中州期货：黑色产业链利润与企业行为的相互影响

黑色产业链利润概述

黑色产业链可以分解出两条子产业链，一是从炼焦煤到焦炭的焦化产业，二是从铁矿石和焦炭到钢材的炼钢产业。这样一来，黑色产业链就存在两种产业利润：焦化利润和炼钢利润，每一条利润又可以细分为从企业中调研得到的工厂利润、基于原材料和产成品现货价格计算的产业即期利润、基于商品期货合约价格计算的产业盘面利润三种。即期利润和盘面利润之差可以反映现实和预期的强弱关系。因此，我们也把利润的期限结构纳入本文的研究体系。

焦化利润

指标说明

焦化厂利润：选取钢联指标中国独立焦化厂吨焦平均利润，数据频率为周频。

焦化即期利润：根据焦化利润的经验计算公式焦化利润=焦炭价格-1.33×焦煤价格-160而来，其中焦炭价格取钢联指标日照港准一级冶金焦（A13、S0.7、MT7、CSR60、M7）平仓价格指数，焦煤价格取wind指标山西吕梁产主焦煤（A<10.5%、V20-24%、S<1%、G>75%、Y12-15、Mt8%）价格，数据频率均为日频。

焦化盘面利润：根据上述焦化利润的经验计算公式得到，其中焦炭价格取焦炭期货主力合约收盘价，焦煤价格取焦煤期货主力合约收盘价，主力合约的定义方式为1月、5月、9月依次切换，且将换月时间固定为每年的4月15日、8月15日和12月15日。数据频率为日频。

季节性特征

焦化利润的季节性特征总体不算特别强，从即期利润和盘面利润来看，略微表现出一、三季度下行，二、四季度上行的周期走势，而焦化厂利润的季节性特征并不明显。

炼钢利润

指标说明

螺纹钢高炉利润：数据取钢联指标中国螺纹钢高炉利润，数据频率为日频。

螺纹钢即期利润：根据螺纹钢高炉利润的经验计算公式螺纹钢利润=螺纹钢价格--1250而来，其中螺纹钢价格取钢联指标中国螺纹钢HRB400E、Φ20汇总均价，焦炭价格取钢联指标日照港准一级冶金焦（A13、S0.7、MT7、CSR60、M7）平仓价格指数，铁矿石价格取钢联指标日照港力拓61.5%PB粉价格，数据频率均为日频。

螺纹钢盘面利润：根据上述螺纹钢高炉利润的经验计算公式得到，其中螺纹钢价格取螺纹钢期货主力合约收盘价，焦炭价格取焦炭期货主力合约收盘价，铁矿石价格取铁矿石期货主力合约收盘价，主力合约的定义方式为1月、5月、9月（螺纹钢改为10月）依次切换，且将换月时间固定为每年的4月15日、8月15日和12月15日。数据频率为日频。

季节性特征

相比焦化利润，炼钢利润的季节性规律要强很多，三种不同口径测算的利润表现出相似的季节性特征，即一、三季度利润上行，而二、四季度利润下行，且一年当中，4月和9月出现利润高点，6月前后出现利润低点。

利润期限结构

期限结构因子由公式利润期限=即期利润-盘面利润计算而来。

在期限结构上，焦化利润和炼钢利润表现出相似特性，即一、二季度下跌（现货利润相对盘面利润走弱），三、四季度上涨（现货利润相对盘面利润走强）。

作为产业链的上下游，焦化利润与炼钢利润具有相关性，二者相关系数多数时间在0.25—0.75，但2021年前后出现明显背离。结合当时的市场环境来看，笔者认为主要原因是2020年年底对澳煤进口设限导致国内焦煤阶段性供应不足，进而带动焦化利润走出不同于螺纹钢的行情。

利润变化的主导因素

利润是产成品价格与原材料价格之差。当商品利润增加时主要有三种可能：一是产成品价格上涨幅度超过原材料价格上涨幅度；二是产成品价格下跌幅度小于原材料下跌幅度；三是产成品价格上涨同时原材料价格下跌。我们把第一种情况定义为产品端主导的利润变化，把第二种情况定义为原料端主导，而对于第三种情况需要进一步区分，若产成品价格变化幅度大于原材料，则归入产品端主导，反之认为是原料端主导。

焦化利润

基于前文的定义，我们统计了焦化即期利润和盘面利润的月频主导因素。总体而言，焦化利润主要由焦炭主导，焦煤属于从属方，一般情况下议价权较弱。2021年市场出现了明显变化，焦煤一跃成为主要驱动因素。不过，随着焦煤供应的恢复，市场预计重新回到焦炭主导的局面。

期货端（盘面利润）相对于现货端（即期利润）具有领先作用。期货端2020年下半年开始焦煤成为主要驱动因素，2022年下半年恢复为焦炭主导，而现货端焦煤2021年下半年才开始成为主导因素，并持续至今。

炼钢利润

我们统计了螺纹钢即期利润和盘面利润的月频主导因素发现，现货端利润并没有特别强势的主导方，产品端（螺纹钢）驱动和原料端（焦炭+铁矿石）驱动在样本中基本各占一半，且原料端的比例略多一点；期货端则是产品端驱动的占比明显多于原料端，全样本中产品端主导占比约为63%，即使2018年以后（与现货数据相同的周期），产品端主导的比例也达到60%，明显高于原料端。

螺纹钢的原料端包含焦炭和铁矿石两种商品，故我们对原料端进一步分解，尝试探讨谁是成本的主导因素。基于与前文相似的逻辑，按如下方法来定义成本的主导方——若螺纹钢成本上升，则可能有三种情况：一是铁矿石价格上涨，焦炭价格下跌，但铁矿石涨幅大于焦炭跌幅，铁矿石主导了成本变化；二是焦炭价格上涨，铁矿石价格下跌，但焦炭涨幅大于铁矿石跌幅，焦炭主导了成本变化；三是焦炭和铁矿石价格都上涨，若焦炭涨幅大于铁矿石，则是焦炭主导，反之为铁矿石主导。成本下降的情况可以同理进行定义。

从成本的主要影响因素来看，无论是现货端还是期货端，焦炭和铁矿石基本各占一半，没有明显的主导方，但在不同时期，有可能出现一种商品起主导作用的情况，例如2014—2016年铁矿石是主导方，而2017—2019年焦炭是主导方。

利润期限

用同样的方法对利润的期限结构进行分解。在样本期内，焦化和炼钢利润期限的变化都是现货主导的占比更高一些，其中焦化利润期限由现货主导的比例约为66%、炼钢利润期限由现货主导的比例约为57%。

利润因子与产业行为的关系

利润是企业生产的核心动机，企业行为往往离不开对利润的考量。反之，企业行为也可能会对利润产生影响。因此，为了探究哪些因素会对利润产生影响，以及利润是如何影响产业行为的，下文通过对产业链上下游基本面数据与利润因子关系的考察，尝试以数据实证的方式来分析这种相互影响的过程。

我们按照产业链上下游各主要节点来考察相关的基本面数据，数据主要包括生产和库存两大类，且均来自钢联。

分别计算基本面数据与利润数据在不同滞后期数下的相关系数，形成滞后相关曲线，并通过对曲线的分析来探讨产业行为与利润因子的相互影响关系。不过，需要