2021白色家电行业分析，2020年白色家电行业周期
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|（报告作者/作者：长江证券、关全森、孙山）
1 需求成本扰乱全年行业营收承压，累计利润疲软2021年，消费电子行业面临历史性成本压力和需求景气疲弱，年初至今累计利润为负。家电制造（长江）指数下跌19.87%，跑输沪深300指数和上证综指分别13.71%和22.38%，位居整体倒数第三位。长江第一产业步步紧逼，需求预期持续下滑，成本压力加大，行业整体走势持续承压：年初至2月中旬，资金聚集效应影响家电基本面，此前备受关注的现象开始显现，春节前市场聚集效应明显，家电板块相对上涨，但表现并不显着，节后，家电板块家电板块虽然受悲观预期影响原材料价格上涨、海外订单放缓等因素影响，整体走势较为平淡，但2月中旬至4月初低基数效应显现，导致繁忙航线吸引量上升注意力，成本变成负值。尽管影响依然存在，但大宗电价不断上涨，低渗透率细分市场的高增长引人注目，消费电子行业相对于整体市场取得了稳健的正回报。
二季度是家电旺季，空调需求疲软，成本压力明显加大，空调行业景气度相对较弱，原材料和外汇环境依然不佳，市场面临较大压力。对空调产生了深深的怀疑。消费电子板块自4月中旬以来走势较为平淡，截至10月底三季度基本面压力依然较大，资金重新转向，三季度空调需求面略有改善。消费电子指数短期回升，消费电子指数短期回升，基本面改善并未如预期实现，原材料价格高位震荡维持改善预期，成本和需求压力仍处于高位，现阶段厨房设备等板块受房地产影响已开始明显下滑；新能源等板块投资活跃，资金分流受空头影响进一步收高。期限板块趋势，10月后成本拐点出现，导致明年年底估值转换市场；随着三季度业绩公布，年底估值转换市场临近；考虑到国内市场，家居家电行业全年走势较为平淡，估值相当低，成本端近期出现拐点，顺应这一趋势，一些经营质量较好的大公司开始复苏。
从分子行业来看，截至2021年11月19日，小家电利润相对稳定，但白色家电和厨房电器依然低迷。小家电每年都实现了稳健的利润。年初至今，该指数较沪深300指数13.70%高出7.53%，主要是因为清洁家电等高景气行业的龙头继续获得强劲回报。自今年年初以来，科沃斯一直以96% 的正回报率成为小型企业的领导者。此外，值得一提的是，随着基本面转好，厨房小家电市场经过一年的调整，近期将快速复苏。今年白色家电走势持续疲弱：白色家电板块年初以来已累计下跌26.98%，跑输沪深300指数20.81%；年内高位期间两大基本面压力共—— 因为有。由于成本上升和空调需求平淡，该行业库存自年初以来持续走低。厨房电器受房地产影响大幅下跌，年初以来厨房电器板块累计下跌11.17%，落后沪深300指数5.00%。灶具龙头盈利状况良好，但受压力波动、房地产开工低迷、受大型房企融资影响，下半年销售预期低迷，三季度以来盈利能力疲弱. 塔.房地产板块受经济下行影响系统性下调，7月以来持续承压，但近期房地产预期有所改善，板块有所回升。
利润临界点已经到来，价值回归可期，但今年行业成本端压力较大，需关注后续成本临界点带来的利润弹性。今年大部分上游原材料增长较快，原材料占大部分家电企业经营成本的比重在80%至90%之间，导致家电企业的成本压力已成为焦点市场的。今年关注：1-10月铜铝均价与同期相比，均价、冷轧板均价、塑料价格指数分别+56%、+46%、+44%、+27% 。具体来看，原材料压力从今年二季度开始显现，其中出口业务调价灵活性低，调价周期长，整体毛利率压力明显超标。外销占比高的企业整体盈利能力面临较大压力，而内销占比高的企业则通过提高器件价格等方式规避部分压力，导致整体盈利能力较低。比较优势。综合来看，白色家电水龙头盈利能力较好，厨电水龙头三季度以来原材料压力较大，小家电持续新品频出，虽然产品结构升级仍在改善毛利率，但毛利率压力对小型厨房设备企业的认识是比较明确的。但值得注意的是，10月以来钢材、铜、铝等原材料期货价格相继下调，原材料价格涨幅将继续回落。我们可以预期家电企业将会复苏。
尽管经济需求面低迷，但未来有望逐步改善。在去年同期基数较低的背景下，消费电子行业整体同比增速较好。但从2019年同期的实际景气情况来看，今年家电行业均价基本稳定，销量有所下降，整体景气度持平。细分品类中，仅洗碗机和一体灶销量增长较好，今年大部分家电品类销量持平或下滑，可能是受消费环境低迷和产品成本高企影响。在此情况下，各大企业积极推动产品结构改善和器件价格上涨，进一步抑制了需求。价格方面，扫地机的价格明显上涨，一体机、洗碗机、冰箱、厨电的均价也有所上涨，但空调的均价相比同期仍有下降。去年期间。 2019.我们认为，主要原因是受传染病影响，消费环境相对低迷。从社会零售数据来看，年初以来社会零售规模较2019年同期复合增速明显下降，其中家电、家具等耐用、基础性支出有所减少。尽管经济衰退，烟草、酒精和化妆品等娱乐支出却有所复苏。展望明年，疫情爆发后消费有望逐步恢复，消费景气度较目前有望改善。
展望未来，传统家电整体需求面预期仍相对稳定，但一体灶、吸尘器等增长线的增长预期仍较高。消费电子板块聚焦利润恢复，当前原材料成本压力持续放缓，后续“利润剪刀差”值得期待。
2 白色家电：加速实现转型成果全面深入探讨国内白色家电中长期增长预测系列：010至30000。短期成交量和价格趋势在我们的每月数据跟踪中不断突出，因此我们不会进一步讨论它们。建议有兴趣的投资者参考上述报告。我们在这里仅阐述我们的行业观点。明年。 （1）五年轴：内销方面，我们认为可以继续预期空调的复合增长率在中个位数，冰洗产品的复合增长率主要得益于更新，将受到渠道影响，考虑到政策的放松、格局的进一步优化以及更新率的持续提升，我们预计国内价格将处于低个位数水平，我们认为价格将继续上涨。 （2）2022年预测：目前（基本假设），我们认为白色家电需求端不存在明显的多空因素，国内外销售整体走势可能类似。 2021年下半年内销水平房地产也值得关注，但根据空调（35%~45%）和冰洗（20%~30%）的构成，对基本面影响不大目前估值反映出房地产方面的悲观预期，此外，空调的主要决定因素仍是旺季需求。2021年旺季（第2季度）表现疲软，公司预计明年有潜力部分乐观；出口销售的根本问题预计将在2021年第三季度得到充分体现，海外需求表现好于预期，运输能力有望逐步缓解。价格方面，如果成本不大幅下降，明年仍可能是未来几年价格上涨加速的一年，内销比今年慢，出口销售比以前快，都有可能。
（3）核心关注的是利润弹性，但市场仍聚焦景气度，预期还不够高：面对历史性的成本上涨，2021年白色家电利润损失明显。预计比前几轮规模较小且恢复速度更快，其背后的原因值得深思；预计明年出货量将保持稳定，价格将继续上涨，成本将保持高位且波动较大白色家电企业相对确定，预期强于预期，但中心逻辑是，近年来，产业运营模式大幅优化，终端补贴消费增加，行业集中度更高。商品龙头在产品、渠道、品牌等方面都进行了较为明显的改革，理论上带来了潜在利润中心的增加，但实际上并没有，即将到来的价格战、疫情扰乱和成本冲击掩盖了这一切。随着上述负面影响逐渐消退，我们看好龙头企业利润恢复的灵活性。随着成本降低，幅度减小。并将进一步加强。深化对C的关注，提高盈利能力推荐白色家电时最重要的问题是“您如何看待增长？”如果仅从销售角度思考，答案可能与五年前相同，甚至十年前以前，没有太大区别。这是因为，虽然白色家电持续高增长的时代是在2010年之前，但白色家电的全面投资机会是在2010年后才到来，进入利润快速增长阶段。因此，需求稳定并不意味着缺乏投资机会；收入增长应该受到更多关注，而2022年除了成本消耗甚至成本缓解之外，还可以期待弹性。随着产业环境的改善，TOC改革的成果预计将进一步加速，这应该会带来更大的收入弹性，这可以从价格和价值链的角度来理解。
价格包含三个维度：——图案改良、高端、包装。格局红利是基础，空调受益更多，近年来明显落后的厂家有志高和奥克斯，这两家公司都曾进入空调前五名，奥克斯一度进入前三名，目前志高已被开利收购后，国内出货量基本没有发生，奥克斯国内销售份额也从10%的高位下降到5%以下，而且还没有企稳的迹象。与此同时，8月以来，线上空调价格已接近或超过同期历史高位，线下价格也逐渐逼近2017年、2018年创下的高位。在形势明显优化的情况下，价格稳步上涨的确定性很高，除非成本环境继续恶化，否则价格上涨将对收入产生立竿见影的影响。高端白色家电的趋势主要体现在需要更新的冰洗设备上，这种趋势自2017年以来更加强劲。 2021年前10个月，线下渠道6000元以上冰箱零售额占比近60%，5000元以上洗衣机零售额占比也接近60%。基本以奢侈品为主，且占比还在快速提升，线上渠道5000元以上冰箱、4000元以上洗衣机零售额占比均超过20%。近十年来，洗冰行业显然是一个缺乏“”销量的行业，但以滚筒代替波轮的结构逻辑已经在小天鹅身上消失，高端、国产的替代逻辑变得生机勃勃。我们正在发展这个行业。卡萨帝和COLMO的成长。按10%渗透率计算，仅家用洗冰机高端市场产能就接近1000万台。这是定价逻辑的第二个维度。这对底线的影响甚至更加明显。这也是海尔在历史成本压力下，国内毛利率为何如此高的核心。
涨价的第三个方面是打包销售。更新速度的加快、渠道的预先定位以及产品的智能化，为消费电子整机产品的销售创造了有利的条件。 GFK数据显示，Z时代的消费者普遍对成套家电的购买意愿较高，目前仅空调、冰箱、洗衣机、彩洗机、冰柜、烘干机的销量就达10%。亿台，并有购买家电成套的趋势。烟、炉灶、蒸锅、烤炉、洗碗机等厨房电器也不太好，但从先行者海尔的实际成绩来看，整合的前景已经比较明朗。当然，捆绑带来的价格上涨是基于公司的获客方面，随着最低消费决策从几千增加到几万，扩张的潜力不言而喻。由于成套产品仍以卡萨帝、COLMO等高端产品居多，追求短期利润可能会更加明显。我们来全面了解一下这三种定价逻辑。从节奏上看，格局优化从去年底开始，2017年高端化加速，成套趋势只是这两年量才逐渐增加。在从量变到质变的过程中，从幅度上看，格局决定了最基本的产业价格走势，高端代表着单品价格的提升空间，成套代表着单品价格的最大化。因此，价格驱动力是“格局>高端>全套”，而从利润来看，格局稳定，行业均衡，逐步提价有利于整个行业，高端而成套消费则需要高端品牌、全品类的支撑。进入壁垒很高，只有部分公司会受益。这也意味着，虽然价格可能上涨，但市场份额可能再次下降。第二集中。因此，我们建议白色家电品牌的利润中心和份额可能会在布局优化、高端化、特许经营的推动下再次提升，外部冲击可能是暂时的，只是掩盖了趋势的力量，而不是摧毁了趋势的力量。
这并不是白色家电领导者第一次推动业务转型，也肯定不会是最后一次。市场本能地对To C公司向To B扩张持谨慎态度。主要原因一方面是对从To C到To B的回报的担忧，另一方面是多元化本身的风险。事实上，就前者而言，其他白色家电企业的盈利表现与B公司的供应链企业及海外同行相似，只是格力相比大部分B端企业具有利润优势，与平均水平相差不大。盈利能力不用担心，盈利能力也不错。至于多元化本身的风险，当然是难以避免的。不过，与2016-2017年的上一轮白色家电多元化相比，我们认为这种B端的努力更具可行性且风险更小。基本上都在30亿元以内，三大白色家电公司最终收购（含计划）均超过100亿元，2）对比美的企业的延伸等跨度，较小的方向仍然是在暖通空调、机器人、电机等行业中，公司在上述领域的竞争力并不弱；海信家电的扩张也在空调行业，这是巧合；多元化最后阶段最成功的公司是海尔，选择将主营业务拓展到海外；3）需要管理层参与，这在实践中体现得更加明显，比如美的整合库卡和东芝、海尔整合GEA等。
同时，B端国产替代品、建筑暖通、电梯、通用机电零部件等都是千亿级行业，结构分散，仍以国外品牌为主。典型的例子有中央空调和日本氟机。美国饮水机仍然享有相当大的市场份额。此外，暖通空调领域有大金工业、开利环球、三菱电机，电梯领域有奥的斯、迅达、三菱电机、Kohn、TEELEVATOR，零部件领域有日本电产、丹佛斯。其中，开利环球三菱电机和奥的斯都是原来的公司，除了属于2020年分拆的UTC之外，三菱电机在空调电梯方面也很强势。 （报告来源：未来智库）总体来看，白色家电时隔五年已进入多元化第二阶段，根据以往的经验教训，本次扩张将主要集中在B端，通过聚焦增长、控制规模，自然扩张和协同效应，拥抱趋势而不是押注趋势，调整管理体系，我们认为未来1-2年将是本轮多元化的关键增长期，值得期待。积累深厚的暖通、机电零部件板块将率先放量，但新能源、电梯、医疗、数字创新等业务进展需密切关注。
3、小家电：关注卡车的结构性机遇厨房小家电：繁荣与格局的双重拐点近两年，厨房小家电的发展节奏发生了明显变化。一方面，受疫情影响，渠道变化缓慢，结构快速调整，另一方面，品类之间景气度分化明显，景气度高的品类纷纷涌现。但行业增长重心明显下移，改变了此前整体平稳增长的态势。我认为，厨房小家电行业自疫情影响以来，已经发生了一些重大变化，但仍有一个运营逻辑没有改变。随着传染病的常态化，我们期待厨房小家电能有进一步的改变和改变。经济短期承压，有望恢复稳定增长，而且从2019年开始，厨电行业将涌现出不少新的增长明星，如电蒸锅、电炖锅、绞肉机等。新兴市场趋势来看，行业整体增长缓慢，奥维通数据显示，2020年和2021年前三季度厨房小家电市场总销量同比增长8%和-10%，已发生变化从以前。呈稳定增长趋势。其中，线上渠道销售额较上年分别为+12%和-6%，线下渠道销售额分别为-29%和-16%，虽然线上渠道仅在年内实现了稳定增长受疫情影响，销量有所下降。疫情发生以来，线下渠道持续大幅下滑，行业整体景气度趋于平稳。
究其原因，一是受疫情爆发以来消费环境低迷影响，可选属性强的小家电整体需求下降，主要品类市场销量均出现下降。与2019年同期相比，这一数字显着增加。其次，由于线下份额下降，大部分品类均价中心波动较大，2019年小家电线下渠道销售占比接近50%，均价为线上均价的2% .它的价值是原来的两倍。 2021年Q1-3季度，线下销售额较2019年同期下降44%，但下降的销售额有一部分被抑制而没有释放出来，也有一部分因为线上需求而转移到了。价格也上涨，整体销量下降。第三，经过多年的强劲增长，榨豆机已经成为厨房小家电中第二大销售产品群，但该品类近两年销量降幅大于其他产品，明显大于该品类。另一方面，占豆类破碎机销量50%~60%的破壁机品类均价自2018年以来大幅下滑，整机均价从2019年的437元下跌。 2018.ing. 252元；同时，由于均价下降，该品类销量在2019年达到近6000万台的高位，而过去的两年里销量增速也有所放缓。
2021年双十一预售活动上，Nats主推G9S，采用0.23英寸芯片，同时新发布，但考虑到G9S的预售价格为2999元，所以比较至此，价格上涨了300元。因此，假设总销量一定的情况下，坚果的销量和盈利能力预计将保持相对稳定，预售价为微型投影X3的售价达到5899元，较去年同期上涨1200元。新款F3预售价为4699元，财务数据具有相当的灵活性。线上环境优化，长期均价拐点已至今年原材料成本大幅上涨的背景下，小厨电企业开始推动产品结构升级和最终产品提价，以满足未来需求。是。今年以来，大部分线上线下销售均在较低基数下同比出现不同程度上涨。虽然短期成本高是平均价格上涨的直接原因，但由于传染病的爆发，线下生态系统发生了明显变化，线上已成为绝对主流渠道，因此厨房小家电行业已经优化。分阶段进行。作为中长期趋势，整个市场的均价中心有望进入改善通道，加上线下渠道消费的企稳。
线上结构优化、龙头股集中、平均股价长期拐点到来的原因在于，去年以来各大公司都把线上运营作为绝对核心。通过积极改革调整，经营实力显着增强。疫情爆发前，线下销售仅略有下降。从结构上看，低端消费向线上转移，中高端消费仍向线下转移。较有竞争力的领先者在中高端商品消费中的份额持续上升。由于通过大幅提价优化盈利能力，疫情前各大企业的线下渠道经营呈现出规模稳定、盈利能力提升的趋势。但疫情发生以来，线下渠道经营面临前所未有的压力，线下渠道销售总额连续第二年出现大幅下滑，促使领导者加快向线上转型，这是必然的。去年的渠道运营，让我们线上竞争力显着提升。年初以来，苏泊尔大部分品类线上份额均大幅提升，即使在今年高成本环境下，公司国内毛利率也持续大幅提升。通过重塑在线渠道。在此背景下，主要线上渠道的竞争显然已不复存在。
其次，今年以来，中小品牌出现大规模清算，后续流量红利丧失，大品牌之间的竞争更加激烈，生存环境相对艰难。中小品牌低价竞争的压力将逐步缓解。小家电行业在疫情发生后表现不佳，部分新兴品类虽然短期内实现强劲增长，但整体市场表现疲软，今年又受到成本高企的影响。经营环境方面，小家电行业陷入低迷。中型品牌正在大规模被淘汰，未来线上流量红利结束，线上流量成本逐渐上升，线上大投入加大，竞争力增强。中小企业的环境.大到足以成长的品牌已不复存在。预计线上低价竞争格局将逐步优化，龙头企业实力持续增强，均价将继续呈上升趋势。值得一提的是，由于线上渠道门槛较低，其集中度可能难以达到线下渠道的水平。线上渠道均价将开始上涨，线下渠道消费趋于稳定，中长期来看厨房电器均价或将转为上涨趋势。线上渠道的分布和占比稳定且处于较高水平，作为小家电厂商现在和未来的主流渠道，各厂商都在积极通过线上渠道拓展产品结构，竞争环境相对健康。我们将继续推动这一点。升级，消费者对线上渠道信任度非常高，线上消费也将鼓励自然升级，均价有望持续上涨。从线下渠道来看，门槛较高，自然流量本来就低，厂商需要高端产品的利润空间来支撑线下渠道的运营，线下渠道的自然流量和体验型优势也使得线下高端、体验渠道转型方向基本明确。
盈利能力较低，未来业绩弹性明显，四季度以来，大部分厨电小家电企业股价均出现明显反弹，主要原因是今年需求平淡，而同期基数有所回升小型厨电企业在市场价格高位背景下业绩低迷，估值中长期向低位调整。从四季度开始，同期高基数有所下调。虽然原材料回暖、生鲜压力加大导致基本面更加坚定指向上行拐点，但受成本、外汇、航运产量等负面因素影响，公司盈利能力也出现下滑。中长期来看处于底部。并且明年各项目标的绩效弹性预计良好。近期双十一数据证明，厨电小家电业务环比好转。未来，随着线下渠道消费回归稳定、大品类基本面增长恢复，加上线上销售主力，整体需求有望回归稳定增长通道。巩固和弱化小渠道。由于中型品牌及格局优化，线上均价或将转向上涨趋势，结合线下渠道消费的企稳，厨房小家电中长期均价或将转向上涨趋势。成本拐点和低盈利能力带来的业绩弹性保证了厨房小家电龙头后续的业绩增长。
清洁家电：柔性扫地机革命关注下半年销量放缓，跟进“价格偏重” 下半年清洁机器人新品全部在三季度公布主流品牌一下子今年最流行的“自清洁抹布”+“LDS导航”的技术路线，使得第三季度自清洁产品的销售构成进一步提升。查看在线监测数据截至奥维云网2021年10月，3000以上价位段的清洁机器人（基本是抹布自动清洁产品）零售量占比30%左右，高端激光导航产品的价格（不带抹布的自动清洁产品）占比下降至50%左右，2000-3000元的机型占比约20%，2000元以下的高性价比机型（视觉导航、随机产品）占比约20%。产品售价方面，科沃斯X1 OMNI售价5999元，几乎集成了目前市面上所有的顶尖技术。在3000元以上的价格区间，紧随其后的是4999元的X1 TURBO。其中，四通G10售价3999元，筑米W10售价3999元。与X1 OMNI相比，功能有所简化。也就是说，目前X1 OMNI基本代表了产品综合实力和价格的“天花板”，而随着X1系列的发布，3000以上价位段的清洁机器人均价将提升至4287 2021年10月，将回升至原来水平。综上所述，由于自动清洁产品销量占比提升以及主要产品价格上涨，10月份全行业线上均价上涨至2453元，同比大幅上涨49.33%年。考虑到行业近期技术/价格上限可能比较困难，我们认为2022年将出现明显的上行突破，价格结构基本平静。与产品价格的大幅上涨相比，销售表现却并不起眼，2021年1月至10月清洁机器人全渠道销量较去年同期下降约6%。从渗透率来看，目前我国清洁机器人的渗透率预计维持在5%左右，与日韩市场差距仍然较小，与美国市场差距更为明显.这有足够的理论空间，而且从渗透率提升的速度来看，涉及供给侧（产品技术的反复创新）和需求侧（居民消费意愿）的整体影响。可以想象的是。随着机器人技术革命逐渐进入尾声，供给侧驱动力减弱，我们需要关注消费者的消费意愿。
上升或者产品的定价下调。 综上，假设按照最为保守的模型进行估算——2022 年定价体系不变、行业销量平稳，那么行业整体销售额全年增速或为 10%左右。但如果考虑到厂商定价或有松动，实际销额增速有望更加乐观。比如我们参考海外经验，北美市场在 2016 年完成技术革命后（irobot 推出视觉导航），技术创新速度明显放慢，但是依靠着产品均价的下调，行业渗透率依旧快速提升。相较于国内市场，海外市场的景气度预计更加出色。2021 年前三季度 iRobot 北美、EMEA、其余地区收入分别同比+11%、+16%、+9%，相比 2019年前三季度，复合增速分别为+22%、+16%、+16%，欧洲及北美地区需求景气度预计依旧出色。另外相较于北美市场的“以价换量”，欧洲市场的量价表现更加出色，这预计与欧洲地区较低的扫地机器人渗透率和较高的消费能力有关，考虑到欧洲地区的全局规划类产品仍有显著普及空间，行业有望延续双位数左右增速，在渠道布局和产品实力具备优势的国内出海企业，有望充分享受增长红利。 洗地机仍将放量，竞争格局逐渐拥挤洗地机是今年清洁电器内部的明星单品，从产品形态和使用场景上看，其是对传统推杆式以及立式吸尘器的部分替代，洗地机对于湿垃圾的清理效果较传统吸尘器有明显优势，但是对于干垃圾的清扫能力尚有不足，且当前产品较高的定价也限制了客群的容量。参考奥维监测数据，1-10 月线上、线下销量迅速达到 97.8 万台、7.1 万台，推杆式吸尘器销量分别 488.5 万台、17.2 万台，立式吸尘器销量分别 20.4 万台、1.8 万台，该口径下洗地机已经占（洗地机+推杆式+立式）合计销量的接近 17%左右。那么，洗地机的空间究竟如何？经历了今年的快速放量后，明年的增速怎样演绎？我们将推杆式和立式吸尘器的各价格带销量进行解构，推杆式内部，1-10 月线上、线下2500+价格带销量分别占比 8.6%、50.1%，分别对应 41.9 万台、8.6 万台，立式吸尘器内部，2500+价格带销量分别占比 13.0%、77.4%，分别对应 2.6 万台、1.4 万台。基于此视角，如果洗地机均价延续当下 3000 元左右的均价，那么 1-10 月洗地机的理论可拓展空间为 54.5 万台左右，较 1-10 月洗地机还有 50%左右的成长空间。换句话说，若不考虑吸尘器整体的内生增速，洗地机容量便仍有 50%的增长空间可以想象，若考虑到中国吸尘器渗透率持续提升，洗地机成长属性则更加可观。 上文我们可以发现，洗地机行业空间仍存，而空间兑现节奏也需探讨。本轮洗地机的快速放量催化剂，我们判断主要来自疫情对家庭清洁需求的催化以及添可优秀的产品和营销对于市场的培育。尽管疫情的影响已经基本消除，但是洗地机行业内部的产品迭代和品牌营销力度有增无减，比如从品牌数量来讲，据奥维统计，2020 年底、2021 年 9 月底、2021 年年底（预测）的洗地机品牌数分别为 15 个、52 个、近 70 个，其中不乏小米、美的、shark、海尔等知名品牌；从行业知名度来看，参考百度搜索指数，洗地机的网络热度仍在快速提升。因此我们判断洗地机的红利在明年仍将快速兑现。（报告来源：未来智库）在众多品牌合力推动洗地机产业规模快速壮大的同时，竞争格局的不确定性也越来越大，添可作为国内洗地机赛道的“推广第一人”，占据着 50%以上的销量份额，但距离 77%左右的峰值有明显不及，后生竞品对市场份额虎视眈眈。 智能投影：为何龙头无惧缺芯智能投影 2014 年左右于国内兴起，仍处于偏早期的快速发展阶段，渗透率仍有较大提升空间，而海外智能投影市场或与国内相当，因此行业整体发展空间十分广阔，然而，短期缺芯问题使得市场对于行业与龙头的发展节奏产生了部分疑虑。当市场谈论智能投影的缺芯问题时，实际上主要是在讨论德州仪器垄断的 DMD 芯片的供应问题，自2021Q2 以来，市场担忧，缺芯可能沿着三条路径影响龙头业绩：1）直接冲击龙头产品供应量；2）不同尺寸芯片紧张程度不一，扰动产品结构；3）芯片涨价，冲击公司毛利率。然而，从智能投影行业标的财务数据看，业绩总额与盈利水平并未发生明显变化，极米科技 2021Q3 实现归母净利润 1.08 亿元，同比增长 45%，光峰科技 2021Q3 实现归母净利润 0.60 亿元，同比增长 101%，考虑到极米科技 Q3 代言、广告等费用集中投放，而峰米同样处于新品投放期，若无额外费用投放，两家公司盈利水平或可进一步提升，缺芯对盈利水平的影响或已降至最低，究其根本，头部公司在缺芯下的供应链管理能力与新型品类的产品定位能力才是稳健经营得以保障的原因。缺芯对于智能投影行业的影响直接体现在销量增长上，洛图监测数据显示，2021 年 7-9 月，智能投影线上销量同比 20 年分别增长约 27%、44%、2%，7-9 月累计同比增长19%，较 2021 年 1-6 月普遍同比 30%以上的增长有所波动，但龙头在营收端的表现则有所不同，极米科技 2021Q3 实现营收 9.57 亿元，同比增长 32%，预计新产品对于均价的提升有一定拉动，光峰科技 2021Q3 实现营收 5.56 亿元，同比+6%，根据第三方电商数据，预计其中自主品牌峰米增长仍然较快。 对于上述第二个问题——分体式龙头的切入对格局会有什么影响，我们认为主要需要从渠道和宣传两个维度进行权衡：另外，市场曾担忧，缺芯或许会让白牌厂家份额提升，理由是白牌厂家常用的 LCD 技术不需要 DMD 芯片。但是，在各种电子元器件紧缺、成本快速上涨的背景下，白牌厂家供应链压力有过之而无不及，LCD 技术的销量份额反而从2021H1 的 50%左右下降至 2021Q3 的 45%左右，白牌厂商的份额压力实则大于头部品牌。DMD 芯片存在不同尺寸，分别对应不同的物理分辨率，进而大致对应从平价到高端的价格带。对于头部品牌而言，2021Q3 以来的芯片总量尚属堪用，但不同品牌由于产品策略不同，因此芯片结构也有所不同，反映不同品牌应对缺芯挑战的策略。我们选取2020 年 10-11 月与 2021 年 10-11 月的淘系投影设备的预售与销售数据，将各品牌销量重新划分为按芯片尺寸的销量结构，整体来看，高端芯片占比较 2020 年同期仅略有波动，但各品牌采取了新品支撑、预售倾斜等方式，保障了盈利水平的有效提升。 对于极米来说，0.47 寸芯片的占比下降了 5%左右，2020 年，极米 0.47 寸芯片主要对应的产品为 H3，但 2021 年对应的产品除了新品 H3S，高端新品 RS Pro 2 也有一定占比，因此极米 0.47 寸产品内部的结构有所变化，产品均价更高。而对于坚果来说，过去中高端系列机型之一的 J7S 采用 0.33 寸芯片，目前已不在坚果旗舰店销售，而 0.47 寸产品占比变化不大，同时坚果在预售期间重点推广同期上线的新品 G9S，其使用 0.23寸芯片，因此 2021 年预售量比例中 0.23 寸占比突出。当贝体量仍然较小，在淘数据口径下，2021 年 10-11 月当贝销量仅为极米的 24%左右，因此当贝 2021 年重点推广采用 0.33 寸芯片的 D3X 与备受市场关注的激光微投 X3，带来较为显著的销量增量。峰米新发售的 R1 与 R1 Nano 成功切入以坚果 O1 为代表的短焦/超短焦投影市场，对于光峰的自主品牌业务来说，销量增量同样十分显著。我们梳理 2020 年 10-11 月与 2021 年 10-11 月的分产品预售价格数据，发现各品牌价格带普遍上移，主要的途径是通过产品迭代进行温和提价。从极米价格带看，2021 年 3月推出的 H3S 的价格带上移至 5500 元以上，而上一代 H3 价格在 5000 元左右，叠加RS Pro 2 超过 8000 元的定价，或已可弥补 0.47 寸芯片结构变化带来的收入波动。 2021 年双十一预售活动中，坚果主推同期新推出的 G9S，采用 0.23 寸芯片，考虑到G9S 预售价格为 2999 元，较上一代 G9 提价 300 元，且较为高端的 J10 在实际销量中占比更高，因此在总销量具有一定体量基础的前提下，预计坚果收入与盈利水平仍然较为稳健；当贝 2021 年 4 月推出的激光微投 X3 预售价格已经达到 5899 元，较预售价4699 元的 New F3 定价多 1200 元，预计财务数据具备可观弹性。因此总的来看，缺芯虽然对智能投影行业销量增速带来一定挑战，但是对于供应链底气十足的头部企业来说，迎战双十一仍不在话下，尽管高端芯片占比有所波动，但各品牌采取了产品迭代、预售倾斜等方式，保障了盈利水平的有效提升；后续来看，预计头部企业盈利水平依然有望在未来持续发挥供应链能力与产品定位能力，延续稳健经营节奏。 4 厨电：紧抓成长以穿越周期地产承压，新品类有望穿越周期2021Q3 开始地产销售景气度平淡，预计影响将传导至与地产相关性较强的厨电行业，参考长江地产团队的预测，2022H1 地产销售或将继续承压。�**宓缙� 2012 及 2014 年能够实现对地产周期的穿越、延续收入高增长，主要得益于其渠道建设的红利：2012 年�**宓缙鞯缟毯凸こ糖谰迪至丝焖俜⒄梗�2014 年�**宓缙髌窘枳抛舻甑耐卣埂⑾呦铝闶矍牢纸细咴鏊伲业缟毯炖谰擅飨浴５牵孀诺缟陶急瓤焖偬嵘⑾呦伦舻晔炕疚榷ā⒕靶藓炖ト酰**宓缙鞯那澜ㄉ韬炖蟛蝗缜埃庖彩枪灸壳翱剂ν瞥缧缕防唷⑻岣吲涮茁实闹饕颍ㄓ姓庋拍苡型钟夭说牟ǘ**宓缙鞯牡诙沙で叩娜芬丫智逦窘栊缕防喾帕渴迪执┰降夭芷诘哪芰χ档霉刈ⅰ� 与�**宓缙� 2014 年穿越地产周期的背景相类似，集成灶行业目前还处于渠道建设红利期。首先，集成灶企业线下经销商以及专卖店数量正在快速扩张，以火星人为例，公司每年经销商数量维持 100-200 家左右的净扩张速度，2021H1 末拥有大约 1400 个经销商和 1900 家左右专卖店，参考�**宓缙髦暗淖舻昶躺杈椋稍钇笠悼衫┱沟木�/门店数量还十分充足，且单店规模也在持续扩张。其次，在线下渠道不断扩张的同时，依靠着集成灶行业较为“特殊”的线上销售返点模式，集成灶电商渠道也得到帮扶，双线市场协同发展。参考火星人、亿田智能招股说明书，火星人的线上销量专项补贴返利为 25%左右，经销商无需承担物流费用，只需负责后续的安装和售后（大约几百元）；亿田智能在本轮电商改革之前，对于线下经销商的电商返利（线上服务返利）仅 10%左右，但 2021 年其对经销商的电商返点明显提升。从效果上看，火星人和亿田智能凭借着这种高返点的线上线下融合模式，线上份额快速提升，1-10 月线上零售额分别+79%、+131%，红利显著。 需要说明的是，通过渠道建设实现穿越地产周期的底层逻辑是抢占市场蛋糕，而不是扩大市场蛋糕，这与�**宓缙鞣⒘ο赐牖⒄艨疽惶寤兴煌虼耍稍钇笠的芄煌ü澜ㄉ枨蓝岫啻蟮氖谐。攀呛诵摹Ｕ庖彩鞘谐〉鼻岸约稍罟刈⒍茸罡叩牧礁霾忝妫海�1）集成灶到底能抢夺多大比例传统分体式的市场？（2）一旦分体式龙头切入，集成灶品牌的份额是否会被压缩？�**迦刖旨稍睿型吖灿杂谏鲜龅谝桓鑫侍狻稍钌嘎实目捶ǎ稍钣氪撤痔迨窖淘畈废啾龋帕邮凭苊飨裕攀浦饕ǎ海�1）采用下排式设计，可以省去壁挂式吸油烟机上方的吊柜空间，应用场景自由度更高，为开放式的现代厨房提供更多空间；（2）更短的油烟吸收路径可以保障更高的油烟吸净率，也避免了油烟经过人脸所引发的不适。劣势主要包括：（1）集成灶烟道下排占用些许橱柜空间，同时需改造墙体排烟口；（2）集成灶可能需与楼下共用副烟道，当公共烟道压力比较大的时候，存在油烟倒灌的风险（需购买止逆阀或者增加风压）。 由此可见，集成灶和传统分体式其实都存在空间占据的问题，从使用效果上看，集成灶确实在油烟吸净率和避免经过人脸方面存在优势，安装问题成为限制集成灶渗透的最核心因素，比如公用烟道时需要跟邻居和物业做好沟通，并且安装时候涉及橱柜的设计、安装更为繁琐。随着集成灶产业逐渐成熟，部分房企开始尝试设计下排烟道，未来烟道设计标准有望在现行的《住宅厨房和卫生间排烟（气）道制品》JGT 194-2018 基础上，针对集成灶进行改良，并且集成灶厂商也会提供完善的橱柜设计/重新替换方案，可见集成灶的安装适配性正在不断提升，渗透率天花板或进一步被打开。2020 年集成灶全渠道零售量 238 万台，油烟机全渠道零售量 2283 万台，零售端渗透率为 9.4%，预计 2021 年渗透率将达到 11-12%，行业正在呈现加速渗透的态势。若假设未来 5 年集成灶的渗透率提升速度维持 2pct/年，那么 2026 年集成灶渗透率将达到22%左右，假设集成灶+油烟机零售加总规模保持不变（即 2600 万台左右），那么行业未来 5 年复合增速也将达到 14%左右。 对于上述第二个问题——分体式龙头的切入对格局会有什么影响，我们认为主要需要从渠道和宣传两个维度进行权衡：（1）�**宓缙鞯雀叨肆返那蓝擞攀聘飨裕热缋**迤放浦斩擞涤� 3000+个专卖店和 3000+个 KA 门店，在线下销售/服务的消费者触达方面能力更强，并且�**宓缙饕补睦砩炭匦碌募稍蠲诺辍Ｐ枰得鞯氖牵悸堑郊稍詈头痔迨交ハ嗵娲虼嗽济诺甏嬖凇白笥沂只ゲ钡淖纯觯蓝杂诩稍钔乒阋庠溉绾谓嗳【鲇诔痰淖试辞阈保恍驴诺瓴⒉淮嬖凇白笥沂只ゲ鼻榭觯砺凵贤卣刮旅诺甑囊庖甯又卮螅刃枰笃诠鄄欤环痔迨搅范杂诩稍畈方さ缟糖酪苍菸磁派先粘獭Ｓ纱丝杉痔迨搅吩诩稍钋琅渲玫慕壬杏写鄄欤蚰岩远唐诶讲罹唷＃�2）分体式龙头最为核心的优势是品牌知名度更大、品牌力更强，但品牌的营销策略和资源侧重也十分重要，比如尽管美的、海尔、华帝等知名品牌已经切入集成灶赛道且已经配备了线上/线下渠道资源，但集成灶产品知名度差距仍明显，并未阻拦住专业集成灶龙头的份额提升趋势。考虑到集成灶企业的品牌知名度不断提升、营销投入的不断加大，唯有分体式龙头投入的营销资源体量得到保障，才能彻底掌握行业格局的主动权。 综上所述，综合考虑到渠道配置难以短期拉平差距、营销资源投入体量尚难碾压，2022年分体式高端龙头的切入，对于企业本身无疑将会贡献额外收入增量，但或难以调转当前集成灶龙头的发展势头，实际上最终有望凭借着产品知名度的提升，实现双边共赢。 5 布局盈利弹性在原材料成本、产业景气、供应链等多重压力下，2021 年至今，家电指数明显跑输大盘，这是近 15 年里的第 3 次跑输，前两次分别是 2014 年和 2018 年，有地产影响，但无成本拖累，更无供应链问题，所以客观来说，今年的产业环境比前两次要恶劣得多。然而，瑕不掩瑜，如此逆境中，仍有部分积极的产业趋势在酝酿：1）历史级成本压力面前，主要白电龙头的毛利率下行幅度以及修复节奏均好于预期，高效的运营能力、持续深化的 TO C 转型和高端化功不可没；2）经过一年多的调整后，厨房小家电龙头正逐渐走出高基数阴影，并重新在一些新品类及新渠道上发现机会；3）悲观的地产预期下，集成灶用持续高增，充分诠释了什么叫穿越周期的成长；4）清洁电器及智能微投虽然颇受供应链问题困扰，但作为产品迭代最快的子板块，期内再一次印证了创新驱动增长。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站