Mysteel：利润周期与库存周期的轮动——来自上市钢铁企业的微观证据
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|近日，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，要求2024年，单位GDP能源消耗……其中还提到，加强钢铁产能产量调控……2024年继续实施粗钢产量调控等。我们认为，这是供给侧改革促进行业利润周期加速上行的具体手段，进而促进行业进入新的库存周期。
工业企业似乎已经进入被动去库存阶段，甚至部分行业已经进入主动补库阶段。实际上，不同行业的情况仍有所不同。比如钢铁行业，受其主要下游需求部门房地产的拖累，仍未进入新一轮的库存周期。而一些中观指标给出了如下指示：（1）黑色金属行业的价格信号指向了主动去库存阶段或已进入末期。（2）黑色金属冶炼及压延加工业的库存水平已将至历史上较低分位数水平，这也是该行业可能已经处于主动去库阶段末期的信号。（3）国家统计局公布的黑色金属冶炼及压延加工业利润累计同比增速已经转正。从盈利角度而言，现在可能是钢铁行业在本轮库存周期中盈利压力较大时期的最后阶段。
我们试图从微观个体——企业的角度验证以上宏中观指标的指向性是否正确。我们统计了已发布2023年下半年度财报的28家上市钢铁企业的相关数据。令人欣喜的是，这些上市钢铁企业的营收状况和盈利状况正在改善。2023年下半年，多数企业营业收入与净利润同比增速较2023年�**肽昝飨院米８制罄舐氏灾纳疲肥悼赡苁�主动去库存阶段进入尾声的信号。此外，国企与民企，不同区域的特征分化显著。其中，上市民营钢企营收和净利润改善情况不如上市国有钢企。
黑色系作为整体与下游用钢行业的博弈决定了黑色系整体利润的总量，而黑色系需求继续承压的局面暂时无法改变，黑色系整体利润总量会有顶。而从黑色系内部来看，铁矿、焦煤等原料的供给弹性弱，钢材供给弹性强且产能集中度小，决定了在钢材在利润分配中的弱势。尤其是当行业产能过剩的矛盾突出，下游需求较为疲弱之时，钢材在黑色系内部利润分配的弱势会被放大。
从经济周期理论来看，产能亟需出清是进入朱格拉周期（设备周期）下行阶段的表现。而现在钢铁行业也处于或接近库存周期（基钦周期）的底部。往往经济或行业运行至这两个长短周期底部的时候，长短周期向下共振对经济或行业的负面冲击将更大。因此，此时除了依靠经济和行业内生的动能恢复外，还需借助外力，特别是由政策加速周期轮动，尽快走出周期底部。结合钢铁行业，行政手段与市场化手段配合，方能加速市场有效率地出清。
积极因素正在聚积。特别是房地产政策框架出现了重大调整，而“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”则是“形成消费和投资相互促进的良性循环”的具体手段，也是加速产能出清的推手，有利于形成价格与需求的正循环。钢铁行业的利润周期企稳向上将是不争的事实，这也将驱动钢铁行业的库存周期尽快走出主动去库存阶段。
的确，不少市场参与者逐渐无感于悲观而凝重的氛围，但正如现今另外一种说法， “在历史上很多时段，在经济或者市场处于底部区域的时候，质疑、调侃或者在写段子是常态”，“事后来看，很多积极线索已经在悄悄出现”。我们相信，来自微观证据的利润周期表现正是其中之一。
正文：
1. 宏观和中观指标反映了结构性补库的特征
官方公布的库存和价格指标表明，整体而言，工业企业似乎已经进入被动去库存阶段，甚至部分行业已经进入主动补库阶段。一些宏观和中观指标表明，工业企业已经进入被动去库存阶段的特征比较明显。例如，4月PMI两大价格指数继续回升。4月PPI同比涨幅大于核心CPI同比涨幅，这也是工业企业利润继续修复的信号。一些微观指标，比如义乌小商品市场的价格指数，今年�**肽甑钠骄较灾哂谌ツ耆辏仓赶蛳掠蜗亚榭稣诜⑸浠庥欣诳獯嬷芷诰】熳叱龅撞俊�
2. 钢铁行业滞后于整体经济表现
实际上，不同行业的情况仍有所不同。由于不同行业的下游需求的改善幅度不一，不同行业的库存周期可能是错位的。高附加值多一点的、科技含量多一点的、与上游原材料相关度小一点的行业可能已经进入主动补库存阶段。毕竟这些行业的利润状况远远好于大部分处于产业链上游的行业。而这些处于产业链上游的行业可能仍处于主动去库存阶段，比如钢铁行业，它们滞后于整体工业企业或者整体经济的表现。钢铁行业受其主要下游需求部门房地产的拖累，仍未进入新一轮的库存周期。
驱动企业生产经营周期的发动机是利润。经验表明，利润周期往往领先于库存周期。钢铁而言亦如此，经Mysteel测算后发现，钢铁行业的利润周期显著领先于库存周期。一些中观指标给出了如下指示：（1）黑色金属行业的价格信号指向了主动去库存阶段或已进入末期。（2）通过对比十多年来黑色金属冶炼及压延加工业的库存水平，该行业的库存水平已降至历史上较低分位数水平，这也是该行业可能已经处于主动去库阶段末期的信号。（3）黑色金属冶炼及压延加工业利润累计同比增速已经转正。Mysteel调研结果显示，2024年�**肽旮痔笠档挠氏灾糜�2023年下半年。这些说明，钢铁行业虽然滞后于整体经济表现，但很有可能已处于主动去库存阶段的末期。从盈利角度而言，现在可能是钢铁行业在本轮库存周期中盈利压力较大时期的最后阶段。
黑色金属冶炼及压延加工业的库存水平处于历史上较低分位数水平
3. 微观证据显示钢铁行业营收状况和盈利状况正在改善
我们继续试图从微观个体——企业的角度验证以上宏中观指标的指向性是否正确。我们统计了已发布2023年下半年度财报的28家上市钢铁企业的相关数据。数据显示，在这28家上市钢企中，有12家企业营业收入同比下滑，占比约四成；有8家企业净利润同比下滑，占比约三成；与2023年�**肽晗啾龋凳杖胗刖焕缶忻飨院米２票ㄏ允镜闹饕蚴牵糠止境中呕方峁埂⒓哟蟪隹诹Χ龋钔谂涿号淇笠约案呗倏氐冉当厩绷Α�
令人欣喜的是，这些上市钢铁企业的营收状况和盈利状况正在改善。2023年下半年，多数企业营业收入与净利润同比增速较2023年�**肽昝飨院米�2023年下半年，营业收入同比均值为3.73%，而2023年�**肽旰�2022年下半年该指标分别为-6.91、-11.22%；2023年下半年，净利润同比均值为139.87%，而2023年�**肽旰�2022年下半年该指标分别为-7.09%、-69.01%。从环比角度来看，2023年下半年改善幅度可能好于2023年�**肽旮纳品取８制罄舐氏灾纳疲肥悼赡苁侵鞫タ獯娼锥谓胛采男藕拧�
但是，2023年下半年，上市钢铁企业营业收入与净利润同比波动程度上升，钢铁企业营收能力和盈利能力的稳定性有所减弱。2023年下半年，营业收入的方差为0.12，大于2023年�**肽甑�0.02。2023年下半年，净利润的方差为9.45，大于2023年�**肽甑�4.34。
4. 国企与民企，不同区域的特征分化显著
将被统计的企业分为国企和民企两个组别。从营业收入情况来看，2023年下半年国企和民企同比增速较2023年�**肽昝飨愿纳疲仍鏊偃晕海渲校衅笠涤凳杖敫纳魄榭龊糜诿衿蟆４泳焕笄榭隼纯矗�2023年下半年国企和民企同比增速较2023年�**肽昃飨愿纳疲滴嘟隙怨蟊硐指茫庥胧谐〉闹惫鄹惺芟嘟�
分地区来看，营收同比增速变化显示：2023年下半年东北增速最高，其次是华东、华北，最后是华中地区。净利润同比增速变化显示：2023年下半年华北地区增速最高，其次是东北、华东，最后是西南地区（西南地区样本仅有重庆钢铁这一家企业）。
而在过去一年内，各地区的净利润表现并不是一致的。2023年�**肽晡鞅蓖茸罡撸浯问腔薄⒒校詈笫嵌钡厍�2022年下半年西北同比最高，其次是华南、华东，最后是华中地区。
5. “看得见的手”与“看不见的手”协同，共促行业行稳致远
“十四五”时期，钢铁行业产能过剩压力仍较大。从钢铁生产和消费总量看，钢铁供给强于需求的格局没有变化。联系黑色系利润来看，黑色系作为整体与下游用钢行业的博弈决定了黑色系整体利润的总量，而黑色系需求或将继续承压的局面暂时无法改变，黑色系整体利润总量会有顶。从黑色系内部来看，铁矿、焦煤等原料的供给弹性弱，钢材供给弹性强且产能集中度小，决定了在钢材在利润分配中的弱势。尤其是当行业产能过剩的矛盾突出，下游需求较为疲弱之时，钢材在黑色系内部利润分配的弱势会被放大。
从经济周期理论来看，产能亟需出清是进入朱格拉周期（设备周期）下行阶段的表现。而现在钢铁行业也处于或接近库存周期（基钦周期）的底部。往往经济或行业运行至这两个长短周期底部的时候，长短周期向下共振对经济或行业的负面冲击将更大。因此，此时除了依靠经济和行业内生的动能恢复外，还需借助外力，特别是由政策加速周期轮动，尽快走出周期底部。结合钢铁行业，行政手段与市场化手段配合，方能加速市场有效率地出清。
积极因素正在聚积。随着美联储加息周期结束，事实上国际大宗商品价格下行周期已经结束，以及国内宽松政策，特别是房地产政策框架出现了重大调整。而“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”则是“形成消费和投资相互促进的良性循环”的具体手段，也是加速产能出清的推手，有利于形成价格与需求的正循环。钢铁行业的利润周期企稳向上将是不争的事实，这也将驱动钢铁行业的库存周期尽快走出主动去库存阶段。的确，不少市场参与者逐渐无感于悲观而凝重的氛围，但正如现今另外一种说法， “在历史上很多时段，在经济或者市场处于底部区域的时候，质疑、调侃或者在写段子是常态”，“事后来看，很多积极线索已经在悄悄出现”。我们相信，来自微观证据的利润周期表现正是其中之一。
附录：近七轮库存周期钢价的表现
? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?中国库存周期内普钢价格指数变动
数据来源：钢联数据备注：库存周期按月划分，时点价格为当月末价格
本文作者：王迎旭 Mysteel黑色研究员；李爽 Mysteel研究员 经济学博士