白糖：宏观消退，短期盘面转弱
luoboai
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主要观点
核心观点：偏空? 宏观驱动减弱，内盘或跟随外盘继续下跌。
基本面角度的趋势确认仍需等待巴西新榨季糖产数据，消息面印度ISMA的100万吨出口建议对市场有一定利空影响。从盘面看，假设巴西天气风险溢价已在盘面交易结束，后续巴西降雨预期恢复，边际驱动向下，同时在巴西新榨季数据确定之前，宏观通胀驱动减弱，此前的宏观多头溢价或需回调调整，短期行情偏空；后续巴西数据明确后盘面逐渐转向基本面交易，个人评估巴西减产有限，中期偏空布局为主。
国内供需格局：偏空? 3月产销数据显示增产预期终于有了实际体现，国内工业库存也已由同比减转为同比增，同时本榨季累计进口量较为充足，后续国内基本面预计转向相对宽松。
国外供需格局：中性? 巴西新榨季糖产仍存不确定性，海外多空仍有分歧。从近期的基本面消息来看，巴西降雨预报增加，超过同期水平，有利于糖产改善；印度再次出现放宽食糖出口100万吨的讨论；泰国糖产数据表现较好；且下周伦白05交割逼仓的可能性或较小；整体上边际偏空。
原白价差：偏多? 原白价差目前138美元/吨，仍高于国际加工糖厂成本区间，继续刺激原糖加工需求。
进口利润：中性? 进口利润受原糖价格变化影响被动波动。目前配额内巴西糖进口成本约5855元/吨，配额外进口成本约7484元/吨；配额内进口利润（销区）1065元/吨，配额外进口利润（销区）-564元/吨。原糖回落后进口利润被动修复，目前国内不需要额外的配额外进口补充糖源，进口利润驱动较弱。
宏观：转弱?? 美国通胀难回落，降息预期再次延后至11月，宏观扰动下资金多头驱动减弱。
01
等待巴西Conab估产数据
巴西天气预报显示4月降雨较好
数据来源：路透? ? 大地期货研究院巴西食糖库存仍然偏高
巴西23/24榨季结束，预计中南部最终糖产约4250万吨，全巴西糖产约4650万吨，目前巴西国内食糖库存仍处历史最高水平。
截至2024年3月�**朐拢臀髦心喜坷奂蒲拐ジ收�6.49亿吨，同比+19%；累计产糖4225万吨，同比+26%；累计产乙醇331亿升，同比+16%；累计制糖比为48.96%，同期+3.03个百分点。全巴西食糖库存693万吨，同比+34%，库存较去年同期增加178万吨。
截至4月6日，巴西醇油比为0.6337，乙醇折糖价跟随原油上涨至16.5美分/磅附近，糖醇价差缩小至4.5美分附近，乙醇生产收益依然远低于原糖。
数据来源：巴西农业部，Unica ，大地期货研究院丰益国际维持增产观点
4月9日，丰益国际展示其巴西糖产模型，维持巴西24/25榨季继续增产的观点。
丰益国际称，尽管与平均降雨量存在差距，但3-4月的良好降雨进一步改善了作物收成，模型显示24/25榨季巴西甘蔗单产是过去9年来的第二高，评估中南部甘蔗压榨量为6.20-6.3亿吨，糖产为4250-4450万吨，产量目标4380万吨。
需要注意在海外机构中丰益评估糖产相对较高，24/25榨季巴西糖产机构预估区间：巴西中南部甘蔗压榨量预估区间5.9-6.3亿吨，中南部糖产区间4000-4400万吨。
新榨季等待4-5月Conab公布的估产数据，重点关注巴西甘蔗单产回落幅度。
数据来源：Anp ?Unica ?大地期货研究院巴西出口长期保持同期高位
巴西国内食糖高库存压力或刺激出口长期处于季节性高位，4月第一周出口数据表现较好。
2024年3月巴西出口食糖272万吨，同比+49%。23/24榨季累计出口3536万吨，同比+27%。4月第一周巴西出口65万吨，日均出口量13万吨，环比3月有所下滑。
根据Williams数据，截至4月10日，巴西港口待运食糖数量约265万吨，较上周+84万吨。桑托斯港最长待运天数29天，较上周-8天。4月开始巴西逐渐进入港口拥堵周期。
数据来源：巴西海关? 路透 Cepea ?大地期货研究院02
印度放宽出口问题再次引发讨论
印度处于旱季
数据来源：路透? ?大地期货研究院印度压榨状态较好，产糖量或逐渐追平去年同期
印度压榨数据仍然较好，截至3月底累计糖产已超过去年水平。
截至2024年3月31日，印度仍有210家糖厂开榨，累计糖产3020万吨，同比+0.4%，双周糖产212万吨，同比+16.8%，平均产糖率10.15%，高于去年同期的9.87%。
数据来源：印度糖协? Chinimandi ?大地期货研究院印度短期增发食糖出口配额的可能性较低
由于本榨季印度减产越来越不及预期，目前看甚至有可能不减产（乙醇分流后），因此市场不断有对印度后续能否出口的讨论，ISMA也在上修糖产的报告里也不断提及小幅出口并不影响国内供应。3月28日ISMA正式向印度DFPD食品部长提出本榨季增加100万吨食糖出口的申请，ISMA认为本榨季和下榨季印度食糖供应都较为充足，若不出口库存会由榨季初560万吨累库至榨季末910万吨。
目前来看中短期内印度禁止出口的政策或并不会改变，一方面4、5月大选前政府态度保守，另一方面就算不出口印度糖库销比也不算高，属于历史中性区间，且莫迪支持能源发展，后续增加乙醇分流量或优先于放开食糖出口。实际上无论能否出口，ISMA的看法一定程度上代表了印度国内产业对本榨季和下榨季食糖供应充足的看法。
截至2024年4月8日，印度原糖出口平价18.8美分/磅，原糖出口利润超过2.5美分/磅；印度白糖出口平价488美元/吨，白糖出口利润126美元/吨。
2024年1月，印度糖总出口36万吨，净出口-25万吨，出口配额仍未发放。
数据来源：印度海关? Chinimandi??大地期货研究院泰国降雨同比继续回升
数据来源：路透??大地期货研究院泰国3月糖产略超预期
泰国接近压榨末期，本榨季最终糖产或在880-890万吨区间，减产预期自300万吨以上逐渐缩小至230万吨左右。减产预期下泰国后续出口或继续维持同期低位。
截至3月31日泰国累计糖产875万吨，同比-21%，高于泰国糖厂公司2月份750万吨的预测。
2024年1月泰国出口食糖39万吨，其中原糖出口18.3万吨，低品质同时白糖出口4万吨，精制糖出口17万吨。
数据来源：OCSB ?泰国海关? 大地期货研究院03
外盘多头逻辑的基石并不稳固
国际多头逻辑回顾
供应端：供应收缩
巴西雨季降雨偏干，同比-30%，且23/24榨季甘蔗单产超预期的高，因此预计24/25榨季单产或会大幅下降。
印度去年季风降雨较少，且水库水位不高，认为会影响今年的种植面积，特别是马邦和卡邦，种植面积或大幅减少。
需求端：需求继续增长
全球消费有好转预期：除中国外，亚洲主要国家的人均食糖消费量都在稳步增长，主要受人口增长、收入水平提高影响；中东需求表现也较好；且非洲地区消费提高潜力巨大。
目前原白价差高位运行，白糖需求会对原糖形成支撑。
库存周期及贸易流：绝对库存相对低位，贸易流更加紧张
全球库存好转有限，同比小幅改善但绝对水平仍处历史同期低位，低库存格局有利于多头。
受印度出口问题影响，贸易流相对供需平衡更加紧张。
宏观：通胀
全球通胀逻辑，资金抢跑布局。
总结一下外盘多头逻辑，个人认为需求、贸易和库存角度的看法相对确定，但白糖大行情的演变往往要看供应端的边际变化，多头的供应端逻辑仍面临不确定性风险，巴西后续若降雨持续恢复，盘面的天气溢价可能已到终点，印度下榨季糖产问题也仍有分歧，同时宏观角度今年宏观资金的抢跑时间较早，而目前美国降息预期和再通胀交易方向相悖，宏观驱动若减弱盘面就会相对高估。
因此综合来看，国际多头的逻辑基石并不算稳固，宏观资金也存在抢跑风险。
数据来源：大地期货研究院
升贴水季节性高位，原白价差维持高位国际多头逻辑回顾
截至3月21日巴西原糖升水0.99美分/磅；原白价差154美元/吨，高于国际加工糖厂成本区间，原糖加工需求仍有支撑。
截至4月11日巴西原糖升水0.99美分/磅，环比有一定走弱；国际白糖贸易依旧短缺，原白价差138美元/吨仍处同期高位，高于国际加工糖厂成本区间，原糖加工需求仍有支撑。
数据来源：wind ?泛糖科技? 大地期货研究院CFTC持仓
4月2日CFTC持仓显示，ICE原糖非商业净多头持仓较上周的10万张增加至11.7万张，商业净多持仓继续减少。
数据来源：Wind ?大地期货研究院04
3月工业库存同比转增
国内基本面相对转宽松
3月开始国内增产预期逐步体现
3月增产预期开始实际体现，工业库存由此前的同比减转为同比增，后续四五月份国内供应预计继续维持同比相对宽松的格局。
截至3月底，23/24榨季已累计产糖957万吨，同比+85万吨，累计销糖473万吨，同比+36万吨，工业库存484万吨，同比+49万吨。
数据来源：中糖协?大地期货研究院1、2月进口量较高，后续端转入季节性淡季
前期的进口糖供应相对充足，截至2月累计进口已超出去年40万吨，后续进口转淡季，进口利润驱动预计仍然不强。
2024年1-2月我国总计进口食糖119万吨，同比+35%。本榨季累计进口305万吨，同比+15%。
2024年1-2月我国糖浆及预拌粉进口16.8万吨，折糖约12.6万吨，累计同比-14%，走势回落。
商务部数据显示配额外巴西原糖进口量仍处于低位，预报4月装船及到港数量仍为0。
数据来源：中国海关? 商务部?大地期货研究院进口利润被动波动
截至4月11日，配额内进口利润（销区）1065元/吨，配额外进口利润（销区）-564元/吨。目前配额内巴西糖进口成本约5855元/吨，配额外约7484元/吨。
目前国内刺激配额外补年度缺口的驱动并不强，内盘以弱跟外盘为主，内外价差仅适合抄底反弹。
数据来源：Wind ?沐甜科技? 中国海关?大地期货研究院05
价差结构
盘面维持back结构
数据来源：wind 大地期货研究院现货价差
数据来源：Wind ?大地期货研究院月差结构
数据来源：Wind ?大地期货研究院06
国内平衡表
年度平衡表
数据来源：大地期货研究院赵晨雨
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