5.56%） 、九龙纸业等全林纸业（3.68%）和全林纸业（3.43%）占据国内40%以上的市场份额，作为细分市场的龙头，具有一定的规模经济。涂布纸也属于文化纸类别，2021年国内产量为605万吨，较2020年增长0.83%，市场份额主要由金光APP（43%）和晨鸣纸业（19%）主导）、太阳纸业（12%）和华泰股份（10%）分拆为四家公司。总体来看，公司在多个关键细分领域市场占有率较高，规模优势较强。同时，作为日本第一家基本实现纸张和纸浆自给自足的公司，我们实现了优越的原材料成本和稳定的纸浆供应。对比白卡纸、胶版纸、铜版纸三个品类的A股上市公司，公司在上述各个品类的毛利率肯定高于竞争对手。 3、行业发展展望：根据造纸工业协会数据，2021年我国纸及纸板产量12105万吨，比上年增长7.50%，消费量12648万吨。预计比上年减少12648万吨。与上年相比，增长6.94%。 2012年至2021年，纸及纸板年均增长率为1.87%，消费量年均增长率为2.59%，造纸行业整体呈现较为温和的增长态势。随着我国经济不断发展，人民生活水平不断提高，未来人均用纸量还有很大的提升空间（我国人均用纸量为75公斤），相比发达国家的75公斤欧美国家（每人180公斤）。随着《限塑条例》相关细则的实施以及人们环保意识的增强，纸张将作为经济环保的基材，为包装纸品类创造一定的结构性机遇。此外，近年来纸浆价格的波动严重阻碍了企业的正常经营，且日本各造纸领域市场集中度较高，具有一定的规模经济性，挑战严峻。纸浆整合的趋势将越来越明显。同时，纸浆价格波动和环保监管加强，将有利于行业淘汰落后产能，加速行业集中度进一步提升，有助于龙头企业进一步发展。 4、公司业绩增长逻辑：（1）世界经济复苏，（2）产业集中度提高，（3）纸浆价格下降。正文框架内的信息是补充数据，可以略读。

概况：成立时间：2000年，办公地点：山东省寿光市业务构成：白卡纸31.35%（毛利率17.88%）、胶版纸22.69%（毛利率10.76%）、铜版纸13.14%（毛利率利润率18.27%）、静电纸11.48%（毛利率18.33%）；出口份额：23.29%； ·产品及应用： 1、白卡纸系列：高档礼盒、化妆盒、吊牌、手提袋、宣传册、高-高档明信片、中高档烟包印刷、牛奶盒、饮料盒、一次性纸杯、奶茶杯、面碗等。 2、文化纸系列：包括胶版纸、静电纸等、书籍、教科书适合印刷杂志、封面、插图、笔记、试卷、教材、教材等。 3、铜版纸：单面铜版纸适用于高档烟标、不干胶标签、手提袋、书籍封面、信封、礼品包装等，适合大幅面印刷和商务印刷。单面铜版纸适用于高品质画册、照片、杂志等要求较高的印刷品以及高档书尾纸、挂历、海报等宣传品，适合高速印刷单张印刷和高速印刷。轮转印刷。 4、静电纸系列：适用于打印复印、商业文件、培训资料、书写等。 5、工业用纸系列：无胶原纸主要用于生产离型纸或无胶原纸的纸基部分，流延涂布原纸适用于生产胶面纸或扑克牌复合纸。涂层。 6、特种纸系列：适用于热敏纸、格拉辛纸等高档不干胶底纸、电子设备、药品、食品、洗涤剂、超市标签、双面胶带等。 7、生活用纸系列：适用于卫生纸、面巾纸、手帕、餐巾纸、擦手巾等日常卫生用品，以及酒店、宾馆、酒店等公共设施的餐厅、卫生间等餐饮行业使用。办公楼，我就是。也适合家庭等环境。销售模式：经销为主（约58.72%），直销为辅上下游：上游采购木浆、木片、原煤、化工产品等，下游生产销售各类纸张主要客户：前5 名公司客户比例：15.93%行业地位：纸及纸板产量位居全球前10名，胶版纸国内市场占有率第一，铜版纸国内市场占有率第二，白卡纸国内市场占有率第一，国内市场占有率第三；·竞争对手：1、白卡纸领域：金光APP、博汇纸业、万国太阳纸业、五洲特种纸业等；2、双面胶纸领域：太阳纸业、华泰纸业、九龙纸业、全林纸业等. 3. 涂布纸领域：金光APP、太阳纸业、华泰纸业等； 行业核心竞争力： 1. 产品性能指标； 2. 规模和成本优势； 3. 客户忠诚度； 行业发展趋势： 1. 行业需求稳步增长：据造纸工业协会数据，2021年我国纸及纸板产量12105万吨，比上年增长7.50%。消费量12648万吨，比上年增长6.94%。 2012年至2021年，纸及纸板年均增长率为1.87%，消费量年均增长率为2.59%。2、产业集中度提高：近年来，我国实施供给侧改革，纸及纸板消费量年均增长率为2.59%。消费量不断增加。着力淘汰造纸行业落后产能。加之行业新建、扩建产能准入标准不断提高以及国家环保政策力度加大，中小企业环保成本增加，经营压力加大。拥有雄厚的资金实力、先进的技术装备、更好的发展空间。 2021年，我国纸及纸板生产企业有2500家，比2020年减少300家，比上年减少10.71%。日本造纸行业CR30产量占比69.79%，比上年增长0.71个百分点，行业集中度近年来不断提高。 3、废纸禁令下，国内企业通过在海外建设废纸浆产能来应对国内需求：包装纸的原材料主要是废纸和废纸浆，由于废纸禁令，全面禁止了废纸的生产。进口废品、国内废品价格波动且上涨。

目前，日本废纸回收率不足50%，远低于西方国家80%的废纸回收率，废纸行业目前高度依赖进口。各大公司正在欧洲、美国、东南亚等地建设废纸浆产能，并利用当地废纸浆进行国内运输，进一步增强大公司的竞争优势。 4、浆纸一体化趋势：由于我国森林资源匮乏，多年来大量进口纸浆，纸浆价格波动对造纸业务影响较大。公司。建立内部纸浆产能可以帮助企业控制成本、保证生产需求、保持公司运营稳定。 2017年至2021年，我国纸浆产品产能增长将呈现增加趋势，截至2021年底，年产能将达到2150万吨，复合增长率为14.34%。 2021年新增产能223万吨，其中大部分来自主要造纸企业的林业和浆纸一体化项目。其他重要事项： 1、公司共有7.06亿股已发行的在香港联交所主板上市交易的境内上市外资股（B股），公司计划将该等股份转换为外资股海外上市。在香港联交所（H股）下，公司将安排第三方向所有B股股东提供现金选择权。 B to H计划完成后，公司持有的H股数量将增加。从528,305,250股增至1,234,690,516股。 H股占总股本的比例将由17.70%增至41.37%。公司B股转H股的申请已获得中国证监会正式批准，目前正在积极推进中。 2、晨鸣纸业拟通过发行股票方式收购东兴投资持有的寿光美润1.19%的股份。 3、公司公布盈利预测，预计2022年归属净利润为1.6亿元至2亿元，较上年下降约90%。

2、公司治理得分：751。 主要股东及高管：公司大股东为晨鸣控股有限公司，持股比例为27.52%，实际管理人为寿光市国有资产监督管理局，拥有持股比例30.07%；高管年龄员工年龄大多在45岁至58岁之间，薪酬在80万元至500万元之间，高管及员工持股率为5.02%，激励充足。 2、员工构成：以生产人员为主，典型的重资产行业，资金需求量大，2021年人均销售额264万元，人均净利润14万元，为最高水平。处于行业中等水平。 3、机构投资者持股情况：前10名流通股东包括先锋集团、国泰君安旗下两只公募基金，均获得主流基金认可。公司有16.26万股东，自然投资者更关心。

主要股东：持股比例：27.52%、投资比例：30.07% 管理层年龄：45-58 岁、高管和员工持股比例：5.02% 员工总数：11,736（-947）：573 名工程师、生产人数：8276人，销售人员：564人； 人均产值：2021年人均收入：264万元；人均纯收入：14万元； 财务分红：2000年上市，累计融资（两次）：16.83亿元，累计分红：80.72亿元；

3. 财务分析得分：651。 资产负债表（关键项目）：该公司账面上有大量现金余额，但面对大量短期债务，现金余额已达到极限。 2022年半年报中，受益人货币资金约为117.5亿日元，资产有限，应收账款和存货占营业收入、固定资产和一年内还款的合理比例，有预定的长期应收款。主要应收融资租赁业务，固定资产337.6亿元，在建项目8.88亿元，自有固定资产规模较大，现有在建项目主要为工厂搬迁和技改项目，带息债销售约452亿元，偿债压力较大，合同债务12.99亿元，负债率约为71.79%，公司资产规模自2017年以来长期萎缩，而这主要是由于公司持续压缩所致。考虑到公司融资租赁业务的规模，目前公司整体资产结构并不处于健康状态。 2、利润表（主旋律）：公司营收近年来缓慢增长，2019年至2021年归属净利润呈现明显增长趋势，2021年营收较上年增长7.43%。预计这一数字还会增加。归属净利润同比增长20.65%，但归属净利润大幅增长主要是由于融资租赁业务坏账损失减少约4亿日元。与去年同期相比，总体毛利率有所上升，期间成本有所下降。 2022年前三季度营收同比下降1.57%，归属净利润同比下降88.98%。主要原因是原材料和能源价格飙升，市场需求疲软，价格传导不力，甚至市场纸浆价格出现逆转，加之公司自身研发和财务成本，导致公司销售毛利下降。保证金水平显着下降。净利润也大幅下降。 3、主要财务指标分析：2021年公司净资产收益率大幅增长，主要是融资租赁业务收缩，虽然净资产规模下降，但归属净利润大幅增长。 2022年第三季度，由于净利润大幅下降，ROE大幅增减，公司毛利率近年来一直在24%左右。2022年原材料（木片、木片、纸浆）以及能源价格的影响导致净利润率下降，而公司总资产周转率呈现明显上升趋势。

资产负债表（2022年第3季度）：资金130.30、交易性金融资产0.44、应收账款41.06、应收贷款22.89、预收款9.87、其他应收款22.61、存货52.53、预计1年内偿还的非流动资产53.77、其他流动资产12.97 长期应收款16.06、长期股权投资19.34、其他非流动金融资产7.83、投资性房地产63.09、固定资产337.60、在建工程8.88、无形固定资产18.76、商誉0.27、短期借款应付账款359.40、应付账款64.59、合同负债12.99、一年内到期的固定负债43.28、长期应付借款49.71、长期应付款33.95、权益29.80、永续债9.96、未分配利润94.42、净资产191.80、总资产842.10，负债率71.79%，审计费用：330万元，损益表（2022年第三季度）：营业收入253.60（-1.57%），营业费用216.60，销售费用2.12（-3.48%），管理费用6.48（- 15.35%），研发费用9.78（-10.48%），财务费用14.85（-26.18%）；净利润2.41（-88.98%）；关键指标（2019-2022年第三季度）：净资产收益率：5.57%、5.84% , 9.60%, 0.95 % , 每股收益： 0.33, 0.36, 0.56, 0.06, 毛利率： 25.15%, 23.07%, 23.61%, 14.57%, 净利润率： 5.45%, 5.57%, 6.26%, 0.95% 、总资产周转率：0.30、0.32、0.38、0.30；

4、成长性及评价分析得分：651 成长性：国内造纸行业主要增长缓慢，公司产品主要包括包装纸和文化纸，包装纸由塑料制成公司可以从纸替代中受益，或者有存在一定的结构性机会，作为最早基本完成制浆造纸一体化的企业，具有较高的成本优势。优势。 2、估值水平：根据公司特点，给予8至15倍估值。 3、发展潜力：公司作为世界造纸行业前10名生产商之一，规模优势显着，但纸浆价格高、价差差导致公司产品毛利率低迷。显着下降。同时，公司融资租赁行业坏账对其净利润产生较大负面影响。由于纸浆周期逆转以及融资租赁业务规模持续缩减，未来公司市值预计将达到300亿美元。

·预测假设：收入增速：-5%、10%、5%，净利润率：0.6%、3%、5%

·收入假设：2022年：314；2023年：345；2024年：362；

净利润假设：2022年：1.9；2023年：10.4；2024年：18.1；（即符合条件时对应的市值，需根据实际数据进行调整） 影响公司利润的核心因素：1、GDP增长率，2.原材料价格波动，3.费用控制- 2024年估值估算：145亿至270亿日元，当前估值估算：140亿至175亿日元（25%/基于年收入预测），价格范围：5.3至5.8元/股（除权除息）。

五、投资逻辑及风险提示1、投资逻辑：（1）行业稳定发展；（2）造纸产量跻身全球前十；（3）纸浆价格下跌导致业绩逆转（四）融资租赁业务规模缩减对公司业绩产生积极影响。

核心竞争力1、浆纸一体化效益公司坚决实施浆纸一体化战略，目前已在寿光市、湛江市、黄冈市等主要生产基地安装化学浆生产线，并具备总产能年产430万吨，是我国最大的纸浆生产线，也是第一家实现木浆基本自给的大型现代化造纸企业。完整的供应链为公司提供成本优势的同时保证原材料的安全稳定。 2、规模和产业布局优势公司是中国造纸行业的领先者，在山东、广东、湖北、江西、吉林等建有六大生产基地，覆盖市场。东北地区浆纸年产能1100吨至1万吨，所有产品就近销售，提高服务效率，大幅降低运输成本。 3、产品优势公司是造纸行业规模最大、产品系列最全的公司，产品系列涵盖文化纸、白卡纸、铜版纸、复印纸、生活用纸、热敏纸等。我们所有的主要产品都位于日本。 4、技术装备优势公司高度重视技术装备的配套和更新，目前拥有全球规模最大、技术装备最先进的制浆造纸生产线，是公司的主要生产线。从国际知名美卓公司进口。芬兰维美德、德国福伊特、奥地利安德里茨等厂家的产品已达到世界先进水平。目前公司拥有3条纸宽11米以上生产线，保证了生产效率和产品质量。风险提示1、环保相关风险近年来，《关于调整加工贸易禁止类商品目录的公告》、《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年(2021-2025年)规划和2035年远景目标纲要》等政策相继出台，环保要求日益严格。随着国家环保标准的提高，行业企业将进一步加大污染防治投入，短期内将增加企业的运营成本。 2、原材料价格波动风险本行业的主要原材料为木浆和木片，如果未来木浆和木片的价格大幅波动，可能会增加公司的生产成本，降低正常生产成本。对生产经营造成一定影响。 3、市场竞争加剧造纸工业作为与国民经济密切相关的战略性核心产业，随着我国经济的稳定发展取得了长足的发展。造纸行业经历多重环保政策，落后产能加快淘汰，产业结构优化。但企业数量仍然较多，产能过剩且分散，中低价位产品较多，同质化产品较多，市场竞争异常激烈。 4、融资租赁业务风险：融资租赁业务承租人因各种原因未能足额、按时支付租金、掠夺使用设备或从事其他短期行为，可能给公司带来损失.有这样的可能性。由于无法收取租金的风险很小，公司计划按照会计政策的要求计提呆账准备，但如果不能按时收取租金，公司可能会面临以下风险：可疑债务.

6、公司概况（总分69.25）公司隶属于山东省寿光市国有资产监督管理局，是世界造纸企业10强之一，产量位居世界前10名。规模经济强劲。同时，公司成为国内首家实现纸浆基本自给的企业，但木片仍需从海外大量采购，因木片和能源价格飙升，生产成本将大幅上升。受疫情影响，下游产品需求大幅下滑，价格沟通困难，毛利率大幅下滑。公司长期以来的高负债率对应着较高的财务费用率，而其较高的研发费用率则显着压低了公司的净利润率。减少融资租赁业务将导致债务规模减少，这将是公司的主要利润。一般来说，在任何一个周期中，公司的经营都会存在一些缺陷，如果解决得当，未来的前景会更好。评价标准：AAA85，AA：77-84，A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC49以下郑重声明：评级和分数仅代表个人观点在任何情况下，本报告中包含的信息或意见均不应被解释为对任何人购买或出售证券的建议，并且在任何情况下，我们均不对任何或间接损失负责。如果您想了解更多信息，请关注川谷研究所官方微信！