国民涂料品牌，三棵树：建涂行业出清加速，中国“宣伟”突围可期
chanong
|（报告制作/分析师：华源证券刘小宁）
1、股权结构引领国产涂料品牌，彰显信心国产涂料品牌迅速崛起，扎根建筑涂料市场，拓展版图，开展多元化发展。三棵树成立于2003年，经过20年的发展，已发展成为一家成熟、多元化的上市公司。公司正在打造“六合一”一站式集成体系，提供以建筑涂料为主的环保建筑材料。
自2016年上市以来，公司加速从单一涂料制造商向“涂装+服务咨询+施工服务”综合服务商转型，并在全国和全国范围内推广和布局“活在当下”服务。加强其服务。我一直在这样做。生产线。三棵树于2019年收购高分子防水公司大宇九鼎开始发展防水业务，并于2021年收购富达新材料和马格美，正式进军绿色建材和节能保温材料领域。截至目前，三棵树已完成“粉刷、保温、防水、地板、底层、施工”六位一体的绿色建筑解决方案，为美好生活提供服务。
股权结构体现信心，激励结构有助于最大限度地激发公司活力。公司创始人及实际管理人为董事长洪杰，截至2023年第三季度，其直接持股比例已达67.02%。作为公司的灵魂人物和实际舵手，他自上市以来从未减持过股份。 2017年以来，公司牵头推出了1个股权激励计划和5个员工持股计划，其中5个员工持股计划均以员工自有（自筹）资金的年化份额为基础，承诺确保回报率。 6%/10%以上，员工持股会股权比例逐步提高，特别是第五期员工持股会股权比例已达到3%，提高了员工持股比例股权协会，足见信心十足。公司发展前景。目前，大多数高管都拥有自己的公司股票，员工持股已达到30%，意味着从上到下有一致的利益关系，工作积极性得到最大化。
整体收入稳定，桂牧重回增长轨道。近年来，由于宏观经济增速放缓和房地产政策调整，三棵树积极调整经营策略和销售渠道，有效应对行业上下游变化，2023年第一季度，营业利润79.47亿元（同比增长18.4%），归属于母公司净利润3.01亿元（同比增长84.4%）。总体来看，公司自上市以来营业利润保持稳定增长，仅2022年受经济环境影响略有下降。归属于母公司的净利润正在逐步克服房地产客户的负面影响，回归增长轨道。
公司核心业务为外墙涂装，防水及基材占比稳步提升。 2023年�**肽辏馇酵苛稀⒒摹⒎浪聿牡南酃钩杀确直鹞�56.9%、18.5%、9.7%。 2022年全年，外墙涂料、基材、防水卷材毛利率分别为80.7%、7.5%、4.2%。外墙涂装业务是三家旭营收及毛利的来源，2013年至2022年，外墙涂装业务平均销售占比为66.1%，平均毛利率为76.5%。 2016年以来，三棵树逐步向综合服务商转型，整体利润结构更加均衡，外墙涂装业务占比逐渐下降，稳定在60%左右。近年来，作为三棵树的新业务，防水工程及基材、辅材质量不断提升，利润稳步增长。特别是卷材防水销售额4年复合增长率达33%，基础销售额的复合年增长率为5 年，并且一直如此。材料及辅助材料占50%。
收入分配趋于多元化，生产场地分布也逐步优化。从营收分布来看，华东地区仍然是公司营收的核心区域，占比长期超过40%，但随着公司业务的拓展，华东地区的营收占比持续下降。 2021年，华东地区营收跌至2016年以来的最低水平，营收占比为36%。从外墙涂料产能分布来看，三棵树根据区域需求和战略发展，在指定地点建厂，截至2022年底，公司大部分产能位于需求较高的中国集中在东部及周边地区。产能相对较强的（福建、河北、河南、安徽、天津）总产能为244.5万吨/年，占比接近60%，第二两个生产基地分别在广东省和四川省，重点关注南部和中部地区。 2022年，公司将向华中地区扩张，在湖北省建设新工厂。在建的涂料产能将达到每年63万吨，建成后将成为三克秀的第三大工厂。总体来看，企业生产基地布局逐步优化，利润分配趋于多元化。
2、行业规模效益大，主导结构逐步强化2.1 建筑涂料是不容忽视的高品质卡车，建筑涂料车天然具有库存优良的基因，且在质量领先者存在的海外市场，涌现出许多高估值、大市值的公司。美国、欧洲、日本等发达国家有着成熟的建材行业发展历史，从长期来看，建筑涂料行业龙头企业的股价和基本面表现均优于其他龙头企业。建材板块。
以美国龙头宣伟和PPG为例，其美国建筑涂料市场份额分别为55%和18%，2023年底市场价值分别为798亿美元和3520亿美元。 10亿美元。我们的中心长期维持价格约30倍，与建材行业的其他领先企业相比，维持较高的价格。
对比显示，建筑涂料龙头市值表现较强的原因在于行业自然消费特征的强大。这主要体现在需求稳定、格局稳定、盈利稳定三个方面。 1）需求稳定：重涂频率高，需求周期性波动弱。既有房屋的重粉刷频率高、二次装修比例高，对下游需求周期性波动的阻尼作用比其他类型的建材要好得多。从长远来看，随着新建住房需求绝对值的下降，与其他建筑材料相比，涂料的需求将具有弹性，需求在基本消费和传统循环产业之间发生波动。以美国为例，新房竣工数量自20世纪70年代以来持续波动下行，但重涂市场支撑了建筑涂料的需求并持续保持强劲，估计占60%至70% 。 2022 年建筑涂料需求的百分比。
2）格局稳定。消费者对品牌非常挑剔，拥有优势的企业很可能会继续保持强势。油漆与我们的日常生活和工作环境直接相关，但其制造成分中含有甲醛、VOC等有害物质，过量的甲醛会引起头痛、哮喘等疾病，还可能与空气中的氯离子发生反应，产生致癌物质。因此，消费者对涂料带来的健康风险更加敏感，风险厌恶程度非常高，在选择时形成了“大品牌=安心”的思维惯性，自然而然地就选择了涂料。对涂料的依赖和信任，基础才会更加牢固。 -名牌。因此，除非大企业犯战略失误，否则品牌优势一旦建立，消费者集中度的提升将进一步加速，而在随后的扩张阶段，大企业将不得不投入广告、开拓渠道、扩大产能。变得更强大。市场结构很难被推翻或克服。
3）利润稳定：消费者价格承受能力高，品牌有溢价基础。虽然涂料在装修成本中占比很小，但它直接关系到消费者的健康，而且由于“大品牌=安心”的惯性，消费者对于高信赖度品牌的溢价容忍度较高。因此，行业出现寡头垄断格局后，大企业转嫁成本的能力较高，在产业链上有较强的话语权，有能力长期保持业务稳定，这与传统建材不同。 这将是。盈利能力。以宣伟和PPG为例，两家公司的ROE水平长期保持在30%以上，净现金比率在150%左右，股息支付率在30%左右。
2.2我国涂料行业优势明显，天然具备发展大企业的条件，我国建筑涂料市场已达千亿规模，规模优势明显。据中国涂料工业协会数据，2022年日本建筑涂料总产量为1026万吨，约占全球产量的27%（按产量计算），是美国的三到四倍。有明显的规模经济，自然可以发展出大公司。新房建设和重新粉刷市场相互竞争，预计该行业的弹性将持续下去。我国建筑涂料行业经历了连续的新兴期（2002年之前）和快速增长期（2003年至2010年），而2010年之后，我国的人口红利和城市化进程略有放缓，建筑涂料作为岗位。房地产周期建材需求增加，增速放缓，行业逐渐进入成熟期。 2019年以来，中共中央政治局会议多次明确“不把房地产作为短期刺激经济的手段”，2020年“三条红线” “ 已启动，推出。在国内后疫情时代。与此同时，住建部自2017年以来明显加快了老旧小区改造进程，针对现有市场改造的“指责”已然响起。我们认为，日本建筑材料主要由新建住宅需求增长驱动的时代正在逐渐结束，新建住宅和现有住宅需求逐渐增减的阶段即将开始。对比美国的涂料消费结构，我们发现目前日本市场的重涂需求仅为35%，明显低于美国70%以上的重涂比例。在人均居住面积和重涂频率上：1）我国城市地区人均居住面积为39平方米，低于美国人均居住面积65平方米。 2）日本内墙平均重新粉刷周期约为15年，远长于欧美6至8年的平均重新粉刷周期。我们相信，从长远来看，随着居民生活水平的提高，中国人的消费**惯和对生活品质的追求将逐渐接近欧美。尽管新住宅的面积在20 世纪70 年代和1980 年代逐渐下降，但重涂市场的大量增长仍可能支撑涂料总需求的弹性。
2.3涂料行业重组加速，集中度有望提升，头部结构逐步稳定，中小品牌加速淘汰。我国涂料市场起步较晚，早期以立邦、多乐士为代表的世界著名涂料企业在20世纪80、90年代开始登陆中国，三棵树等民族品牌开始在中国发展20年。领先一年多。传统零售渠道的发展很大程度上分享了我国第一波建筑涂料发展的红利。进入21世纪，国内涂料行业的发展逐渐走上正轨，开始追赶国外品牌。目前，立邦、三棵树分别占据涂料行业前两名，位列第一梯队，亚洲涂料、美塔斯等民族品牌占据行业第二梯队，还有数千家中小企业。工业投资虽然处于第三梯队，设备少、设备差，靠生产低质低价的产品获利，但生存空间越来越小，未来规模小、价格低。低价产品将被生产，低价产品较多的中型品牌将逐渐退出市场。
国内建筑涂料行业仍以大企业和中小企业为主，集中度与发达国家相比仍存在较大差距。从集中度数据来看，2022年日本工程涂料市场立邦漆、三棵树、嘉宝莉、Asco的市场份额分别为13.3%、6.2%、2.5%、2.3%，仍处于较低水平。鉴于国际建筑涂料浓度可比数据的局限性，我们改为使用全尺寸涂料数据进行比较。根据《涂界》数据，目前全球CR10约为50%，其中美国和日本约占50%。 50%。韩国、德国分别为93%、95%、95%、90%，而中国仅为30%，集中度提升潜力巨大。
进入疲软市场并增加市场份额。建筑涂料根据用途分为内墙涂料和外墙涂料，预计2022年国内内墙涂料市场份额为71%，外墙涂料市场份额为29%，按下游渠道划分。 Big B、Small B、C侧的Big B渠道主要面向连续订单型房地产密集采购项目，而Small B渠道主要面向本地房地产、写字楼、医院、地方政府等。对于非经常性订单的项目、室内装饰装修公司来说，C端渠道主要是指通过传统零售经销商、卖场满足终端消费者的需求。假设当地涂料需求除高端装修外全部为C端零售采购，则小B及零售采购占比为7333,603。 2022年，国内大B、小B、C端建筑涂料市场份额分别为8%、40%、52%。目前，外资品牌凭借品牌力在B端内墙涂料和C端一二级市场上具有压倒性优势，但在B端外墙涂料和C端市场上，仍具有压倒性优势。优势外资品牌保持优势。三四线城市的民族品牌正在迅速崛起。从未来发展方向来看，立邦选择中部我的国家作为三四线城市的试点项目，以促进空白市场的覆盖，三棵树将继续稳步发展一二线城市的布局。将继续推动这一工作。随着城市有望从C端拓展，中小品牌的市场空间将进一步扩大。
2.4城市改革蓄势待发，建筑涂装行业潜力巨大，在城中村战略转型中占据高位，多方纷纷表示支持城市改革。 2023年7月21日，国务院审议通过了第《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》号文件，2023年7月24日，中央政治局会议建议，城中村改造和公共设施建设提出积极推进基础设施建设。 2023年28日，召开城中村改造工作开展视频会议和电话会议，指出“积极稳妥推进特大城市城中村改造发展，是一项涉及面很广的任务，意义重大”。“ 他说。 2023年下半年起，城乡转型政策将在中央层面密集推出，同时，包括央行、国家开发银行、自然资源部在内的多部门近期相继宣布以下政策：可见，城市改革支持度高，城市改革战略占据较高地位。近两个月来，PSL部署超预期，净增总额达5000亿元，有力支撑“三大工程”尽快形成实体工作量。
区域政策同步推进，不少城市公布城镇改革方案。目前，部分城市已公布城市改革方案，其中，广州市2023年将投入固定投资983亿元、城市更新投资2000亿元，实施127个城中村改造项目；上海计划启动30个城市更新项目。项目。城中村改造项目；深圳市计划2023年推进规模化、高质量城中村改造项目4.9万套；青岛计划2023年实施85个城中村改造项目；重大投资175亿元城市项目将昆明2023年启动，已改造44户城中村，成都计划2023年改造城中村2448户，厦门2023-2025年启动，合肥市计划全面覆盖108个行政办公场所，实现城中村现代化管理城中村指出，三年内，全市104个城中村基本完成整治。
据我们测算，城中村建成面积约9.3亿平方米至11.9亿平方米，其中21个城市建成面积约9.3亿平方米。覆盖35个城市，预计面积约11.9亿平方米。若外墙涂装面积系数和涂装率均为70%，则对应的年外墙涂装面积预计为70万至1.4亿平方米，年内墙涂装面积预计为2.8亿至5.7亿平方米米.马苏.本次城中村改造每年涂料市场空间约为19.1亿元至38.8亿元，累计投资额约为152.4亿元至193.7亿元。
3、全渠道竞争出现，切换引擎重启3KREES墙画下游客户分为大B、小B、零售三种类型，销售模式分为直销和分销。
终端客户的需求主要集中在品牌、价格、资金、服务上，其中大B客户的需求更集中在资金和价格上，小B市场和C端零售市场主要连接终端.马苏。此外，还有费用、装修补贴、供应链服务、支持招投标服务等方面的要求。可见，建筑涂料企业的长期制胜点基本上是根据下游各种需求的权重，在相应的因素中建立自己的竞争优势。
3.1 Big B：行业靠价格+服务维稳，洗牌加速Big B市场竞争的四大因素是品牌、价格、资本、服务。品牌处于竞争边缘，能够进入集中采购目录的品牌在资金、价格、服务等方面争夺订单。从目前竞争因素的优先顺序来看，资金是第一位的，其次是性价比和服务，房地产融资政策日趋严格。三棵树在这三个方面比国外公司有一定的优势。房地产密集采购以外墙涂装为主，品牌权重相对较弱，但预计公司将利用服务优势缩小与立邦涂料的差距。许多房地产客户从事全国性或区域性项目的集中采购，而涂料企业对单项配套、交货期限、甚至一体化施工的评价标准很高，能够参与房地产集中采购的企业只有十几家左右。油漆公司。三棵树为每个房地产开发商组建了专门的服务团队，以千余人的工具体系提供业务支持，并持续推进“O2O”体系和搭建涂装平台。我们认为本土品牌在服务认可度、系统灵活性等方面优于外资品牌，适应当地环境等先天劣势较少，预计会得到补充。它已经展现了自己的优势，正在稳步缩小与立邦涂料的差距。其定价优势使该公司能够处于市场清算浪潮之外。性价比是Big B渠道的关键竞争优势之一。从Big B市场的定价来看，三棵树产品由于成本管理得当，与立邦涂料价格接近，而规模则凭借品牌力保持前两名。 2020年，继同年三季度引领工程市场降价后，日本提出在中国市场采取“扩大市场份额，同时保持最低利润率”的策略，工程墙漆均价有所下降。有所增加，但市场继续下滑，近期价格虽有小幅反弹，但仍处于低价区间。近两年，上游涂料行业关键原材料价格大幅上涨，加上下游房地产行业在政策引导下更加规范，中小企业的生存环境有所改善。恶化了. Big B市场规模企业的进入越来越困难，行业洗牌正在加速，三棵树凭借其规模优势，在生产成本上相比第二梯队具有绝对优势。将会出现一波清算浪潮，品牌集中度也会提高。
行业之间的分化越来越激烈，三棵树却逆势而上。作为逆转的民族品牌，公司于2010年成功进军工程领域，成为涂料供应商之一，开启高增长模式。经过10多年的发展，三棵树品牌在B端渠道的声誉和销售规模已成功超越亚洲专门从事工程业务的公司，并于2016年跻身房地产涂料品牌500强。跃升至第二位。虽然与第一名立邦的差距逐渐缩小，但与第三名的差距进一步拉大，且从2018年到2021年，首选率仅比立邦低1%，与第三名的差距较大，增加了8%。它是中国真正领先的涂料经销商。 2022年，三棵树将逆势扩大与房地产百强企业的合作，与百强房地产企业的合作率将达到83%，超越立邦，成为房地产百强企业。领导公司之间的战略联盟。中国公司。
在大B直销业务收入增速放缓的同时，小B和零售业务成为公司新的增长引擎。 Big B的直销业务是一把双刃剑，虽然公司近年来的发展主要得益于直销业务的快速增长，但这种商业模式也给公司的经营带来了压力。财务和运营效率直销客户的应收账款高于分销客户，其应收账款周转率远低于分销模式。随着精装修在房地产中的占比逐渐放缓以及“三道红线”限制房企扩张，公司直销模式收入增速放缓，2020年直销模式收入超过即直销模式。这是公司上市以来首次超过上年水平，分销客户贷款限额正在逐步扩大。2022年，分销客户应收账款预计将超过直销客户应收账款第一次。总体而言，小B及其零售业务所采用的分销模式已成为公司未来增长的新动力。
3.2 小B：相对于大B市场因渠道的高强度运作而有望开始二次增长，并依靠奢侈品配件集中采购的趋势来增加销量，小B市场是渠道中的佼佼者优先事项。未来。一方面，区域工程项目的容量不容忽视，将成为小B市场的重要组成部分，但另一方面，现房二次装修的需求正在潜移默化地增长，消费的精细化随着新生代群体对独立装修的兴趣越来越浓厚，对枯燥工作的厌恶越来越强烈，“设计+产品+服务”的一站式室内装饰解决方案的推广正在加速启动。我们的一些采购需求已经转移。将需求从C端疏解至小规模B端，以装修公司、成套装修公司为中心，增加小规模B空间。从业务特征来看，小B业务兼具C端零售和大B业务的特点，终端高度分布，定制化服务需求高。相比之下，小B的资金需求弱于大B，但对其他福利、服务、品牌的需求还是有的，还有很多基于具体项目的非标需求，这是最难找的渠道。打造体系优势。从市场的终端需求来看，相对于大B市场，小B终端需求规模较小且不连续，但供应商与终端消费者需求之间的联系较强，由于建筑企业、施工队伍，只是一个摆设而已。家居装饰和工具公司。因此，从长远来看，这是占领小B市场，垄断和支配有实力的建筑商、施工队、装修、室内装饰和工具公司的难得资源。小市场中难以逾越的结构。 B端，水沟。
我们以“高薪+考核”实现小规模B渠道的高效运营。建筑公司所做的内外墙涂装工作大多是小批量的定制，但在三棵树，我们可以在半个月左右的时间内完成从客户提出要求到交货的过程。为了支撑这样一个大型建筑公司系统的高效运行，需要前端销售人员+后端人员包括信息管理+生产端柔性开发的全面协作，其中最重要的协作是前端销售人员+ 后端人员从售前开发到终端销售、售中服务、售后维护人员再到工程经销商。三棵树将公司的战略目标分解到个人，并将考核目标的实现与个人的奖金和晋升挂钩。从历史来看，公司平均薪资远高于同行；截至2022年，三棵树所有员工的平均薪资比ASICS的平均薪资高出42%，销售人员的平均薪资高出83%高于ASICS 的平均工资。关于亚瑟士。同时，三棵树B端销售人员解雇率位居行业前列，清晰的考核体系、明确的奖惩有效激发员工积极性，支撑工程巨头高效运营。是。经销商系统。
随着积累的积累，小B渠道可以导致二次增长。多年来，三棵树有效地与拥有当地项目资源的工程经销商建立了深度合作关系，积累了大量的潜在客户资源。 2021年，公司小B端渠道客户数量将爆发式增长，累计上千家门店迁移至云端，每年新增小B端健康达人及智慧零售小程序经销商注册会员已达12500人。截至2022年，公司拥有超过2万家小型B渠道客户，是2020年数量的四倍。预计2013年至2022年公司小B业务收入将从8000万元增至38.4亿元，年均增长率达47%。但与传统零售经销商策略不同的是，公司目前的布局主要集中在三、四线，小型B端经销商的布局仍以一、二线为主。公司目前计划加速门店扩张。借助“高薪+考核”的小B销售体系的力量，公司的小B业务有望在几年内接替大B业务，成为新的增长业务。
3.3 零售：以健康涂料为核心，涵盖从“农村”到“城市”零售市场的利润分享策略第一个竞争优势是品牌建立品牌基础后，我们将聚焦健康和功能建材方向转型方向这将直接影响品牌选择，特别是在品牌知名度不高的二三线城市，消费者的选择高度依赖于推荐。因此，在零售市场制胜的关键有两个：一是打造品牌力，二是提高导购推荐意愿（利润分享）。正是在这两方面做出了表率，三棵树才得以巩固其作为中国零售市场第一民族品牌的地位。以“健康涂料”为理念，精准塑造品牌定位。 “健康涂料”是公司执行零售战略和逆袭的基础，是内功的发展。公司自成立以来，专注于健康涂料的研发，专注高品质产品，打造独特的优质产品。 2003年，我公司成功获得了当时盛产黄金的“国家免检产品”，并于2004年全面通过了CCC强制认证和中国环境标志产品认证，并被认定为“福建省免检产品”。省产品”。就完成了。 “高新技术企业”，2005年三棵树被评为“福建省高新技术企业”。 “中国名牌产品”，2017年以来，公司多项产品先后通过国内绿色产品认证和德国蓝天使环保认证。认证，美国GREENGUARD金级认证、法国VOC测试A+认证，其中绿色产品认证和德国蓝色天使认证为国内首家，且2019年我公司在国内涂料行业率先获得认证。以食品接触级乳液为核心原料，创新研发出“食品接触级”墙漆，并通过了美国食品药品监督管理局制定的食品接触标准测试。2021年，公司产品通过“绿色建材”认证。 “产品认证”和“碳足迹产品认证”；2022年，三棵树被评为“中国家居产品质量评价五星级企业”。
注重多维度营销，树立民族第一品牌形象。品牌营销是一种外在的实践，是体现品牌价值的关键。确立健康涂料核心后，公司注重品牌营销。 1）广告投入方面，公司每年在央视、新媒体保持巨额品牌投入，2005年、2008年三棵树成为神舟六号、神舟七号的涂料品牌，2018年三棵树斥资数千万美元。启动元国家大型高铁交通战略，三棵树将大力投资2022年冬奥会，成为北京冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商。 2016年至2022年公司广告费用按复利计算将增长30%，预计2022年广告营销投入将达到3.3亿元。 2）线下品牌店方面，2021年起，公司将继续实施高端零售战略，坚持差异化发展，通过家居中心艺术漆体验店、家居中心体验店等模式开展高端零售转型2022年�**肽辏拘驴帐趸婊逖榈�406家，新开家居体验店421家。 3）在线营销方面，公司深度介入淘宝、京东商城等主流电商平台，大力拓展抖音等新兴电商渠道，构建线上全渠道覆盖体系。在三棵树的京东旗舰店、淘宝旗舰店、抖音旗舰店中，银钟的粉丝数最高，毫无疑问是中国第一的民族品牌。
零售渠道采用从农村到周边城市的路线，终点平坦。该公司的零售市场战略基于“城乡农村”的产业模式，利润最大化至关重要。早期，该公司在零售渠道建设上落后立邦、多乐士等国外品牌20多年，失去了先发优势。但公司发现三四线城市消费者品牌认知度较低、依赖推荐、缺乏外资品牌多经销商提价能力的问题，精准施策。我们开始大力发展三四线城市的扁平化体系建设，在水道上打造自己的水道护城河，成为零售渠道最值得推荐的涂料品牌： 1）高提价率：采用三棵树扁平化分销系统，经销商终端提价率为100%到150%，行业内最高。基本上这是最高水平，经销商的利润率很高，而国外品牌有多个级别的经销商制度，对各级经销商的供货规模都有严格的要求，为了避免库存，很多经销商低价大量销售，加价率不到40%，利润空间几乎为零。 2）账期长：三科清酒给经销商提供的账期基本为3~6个月，但海外品牌大多没有账期或账期较短，因此经销商必须提供账期抵押。帐户。 3）产品统一配送：2014年起，我们加强了产品配送的统一管理，将配送地点改为零售店或指定地点，努力提高客户满意度。 4）产品质量保证：三棵树有严格的防伪机制，产品均接受防伪查询，发现假冒产品将受到处罚。
公司门店覆盖三四线，并逐步向中心城市渗透。目前，公司在全国拥有12000多家终端门店，其中约10000家位于三四线城市，基本实现全覆盖，品牌影响力与外资品牌不相上下。随着下线城市的布局逐渐成熟，公司已开始有序开展一二线城市的渠道建设，“农村包围城市”。我们公司在专注一二线城市的同时，核心城市的消费群体也在逐渐发生变化，人口老龄化是由于新一代更容易接受新事物，有可能是中央。公司是核心消费群体，对后来赶上的民族品牌有更深入的了解，而公司的接受度和包容度将使公司有机会实现弯道超车，大幅提升整体零售业务规模，值得期待。一个新的水平。
4、分公司业务快速增长，新树有望诞生，着力打造以建筑涂料为核心的内外墙“6合1”绿色建材一站式集成体系。油漆、防水、保温、地坪、辅材及建筑，2018年以来，装饰工程、卷材防水、基材及辅材业务收入快速增长。
防水膜：收购大宇加速防水业务扩张。在建筑装饰施工过程中，防水处于涂装的前列，两者在客户和渠道方面具有协同效应。房地产开发商对于购买自有品牌尤其谨慎，因为防水材料质量参差不齐，漏水会导致客户投诉和高昂的维修费用，品牌成长也在加速。 2018年12月，公司成立子公司三棵树防水，并于2019年收购了区域龙头企业黛宇品牌。 2020年，我们陆续与实正控股、华夏幸福置地等近20家房地产集团和公司合作。发展核心公司中梁控股集团、中国交通建设集团公司达成战略合作伙伴关系，将于2021年启动安徽省生产基地二期扩建，公司高新材料综合产业园将落成2022年完成。防水卷材等产品完成。防水产品市场规模约2000亿元，公司工程与零售渠道存在潜在协同效应，公司防水业务长期潜力巨大。
基材及辅助材料：采用3KREES Coatings品牌配套基材及辅助材料，收入快速增长。建筑涂料的涂装工艺需要腻子、接缝剂、表面活性剂、硬化剂、施工助剂等，但从2018年开始，该公司已将基材和辅助材料重新分类为单独的部分，有的开始独立生产OEM产品。基辅材料市场品牌众多，产品性能和价格差异较大，公司产品价格高于行业平均水平，但公司利用3KREES的优势，稳步推进品牌化油漆品牌。有。基材业务收入的五年复合增长率超过50%，长期增长预计将与涂料的增长相匹配。
保温及集成板：收购富达新材料、Magame，正式进军建筑节能保温领域。建筑保温系统是应用于建筑结构不同部位以降低建筑物运行能耗的节能技术系统，可在不同气候带使用。
不同类型的建筑工程，同时可实现对建筑物的防护、装饰功能。2019-2022年，三棵树保温一体化板产能由300万平提升至900万平，产量由6万平提升至177万平，分别提升了3倍和25倍。保温材料业务既符合国家推进绿色建筑发展的方向，又契合三棵树转变为提供绿色建材一站式综合服务商的目标，长期增长可期。 5. 盈利预测及估值销量假设：1）工程墙面漆：2023年小B业务发展迅速，第四季度销量与前三季度持平，假设2023-2025年工程墙面漆销量分别为120、137、151万吨；2）家装墙面漆：2023年第四季度受经销商前期拿货较多的影响，销量小幅下滑，假设2023-2025年工程墙面漆销量分别为45、50、55万吨；3）防水卷材：防水卷材依赖大B业务，且产业链格局较差，公司未来将减少对防水卷材的投入，维持10%左右的增长，假设2023-2025年工程墙面漆销量分别为8517、9795、11264万平方米；4）基材与辅材：基辅材是公司未来发展的重要方向之一，预计将保持40%以上的增长，假设2023-2025年工程墙面漆销量分别为200、280、393万吨。价格假设：1）工程墙面漆：随着未来供需格局改善，价格逐步恢复至正常水平，假设2023-2025年工程墙面漆价格分别为3.96、4.05、4.10元/千克；2）家装墙面漆：随着未来供需格局改善，价格逐步恢复至正常水平，假设2023-2025年家装墙面漆价格分别为5.90、5.92、6.00元/千克；3）防水卷材：产品价格波动较小，假设2023-2025年防水卷材价格分别为15.50、15.50、15.50元/平方米；4）基材与辅材：产品价格波动较小，假设2023-2025年防水卷材价格分别为1.28、1.28、1.28元/千克。 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.55亿元、9.88亿元和12.06亿元，对应增速分别为129%、31%和22%，当前股价对应PE分别为28倍、21倍和17倍，我们选取同为消费建材细分赛道龙头的伟星新材、北新建材、坚朗五金、东方雨虹为可比公司，对应23-25年PE分别为21倍、15倍、12倍，估值低于三棵树。但我们认为，涂料是建材细分赛道里消费属性优势最清晰的赛道，天然具备出牛股的基因，海外建筑涂料行业龙头的股价和基本面表现均优于其他建材细分赛道龙头，PE中枢长期维持在30倍左右，远高于其他建材细分赛道龙头，因此需给予一定的赛道溢价。 6. 风险提示1）产品推广速度下降：公司未来维持增长的主要动力在于小B及零售端的市场推广，若产品推广速度下滑将影响公司未来发展；2）原材料涨价超预期：涂料行业原材料成本占比较大，若未来原材料涨幅过大将减弱公司盈利能力；3）房地产行业恢复不及预期：公司业务与下游房地产市场相关性较大，若房地产行业持续低迷将影响公司整体增速。—————————————————— 报告属于原作者，仅供学**！如有侵权，请私信删除，谢谢！