房地产政策导向，房地产政策及评论
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|（报告作者/作者：广发证券、郭震、乐家栋、邢鑫）
一、周期与政策回顾房地产行业目前正处于六年周期的底部房地产行业有两个特点。首先，房地产的特点是“稳增长”。 2016年，房地产行业推出了政策是用来住的，不是用来炒的，经济从主动轮转向主动轮，重在稳定，但房地产的稳定经济作用依然存在。其次，行业的景气存在一定的惯性，销售面积的扩大促进库存的减少，进而推动房价的上涨，而房价的上涨又进一步刺激需求，从而增加体现在价格涨幅上。数量和价格将继续上涨，特别是在库存较低的情况下。当信贷资源充裕时，房价会在短期内快速上涨，给人们的生活带来问题，需要外部干预（要么增加供给，要么减少需求）。在这个小周期内，地方政府需要在“保增长”和“保民生”之间做出选择，这是行业放松和监管的下限和上限。下限是房地产不能拖累经济、影响经济稳定，上限是房价不能过快上涨。从指标来看，下限要求重点关注投资和GDP是否下降，上限则要求重点关注房价过度上涨（环比1%以上）。 （一）房地产周期划分逻辑：投资增速是否低于经济增长目标要求传统意义上，从需求端观察行业量价规律，房地产行业普遍存在，但从供给端观察侧面来看，房地产小周期又可分为大周期，约为6至7年。从时间上看，房地产大周期对应2002-2008年、2008-2014年、2014-2021年，平均每6-7年一次，2011年小周期则位于2012年12月至2012年12月之间。从2019年9月到2019年3月，这将是一个大周期，分为两个时期，持续约三年。大周期的特点是行业压力大、政策可持续性强、收入弹性高。从股价表现来看，大周期也是投资地产股的最佳时机。南威尔士房地产板块绝对回报率超过100%，2008年10月至2009年11月和2014年2月至2016年9月的绝对回报率分别为169%和120%（如果只看主升浪，该板块的绝对回报率） 2007年10月至9月和2005年2月14日至15日均+178%），相比沪深300，也获得了58%和70%的超额回报。
如何根据基本面数据来界定房地产大周期底部与小周期底部的区别呢？要关注的中心指标是房地产投资数据的变化，我们将通过三个指标来判断条件.选定. （一）土地出让金同比继续负增长；（二）房地产开发投资同比大幅下降；（三）GDP增速低于预期的大周期正在形成。目标价值。总体来看，土地出让金持续负增长意味着地方财政压力较大，房地产开发投资指标存在一定惯性（建设投资已投资下降趋于滞后（包括建设已开工的地区）近5年未开工或未竣工，且购地费用分区核算存在延迟），主要观察点是增速下降的幅度。房地产放松管制的力度还取决于经济是否有很大压力，可以通过GDP是否低于目标来判断。 （报告来源：未来智库）2008年以来，土地出让金出现了5个负增长期，其中最低点明显为11/09至12/08、18/09至19/03。这是一个小周期，没有重大公告，但原因是GDP增速虽然回升，但没有低于目标（2019年下半年，虽然低于目标，但转会费投资增速虽然有所下降，但仍处于较高水平（直到12季度才有所下降）。 15%左右，18Q3以后稳定在10%左右）。 2008年、2014年、2021年是典型的大周期波谷，具有需求侧量价齐跌、供给侧经济下行压力的特点。 2008年（08/05-09/03）GDP增速低于2008年四季度目标值（8.0%）（7.1%），同期房地产投资增速从30%.减少。到2009年初，这一比例又回到了1%。 2014年（14/05-15/02），第14季度GDP增速（7.2%）低于年度目标（7.5%），2014年房地产开发投资较最初下降约20%。年初时，六个月内增长约10%，但到年底则下降了2个百分点。本周期具有2008年和2014年周期的一些特征，具有政策宽松的前提。土地出让金2021年6月至2022年2月连续9个月负增长，2021年12月房地产开发投资增速较上年14%创历史新低。从GDP增速看，21季度和21季度GDP分别增长4.9%和4.0%，22季度增长4.8%，连续第三个季度低于目标。目前经济有一定压力。
（二）房地产周期的政策特点：稳定投资是最终目标，政策不断完善。2008年周期的起因是金融危机，下半年以来GDP增速持续下滑2007年。有。截至2008年第三季度，国内生产总值同比下降9.5%（累计下降5.5个百分点），并有进一步下降的趋势。 2008年10月，中央政府宣布：2008年11月，国家常委会开始进一步扩大促进内需和经济平稳较快增长的10项政策（“4万亿元计划”）。 ）。房地产行业与经济同步发展。 2007年9月，央行、银监会发布359号文件，收紧贷款限制，提高首付和抵押贷款利率。房地产行业的景气度有所放缓。 2008年1-2月销售面积转负，5月起上海、杭州等地调整准备金政策（放宽首付比例、贷款额度、贷款条件），但政策偏弱。销售规模持续扩大。直到第三季度经济压力显现，中央才开始行动。 9月，央行首次降息。 10月央行宽松措施，减缴降息30%，10月至12月央行实施3次降息、2次降准，房贷利率较9月下降250个基点到十二月。由于政府的货币宽松和成本的大幅降低，销售面积增长率于2008年11月触底（-33%），并于2009年3月转正（+16%）。仅一个月就扭亏为盈，触底五个月后转正。另外值得注意的是投资，房地产投资增速自销售面积负值五个月后（2008年7月）开始下降，中央政策放松四个月后（2009年7月）增速开始回升。（2月+1%） ）。它很快触底，10 个月后投资增长稳定（2009 年8 月+32%）。在投资稳定的同时，GDP 增速也趋于稳定，2009 年第三季度回升至10.6%。 2009年9月，第二套房的利率折扣停止，宽松周期结束。从环比来看，投资见底回落后销售四分之一，投资回落并回升晚于销售两到三个季度。 2008年政策力度大、见效快，综合政策、信贷政策、房地产政策合力，帮助行业快速摆脱下行压力。投资者一直关心的土地出让已于2009年4月正常化，新建设也于2009年6月开始。 2009年8月，房地产投资增速超过GDP增速要求。此后，企业实际投资能力虽然出现阶段性下降，但有所恢复。为此，该政策从2009年9月开始逐步退出，并从2010年4月开始全面收紧监管。 2014年宏观周期底部的形成，既有2013年2月五新规后需求自然下降的原因，也有供给侧库存高企的原因。 2009年以来，房地产市场对各地经济发展的作用不断增强，地方政府土地出让计划增多，开发企业大举入市，住宅用地出让面积达20亿方米。2011年达到。建筑面积超过14.6亿平方米，但当年住宅销售面积仅为9.7亿平方米。 2011年至2013年，房地产成交面积与开工面积相差22亿平方米，开工三年累计未售面积达到11.2亿平方米。水平正在迅速上升。截至2014年底，中期住房存量水平达到30.1亿平方米，创历史新高。高库存使其难以消除，但仅靠2008年的需求刺激，行业的复苏并不容易，需要多种政策的长期协调。同时，在去库存的同时，要对土地出让保持一定程度的约束，2014年至2016年，600个城市平均土地出让面积为13.6亿平方米，比常年减少36%。平均.成为.这导致工业投资回收期较长。
回顾2014年至2016年的行业复苏走势，2014年2月销售面积转为负值，标志着下行周期的开始，但根据2008年的经验，各地政府开始行动。沉阳等城市储备金有所放松2014 年6 月至10 月，37 个核心城市集中解除限购销售面积于2014 年7 月触底（-16%） 2014 年9 月2008 年，中央实行按揭贷款覆盖政策不是住房，回到2008年降息30%。在信贷层面，新的货币宽松周期从2014年11月首次降息开始，2014年下半年首套房抵押贷款利率下降89个基点。限购限贷放宽已过去约半年时间，但基本面并未轻易恢复，2014年销售面积同比连续10个月下降，均价连续8个月下降，投资下降增长放缓。与去年同期相比，转为负值。 2015年3月，中央宣布第二轮放宽，非限购城市首付比例降至40%，2015年4月量价齐升，土地出让金转正，基本面有所好转。负面压力依然存在，新开工同比增加负增长持续首次土地出让减少给建设和土地投资带来压力8月份房地产投资增速转负中央第四阶段宽松开始并于2015年9月将非限购城市最低首付比例下调至25%，2016年2月将非限购城市首套房、二套房最低首付比例下调至25%。最低首付已降至25%。 20%和30%，房地产投资和新开工增速终于在2016年2月转正，2016年一季度GDP增速企稳，并且随着3月份上海、深圳的放松管制，周期已接近尾声。它的结束。尽管14年周期与2008年周期存在一些差异，但解决问题的思路本质上是相同的。即通过需求侧政策，但最终解决供给侧问题，以14年的政策周期和根本变化趋势为例，需求和供给表现最大相差15年。 2015年一季度，部分城市市场量价企稳并开始上涨，但由于2014年土地投资意愿下降，建设投资疲软仍然成为整体经济的拖累。因此，2015年3月至2016年2月，国家政策不断调整，首套房、二套房首付比例持续下降，且在2016年最后一次调整期间，部分核心城市房价环比上涨。它已经连续几个月增长。两次房地产大周期给了我类似的经历。换句话说，政策有助于实现经济目标。房地产政策无论是强力实施（2008年政策）还是长期实施（14年政策），政策的核心思想都是一样的。处于2021年第三轮房地产周期的底部，当前行业状况比2008年或2014年更加严峻和复杂。供给侧库存问题、民营企业产能严重受损、传染病反复影响政策执行、人口需求长期面临临界点。数据方面，销售额已连续10个月低于上年同月，2022年4月增速已下滑至46.6%。销售规模恢复至2016年同期，融资连续三个季度保持净还款经营与财务方面现金流全部抽空，600个城市土地出让金同比下降58% 22年来，新开工数量也有所下降，增长26.3%，建筑面积自数据发布以来首次降至0%。行业因投资动力和意愿转向投资配套设施规模创历史新低，且趋势尤其恶化，尤其是投资数据。
政策逻辑类似，最终需要解决的是经济和投资问题。我们认为这一系列自上而下的政策目的没有改变，预计力度和频率将继续升级，直至经济企稳。政策顺序是稳产能（减少企业违约风险扩大）、稳销售（稳定房地产资产价格和周转率），逐步解决供需问题，我们必须走。我们的目标是稳定信用（提高企业投资能力、扩大资产负债表），最终达到稳定投资的目标。 10月21日以来，随着市场销售和投贷表现持续恶化，政策表态和相应力度也不断加大，从10月21日信贷立场的逆转开始，到10月21日信贷立场的逆转开始。 3月初信贷立场放宽，导致本市首次放宽贷款审批，中央从4月中旬起明确放松因城施策规模，5月份信贷利率大幅下调。但与历史周期相比，10月份以来的上调只是微小的变化和调整，并未真正进入政策宽松的深水区。我总结一下这部分的内容和结论。根据投资端的数据表现（土地交易与投资增长相对于GDP需求的关系），房地产周期可分为每三年出现一次的“小周期”和每三年出现一次的“大周期”。三年。马苏。每6 年一次。房地产周期不仅是房地产行业的问题，而且还承受着整体经济环境恶化的压力，而房地产行业政策的目的是稳定经济，而不是立即转向。数量和价格稳定（参见2014 年）。 2022年，中国经济面临严峻挑战。虽然房地产业从拉动经济的“驱动轮”变成了跟随经济的“驱动轮”，但政策逻辑并没有改变。 2022-2023年，我们预计需求侧和供给侧的产业政策将继续加强，最终目标是行业对整体经济活动发挥支撑作用。当前的一系列政策只是开始，远未结束。
2、房地产政策从中央到地方政府的演变，其规模不断细化，自1998年取消分房以来，我国房地产业经历了20多年的快速发展。针对房地产市场调控，通过试验、研究和修改，逐步对现有房地产调控机制进行梳理和完善。 （一）房地产政策的管理方式近20年来，日本的房地产政策已经从不分城市、中央一盘棋，转变为针对不同目标的因城施策。已经作为一个整体进化了。不同地区的市场环境和基本表现。从基于几项重大政策的“统一”调整，到“限购、限贷、限价、限售”等基于需求预测的调整政策，再到结算、公积金、人力等针对特定人群的政策资源补贴。政策规模不断细化，以满足世界的需求。行业需求侧政策工具主要通过影响居民购房能力和意愿来调节市场。大致可分为三个阶段。第一阶段，2009年之前，主要依靠提高首付比例、房贷利率等信贷调整，提高购房门槛和成本，抑制投机性需求。此外，营业税和契税调整也会影响购房成本。这种控制机制虽然简单有效，但问题是对需求的控制比较间接，“制动力”较弱。控制状态。
第二阶段，针对此前的政策问题，2010年9月至2016年9月，中央对房价上涨压力较大的一二线城市采取限购措施，这在此类政策中尚属首次。 2010年6月，实施“四限”政策，通过行政手段直接限制居民购房资格、限制贷款次数。开始，对许多地方的高杠杆房地产投机者造成了沉重打击。截至2013年底，限购、限贷政策工具基本完善。这一时期，地方政府有一些调整持股比例的政策工具，如结算政策、准备金调整、补贴、人力资源政策等，但地方整体自主权较弱，政策工具的使用主要遵循政府引导。中央政府。第三阶段是2016年9月至今，主要有两个变化：一是采用“因城施策”的政策协调框架，二是有权使用独特的管理工具（限购）。首付限制和付款限制）。允许地方政府自主调整，但中央政府对当地房价和土地价格进行监测，并对房价上涨过快或存在上涨压力的城市进行约谈，提供指导。形成从中央到地方政府的监测预警机制第二是强化价格预期，管理者的作用是出台限价政策（限制新建房和现房的注册价格），就是剥离价格从市场上。实现提高新房定价能力的目标，从而控制市场热度和预期。现阶段政策的优势是既有保护又有压力，可以根据当地市场情况制定响应性的政策环境，工具齐全，有多种不同的政策可供选择。虽然这是“平滑周期”目标的一部分，但弊端也非常严重。虽然城市之间的影响力明显降低，但长期来看，核心城市压力较大，而四线城市、五线城市城市长期来看，一线城市存在疲软。虽然短期趋势相同，但核心基本面的差异是无法弥补的，一旦市场开始下行（比如2021年末以后），很多城市就没有政策空间了。现阶段的政策是比较理想的，是希望市场不会出现大的波动，以稳定市场为目标而设计的，但每个城市在长期周期中所处的位置不同，很难维持。我们先来说说供给侧。房地产行业的供给政策主要基于土地和金融资源的配置原则，供给政策需要通过企业投资进行反馈，从拿地到建设需要较长的时间才能发挥效果。因此，长期问题较难调整，并影响整个行业。在土地资源方面，2014年初，国土资源部增加中西部地区土地供应，同时减少经济区土地供应，导致资源错配导致库存水平较高。通过贫民窟改造货币化安置减少了库存，到2017年，高库存问题基本消除。土地供应结构持续优化，从2006年的“7090”政策（90平方米以下70%），到2010年以保障性住房为主，再到2021年以保障性租赁住房为主。本质如下。将产业供给与人口需求相匹配。金融资源的供给侧主要体现在对企业融资的控制上，它直接决定了企业的投资能力。 2020年之前，主要体现在融资渠道的管理上，但到了2021年，“三条红线”已经成为企业特有的防止企业违规提高财务杠杆的政策。 （报告来源：未来智库）
（2）限贷限购政策调整历史考察：从需求侧核心政策和需求侧政策工具力度来看，信贷工具>限购>限价>支付>限购等（拨备金）、拨备金、补贴、税收）。信贷工具包括首付比例调整、住房贷款标准调整等。经过近20年的首付比例调整，自2003年起，政府规定首套房首付比例提高至20%，二套房首付比例适当提高。逐步建立主要住所与次要住所、固定住所、住宅与非固定住所、本地户口与外地家庭、家庭、单身与离婚、不同城市、不同地区等差别化的信用管理制度。每个城市都进行差别化管理，包括最新的儿童人数，可以说管理内容越来越细化、颗粒化。从最低首付比例来看，2003年至2009年下限设定为20%，但2010年9月下限提高至30%，2015年9月下调至25%。 2016年再次下调至20%，因此2020年2月以来城市不限购政策20%下限的政策约束保持不变。第二套住房首付比例从首付上限逐步提高到2007年9月的40%、2010年4月的50%、2011年1月的60%。（北京为50%）2016年2月，非限购城市将首付比例降低至30%，限购城市则实行30%至80%不等的首付上限。您用来确定第二套住房的标准将对您的首付产生重大影响。 2007年12月央行452号文件首次明确“按户确定住房抵押贷款数量”。还清了）一般遵循第二套政策：批准贷款但不批准。 2010年6月，住房和城乡建设部、央行、银监会将第二套住房的认定标准确定为“认房贷”（使用住房贷款的人）记录，（如果你名下没有房子，会算作第二套房，名下有房子并且已全额还清贷款的人也会考虑。）这个保险“持续了四年，直到930。”随着2014年9月的调整，情况又回到了贷款批了但住房不批的状态。如果房子在你名下，且你已还清房贷，首付按30%计算。 2016年9月以来，根据各城市政策出台新的限购政策，北京等部分限购城市再次实行“住房审批、贷款申请”，但其他城市仍在继续。落实“只准贷款、不准住房”的政策。 2022年2月28日，郑州取消“住房登记和贷款申请”，成为本轮首个放宽二套房标准的城市。截至2022年5月末，大多数限购城市的限购和贷款限制将比历史上任何时候都严格，而无限购城市的限购将是历史上最宽松的。
限购的本质是限制新建房的需求，而限售则短期内影响二手房的供应，长期则抑制投机性需求。 2010年4月起，《北京十二条规定》规定，只有同一购房家庭才能购买北京新建的商品房，并开始限购（但仅限于新建）。 2010年，17个城市开始限购。 2011年1月，新国标第八条规定，在房价暴涨的城市，本地购买套数原则上限于本地购买2套、外地购买套1套（需提供保险证明）。新政策考虑了个人名下的房屋数量，因此限购额度将强于10年限。已有20多个城市启动或收紧限购，截至2011年底，已有46个城市实施限购（主要是一二线），迄今为止限购市场的市场份额为52%。 2011年底至2012年，中央和地方政府之间存在政策争论，中央强调调控不会动摇（不再收紧），地方政府试图放松限购，但中央政府立即制止。中央政府。典型事件包括2010年10月佛山市暂停当地每平方米7500元以下房屋新建施工许可，以及2010年11月成都放宽网上签约时暂停购房资格等。例子包括暂停检查和放开外资在上海买房。 2012年7月，暂停销售套房，暂停芜湖市契税免征和补贴，暂停珠海市部分地区限价限购。 2013年2月，国家五项新规将限购范围扩大到全市，住房资格审查移至签约前，外地家庭需缴纳一定金额的社保费。北京、上海、广州、深圳等10个一二线城市收紧。 2012-13年度限购范围与2011年底相同。 2014年6月至2015年6月，41个城市逐步解除限购，主要集中在2014年7月至10月。从已解除限购的城市来看，截至2015年6月底，仅有北京、上海、广州、深圳、三亚5个城市仍处于限购状态。大规模无限量购买期限至2016年9月上旬。 2016年，930推出新的限购、限贷政策，16Q4限购首先集中在一二线城市，包括天津、成都、郑州、济南、合肥、京吉省等18个城市。并实施融资限制。 2017年，限购范围扩大至三四线城市，到2021年，限购限贷范围稳定在62个城市，市场份额约为55%。与2011年至2013年的市场份额大致相同。与2011-2013年相比，2016年至2020年限购政策升级有三个特点，一是限购将“一城一策”，一级和二级不再适用。除长春、哈尔滨、西宁、乌鲁木齐、呼和浩特、贵阳等热点地区以外的二线城市不实行限购（西宁有21年贷款期限）。东莞、中山、泉州、保定、扬州、嘉兴等地区有所增加。二是限制政策调控粒度的增加。 2016年以来，热点城市至少经历了3次政策升级。升级包括升级限购期限（2011年至2013年不限购）、延长社保期限、提高首付比例、扩大限购范围等。三是限购政策力度恢复至历史最严厉水平。对比核心城市的限购政策，2016年的紧缩政策与2013年基本持平，甚至更为严厉（如广州、深圳、厦门、郑州等）。 补充了对单身居民的限制，并增加了持续的税收要求和离婚限制等条件。提高政策一致性，消除薄弱环节。此外，这些分类政策的有条件释放也可以针对不同城市进行调整。
（3）2010年出台了限价、合同限制政策等直接干扰价格预测的行政工具。 2010年至2013年，主要体现在规范市场“一房价格”和禁止不公平涨价。在市场监管政策方面，银川等部分城市在2011年就提出新建住房价格涨幅不得超过人均可支配收入（低于10%），但总体上对价格没有强约束力。自2016年提出“房子是用来住的、不是用来炒的”主张以来，2017年至2018年各地房价的上涨，源于中央对地方房地产调控结果和价格走势的监测。成为一个重要指标。限制政策也变得更加严格。从这一结果来看，2019年以来，70个城市新建、二手住宅价格环比涨幅均未超过1%，表明限价已明显取得成效。限价的方式有两种：一是在土地出让过程中限价，二是在取证或申请住房供应过程中限价。无论采取哪种限价方式，其本质都是限价。目标是降低并抑制新建住宅价格上涨的预期。此外，由于高价房网上签约会导致当前房价上涨，因此在实际网上签约层面，对高价房网上签约的速度也存在一定的限制。这称为“合格签名”。另外，由于价格限制，出现了两个行业现象：开发商利润率下降，而从财务角度看，2018年以来行业土地毛利率水平明显下降，稳定在20美元左右。可以看到2019年以来的%（地价2021年底会下跌，利润率有所下降），二是新建房价格管制导致二手房和二手房逆转，会诱发新的投机需求（不过，为解决这一问题，北京、上海、深圳、成都等13个城市计划在2021年通过发布现房价格指导意见来干预现房市场。它提高了房价并使价格预期更加稳定。限价政策的收紧和放松不易观察，是动态调整。 2021年下半年以来，限价收紧频率明显减少，2021年9月，70个大中城市房价环比转负。随着需求改善，加息幅度可放宽至8-10%（此前上限为5%），边际宽松可能会起到加速基本面复苏的作用。目前一二线城市限价政策的实施与土地出让相结合，商品房的最高销售价格和平均销售价格均在土地出让合同或约定的出让程序中明确规定。在土地购买阶段，开发商需要关注后续的业务发展。销售项目的盈利能力判断比较明确，不会像2017年那样突然干预影响销售利润率。
（4）其他城市政策：税制、储备金、人力资源补贴等。安置、税制、储备金、人力资源补贴、其他补贴一类讨论。主要原因是此类政策出台频率较高。虽然根本面影响不大，但2016年以来这种高频率、低强度的“微调”政策已成为精细化调控的重要组成部分。首先，我们来看一下税收相关的调整。日本的房地产税原本是中央管理的，典型的例子就是营业税全额征收的条件，历经多次调整。 2005年5月，条件提高至2年以下，2006年5月至2008年11月，条件放宽至5年以下，2008年12月至2009年12月，2009年12月起，放宽至2年以下，2009年12月又恢复至5年以下。 2015 年3 月新增案件330 起，2015 年新增案件330 起，缓解至不到2 年2016 年营业税改征增值税，北京、上海、广州、深圳增加，实行差别化管理。此外，2008年还调整了契税、印花税、土地增值税等税种作为缓解措施。 2016年以来，地方政府实行因城施策，税收调整不再统一，地方政府有权给予一定的税收优惠以稳定市场表现（2022年初）。近年来，缴费政策对基本面影响比较大，尤其是限购城市，缴费放宽无异于针对一小部分急需人群进行定向放宽。放松城市住区有两个好处。一是政策合规性。 2018年，国家发展和改革委员会发布《关于实施2018年推进新型城镇化建设重点任务的通知》号指令，强调“全面放宽城镇住区”。 2018年，城镇人口1300万人。 2019年，人力资源社会保障部发布《关于充分发挥市 场作用促进人才顺畅有序流动的意见》号文，全面放宽除部分大城市外的人力资源缴费条件，建立健全大城市、特大城市积分缴费制度，全面强调减轻。放宽建制城镇和小城市的居住限制。其次，这一和解吸引了人才等急需群体，比直接放松限购更有助于稳定市场预期，这当然是比取消限购更弱的政策。请举例说明结算的影响。对比杭州和上海，2015年杭州的短期去库存周期为10个月，高于上海的8.7个月，且自2016年以来杭州的结算条件相对友好。《贯彻落 实稳企业稳增长促进实体经济发展政策举措》，需要专职专业人才落户杭州，工作并缴纳社保的人员均可落户，2016年至2020年，杭州新增户籍居民90万人，期间上海新增33万人。截至2021年底，杭州短期库存已降至1.2个月，上海为6.7个月，虽然上海库存水平较低（12个月），但杭州市场表现良好。 （报告来源：未来智库）
关于其他政策，我们的统计显示，从2016年9月到2022年4月，
重点城市公积金收紧 与放松分别出台了326次和411次，因城施策有松有紧，主要包括公积金贷款额度的 调整、首付及利率的调整、异地缴存与提取的调整、贷款人群的调整等等。在08年 及14年中央政策出台前，公积金的调整也作为地方尝试性放松的重要抓手。此外16 年9月以来，与落户政策一致，人才购房优惠或补贴政策持续推出，截至目前已出台 419次，在市场景气度较弱的时期，有助于稳定市场需求。（五）唯一留在中央的地产调节政策：按揭利率调节按揭利率的调整分为3个层面，一是加息降息对基准利率的影响，二是按揭利率 与基准利率的利差，三是二套与首套按揭利率的利差。 我国商业贷款利率在19年之前跟随基准利率，因此加息降息的货币政策对居民 贷款成本有直接影响。比如06-07年加息周期，首套按揭贷款利率从5.51%上升到了 6.66%，08年降息周期，首套利率又降至4.16%，10-11年加息周期，首套按揭利率 上升至7.62%，12年降息叠加差异化按揭利率政策，回落至6.2%左右，14-15年降息 周期，再次下滑至最低4.44%（16年9月）。19年8月LPR推出后，房贷利率与5年期 LPR挂钩，经过三次调整后，20年4月至21年末5年期LPR连续21个月维持在4.65%， 进入22年LPR开始调整，1月下降5bp至4.60%，5月下降15bp至4.45%。5年期LPR 的下降将引导按揭利率的下降。除基准之外，另一个影响因素是折扣/加点。2011年之前，首套房贷利率均享有 折扣，即低于基准利率。02年-08年10月，首套折扣在85-9折之间调整，08年最低执 行7折利率（历史最低），11-13年首套房贷利率在基准上下波动，14年930新政再次 执行最低7折利率优惠，重回08年政策下限。17年以来折扣逐步消失，从17年下半年 至21年首套房贷利率平均上浮基准（LPR）70bp左右。22年5月，央行规定首套普宅 利率下限可以降至基准以下20bp，时隔7年再次出台首套房贷利率优惠，最低下限 （4.25%）相当于5年期LPR（4.45%）的96折，绝对按揭利率下限低于16年低点 （4.44%，9折左右），高于08年低点（4.16%，7折）。二套房贷利率方面，03年6月取消二套房贷利率优惠，二套利率参照基准利率， 一直到07年9月，央行359号文，明确二套房贷利率上浮10%，此后一直维持这一上 浮比例（09年4月部分银行执行层面有所打开，随后被中止），16年9月至21年，二套 房贷利率平均高于基准90bp左右，上浮比例约20%，高于LPR规定的加点60bp的下 限，二套房贷利率同样存在下降空间。 从历史来看，08年9月至12月（4个月）首套、二套房贷利率下降250bp、386bp， 14年下半年至15年底（18个月）首套、二套房贷利率下降238bp、214bp。大周期往 往对应着按揭利率的大幅下行，本轮周期，22年6月，根据贝壳数据，首套、二套房 贷利率下行至4.42%、5.09%，21年10月至22年6月累计下降132bp、91bp，下降速 度22年<14年<08年。从空间来说，首套、二套利率距离当前下限（4.25%、5.05%） 还有17bp、4bp的空间，下降空间不大，未来更多关注基准利率的变化。总结一下第二部分的内容，地产行业的政策经历了从中央到地方、从单一到多 元的政策思路变化过程。早期大开大合的政策导致了不同基本面情况的市场，价格 差异较大。而因城施策之后，地方政府并未对调控工具享用充分的使用权限，导致 本轮大周期底部力度不足。22年4月之后，信贷政策、限购、限价以及利率调节等工 具已经充分下放，预计后续有效政策将不断增加。 三、政策具备空间：量化方式比较政策放松的力度（一）22 年需求端政策特点：地方主导，频次多而力度弱21年下半年以来，行业环境改善，地方政策试探性逐步放松。21年四季度放松 主要集中在人才补贴、公积金放松，放松力度较为有限。进入22年，1月广州、杭州、 合肥等地按揭利率出现明显下调，2月多个非限购城市开始下调首付比例（并没有实 质突破）。3月1日郑州取消“认房又认贷”，南宁下调首付，4月南京部分区域取消 限购，兰州下调首付，5月以来，更多城市加入松绑“四限”的城市名单。从21年四季度到22年二季度，本轮地方政策有三个特点，一是政策力度是逐步 深入的，从补贴、公积金调整等力度稍弱的政策到取消限购、降低首付等影响居民 购房能力及购房难度的政策。二是城市范围逐步扩散，从低能级的非限购城市到南 京等核心二线城市。三是由于本轮地方自主调节，并不由中央统一落实政策，叠加 相对低库存的环境，力度如何精准把控成为各地政府的难题，因此并不像过去08年、 14年那样坚决迅速，单个城市出台政策的频率较多，单次政策的力度也较弱。 以南京为例，14-16年周期跟随全国放松，14年9月取消限购和“认房又认贷”， 15年3月二套未结清首付从60%降至40%，15年9月首套首付从30%降至25%，16年 2月首套、二套最低降至20%、30%。而本轮周期，首先初始政策力度强于11-13年 周期，二套首付比例最高80%且执行限售政策，根据南京政府网站、乐居、房天下信 息，22年4月，南京部分区域放松限购，社保要求从2年降至6个月，部分银行认房不 认贷，22年5月，二孩家庭可新购一套住房，22年6月，外地购房社保可补缴。22年 南京单次政策力度明显弱于14-16年周期的中央政策，不论是区域的放松，还是二孩 家庭的放松，都是边际的调整而直接取消限制。（二）累计来看，截至 22 年 6 月地方政策评分还有 53%的下降空间为了更好衡量政策力度，我们对四限政策进行打分，对限购套数、外地购房社 保要求、是否认房又认贷、二套最高首付、限售年限、二胎政策优惠、区域放松政策 等情况进行打分。主要统计与购房难度、购房门槛较为相关的政策，暂时不考虑力 度偏弱的公积金、人才、补贴等政策。 分值权重方面，限购条件分为两部分，首先本地限购1套属于最严政策（极少数 城市，南昌），评分为8分，多数限购城市限购2套，评分为4分，本地限购3套及本 地可新购1套（2010年）评分2分，本地不限购外地限购2套评分1分，不限购0分。值 得注意的是，22年以来部分地方针对二胎家庭可新购一套，属于部分群体的新购一 套，分值应当介于限购2套及限购3套之间，对应评分3分。其次是社保条件，外地缴 纳社保要求直接限制了流动人口的购房能力，城市能级越高要求越严，我们判定社 保1年1分，5年5分。第二是限贷，这里我们分拆为两个指标，一个是二套房最高首付比例，决定了 居民加杠杆能力的上限，30%对应3分，80%对应8分，不同城市之间的分差在5分， 另一个认房认贷标准，这里我们取最严格“认房又认贷”（无房有贷记录、有房无贷 款申请房贷都算二套标准）为4分，其他情况0分。 第三是限售，限售主要影响二手流动性，不影响购房支付能力，因此分值最高 设定为3分（3年以上）。 此外，部分城市取消了部分区域的限购政策，大部分限购城市限购两套评分4分， 我们对不同区域范围的放松，小范围、部分区域、大范围取消限购，分别在4分的基 础上扣除1分、2分、3分，以准确衡量城市四限力度。通过这样的评分规则，南京11-13年整体评分为15分，17-21年整体评分为20分， 截至22年6月政策评分降至11分，累计下降8.5分，但并没有显著弱于11-13年放松前 的水平。目前仍存在限制的政策包括核心四区限购（鼓楼、建业、玄武、秦淮）、二 套首付最高仍为80%、限售3年。顺着南京的思路，我们对40个一二线城市进行测算，从22年6月的评分来看，一线城市整体得分在20分以上，深圳、北京、广州、上海市场容量（20年统计局销售 金额口径，下同）1.87万亿元，二线城市12-20分的城市有14个，市场容量合计为3.2 万亿元，6-11分的城市有12个，市场容量为2.4万亿元。一线得分未变，后两部分26 个二线市场容量合计为5.6万亿元，政策评分从年初的382分降至318分，累计下降64 分，降幅17%，距离政策下限（单城3分，合计78分）还有75%的下降空间。 可以看到环京市场放松力度较大，主要由于河北省政府21年12月废止了17年发 布的《进一步促进全省房地产市场平稳健康发展的实施意见》（[2017]45号文件）， 原文要求房价上涨过快的城市，本地限购2套，外地限购1套（1年社保），环京、环 雄安要进一步提高门槛（3年社保），首付比例上调至30%、40%。在17年政策引导 下，保定及下属高碑店、青原区、高阳县、白沟新城、徐水区、定兴县、涞水县等多 次执行了极其严格的限购限贷政策（认房又认贷，二套首付50-60%）。这一文件的 取消，标志着压制环京市场长达5年的政策出现改善，3月26日秦皇岛因这一文件的 废止，撤销了17年4-5月的限购限贷政策。4月28日，廊坊取消限购限贷文件，首套、 二套首付从30%、50%下调至20%、30%。环京地区的政策是目前为止进行最为彻底 的放松政策。目前三四线市场中，不限购不限贷二套首付30%对应的政策下限得分是3分，10 分以上、6-10分、4-5分的城市分别有13、17、19个（合计49个），20年市场容量分 别对应0.45万亿元、1.5万亿元、1.5万亿元，合计3.4万亿元。4分以上的三四线市场 22年�**肽昀奂品质�401分降至366分，累计下降35分，下降9%，距离下限（147 分）还有60%的下降空间。截至22年6月，全国累计四限评分从2255分降至1960分，累计下降295分，累计 下降13%，距离16年2月（926分）的底部还有53%的下降空间。根据我们统计，21 年10月至22年6月，累计出台的四限放松政策104次、公积金放松107次、落户及人 才补贴政策76次，因此次数多不代表政策力度强。 截至22年6月，四限政策评分在4分以上的城市有84个，占全国商品房比例为 68%。其中，四限政策评分8分以上城市有47个，占全国商品房的比例为47%（扣除 一线为36%）。这一部分重点城市在限购、二套首付比例、认房认贷标准、限售等方 面仍存在较大的政策空间。我们认为在全国商品房销售及投资企稳之前，政策会持 续推进，以稳定市场基本盘。 （三）按揭利率空间：利差下降主导下本轮累计下行132bp，未来空间关 注 LPR 的变化 按揭利率的调节，是目前唯一留在中央的需求调节政策，在过去20年中国房地 产调控历程中发挥了巨大作用。调整主要分为两个层面，一是基准利率的变化（过 去是降息，现在是调5年期LPR），二是房贷与利差的变化。我们比较三轮按揭利率下行的周期，根据数据，08年周期 （08/09-08/12）、14年周期（14/07-16/07）、22年周期（21/10-22/06），08年周 期4个月首套房贷利率累计下降250bp，14年周期25个月累计下降257bp，最大的降 幅主要在前期，前一年（14/07-15/07）累计下降158bp，本轮22年周期从21年10月 至22年6月，首套房贷利率累计下降132bp，截至目前累计降幅弱于前两轮，从速度 来看，22Q2单季度下降最快，首套、二套房贷利率累计下行92bp、51bp。（报告来源：未来智库）需要注意的是，前两轮按揭利率的下行均伴随着降息降准周期，基准利率的下 降是带动按揭利率下降的重要因素，前两轮基准分别下降189bp、165bp，利差分别下降61bp、92bp。而本轮基准降幅仅有20bp，加上首套房下浮的20bp累计40bp， 截至目前按揭利率的下行主要为利差的下降（21年10月初始利差为109bp，处于高 位），目前利差的释放基本接近尾声（多个城市首套房贷利率已降至下限4.25%）， 未来半年按揭利率的空间主要体现在基准的变化上。（四）大周期底部，供给侧也有较大的政策空间除需求端政策外，在大周期底部，供给侧也有较大的政策空间。从14年周期来 看，行业景气度的低点（14Q2），有息负债同比增速达到峰值（同比+56%），至17 年末有息负债的同比增速维持在20%以上，从结构来看，14年的开发贷和信托，15- 16年的信用债，17年的海外债和信托，都为行业提供了增量金融资源。 18年以来针对各渠道金融资源的管控持续升级，20年三季度以来从渠道管控升 级为主体管控，“三道红线”直接限制了房企融资额度，行业有息负债增速从17年26%的增长，一路下滑到22年一季度的同比下降8%。 本轮周期违约房企市占率（20年销售金额口径）达到25%，行业资产负债表萎 缩，引发投资端的持续下行，这意味着在22年下半年需要稳投资，鼓励留下来的企 业扩大再生产，抑制行业持续缩表，供给侧具备政策空间，关注后续企业“三道红 线”及再融资等融资政策的变化。 四、政策效果与未来基本面走势预测（一）购房难度回顾：16 年以来两极分化，限购城市升至历史最高降首付、降利率，本质都是降低购房成本。我们结合房价、首付、利率、收入水 平定义一个购房难度的指标，计算方式为，购置90平米住房所需的置业资金除以人 均可支配收入，所需资金这里定义为支付首付+5年按揭贷（30年等额本息）。首付是购房成本的主导因素，因此假设购房难度仅考虑一部分按揭成本（5年），以平衡首 付与按揭对购房难度影响的比例。我们计算了6种情况，衡量全国购房难度的上限与下限。即北京首套普宅、北京 首套非普宅、北京二套普宅、北京二套非普宅、非限购城市首套、非限购城市二套， 北京采用北京住宅成交均价及北京城镇可支配收入，非限购城市采用全国住宅均价 和全国城镇人均可支配收入代替。 从数据来看，08年10月至09年1月的4个月，北京首套、二套购房难度分别下降 8年（24年到16年）、13年（34年到21年），整体降幅较大，非限购城市首套、二套 购房难度由于房价的回暖，实际波动不大，09年相对08年购房难度仅下降1年左右。 11-12年周期，行业问题并不需要08年周期相当力度的放松，政策主要体现为利 率的下行。北京二套、北京首套、非限购城市二套、非限购城市首套在11Q3的购房 难度分别为39、30、17、13年，至12年末降至31、23、15、11年，下降幅度分别为 8、7、2、2年。14-15年周期，限购城市购房难度的下降主要在14年完成（房价下跌叠加按揭利 率下降），14年2月北京二套、北京首套、非限购城市二套、非限购城市首套的购房 难度分别为31、23、16、12年，至14年末分别下降至26、19、14、10年，降幅分别 为5、4、5、2年。15年虽然按揭利率仍持续下行，但随着房价的上升，北京15年末 首套、二套购房难度与14年末大致相当，非限购城市首套、二套购房难度随着首付 和按揭的下行，分别下降2年、4年。16年以来，各地因城施策，购房难度的差距拉大，北京二套普宅、非普宅购房 难度稳定在39年、45年左右，非限购城市二套购房难度按20%下限计算稳定在11年 左右。首套房方面，北京首套房购房难度需30年左右，非限购城市首套房难度在10 年左右。从这个角度来看，非限购城市在执行最低首付的情况下，不通过无棚改货 币化等刺激政策，购置难度基本处于较低水平，下行空间仅有按揭利率。而限购城 市，对比其09年初、12年末、14年末的位置，存在10年左右的购房难度下行空间（需 要注意的是，考虑到北京作为一线城市，参考15年或维持现有政策，除一线之外的 其他限购城市存在调节空间）。 （二）购房难度下降空间：本轮周期高线城市有 2 成下降空间我们对本轮周期购房成本下降空间进行测算，已知“四限”空间下限为16年2月 （一线+三亚5城限购限贷，二线取消四限），按揭贷款利率下限22年5月首套、二套 分别为4.25%、5.05%，假设一二线城市政策下降至16年2月水平，按揭贷利率均降 至现有下限水平，测算购房成本的变化。 从结果来看，若仅考虑首付的变化，36个二线城市购房成本将下降39%，12个 三线城市购房成本将下降40%。若考虑首付+5年按揭利率（30年等额本息成本）， 一线下降1%，36个二线下降22%，12个三线下降25%。考虑按揭利率的降幅更小， 是由于首付比例的降幅以及影响比例更大。 至于其他三四线城市，由于首付比例已处于底部，考虑首付及按揭的购房难度， 在按揭利率从5.99%下降至5.05%的情况下，购房难度从8.4年降至8.1年，下降4%， 下降空间弱于二线及12个样本三线。基于20年市场规模，4个一线城市、36个二线城市，12个样本三线城市分别为 1.87万亿、6.95万亿、1.54万亿（合计10.37万亿），占全国的比重分别为11%、40%、 9%（合计占比60%），其他三线城市市占率40%。 按照市场规模的权重，对分类城市降幅进行加权，仅考虑首付的购房难度全国 将下降20%，考虑购房及按揭购房难度全国下降13%。我们认为，核心还是关注高 能级市场，政策刺激需求带来的基本面复苏，将带动其他三四线市场的恢复。（报告来源：未来智库）（三）基本面预测：核心复苏带动周边，预计 22 年销售金额下降 18%22年4月-6月，自上而下的地产政策预期引导显著增强。央行降低普宅首套贷款 下限至基准-20bp，限购城市也纷纷跟进调节，通过四限放松结合创新型的政策，放 宽对居民购房的限制。预计本轮重点城市政策将向16年2月水平看齐，首套贷款利率目标4%-4.5%，除少数一线及强房价二线城市外，大部分城市首付比例降至20%、 二套降至30%。4-5月是疫情、房价预期、经济预期，三个负面因素影响叠加的高峰，6月随着企 业推货量的增加以及政策的利好，整体呈现弱复苏态势。百强房企22年6月销售同比 下降43%，较5月降幅收窄17pct。从结构来看，均价17000元/平以上的房企销售同 比下降19.4%，而均价在14000-17000元/平、14000元/平以下的房企分别同比下降 49.9%、52.5%，复苏是结构化的，6月仅有高能级城市表现较好，低能级城市降幅 收窄不明显。这也是45城高频数据的表现（-7%）强于百强房企（-43%）的核心原 因，即45城多为数据易获取的高能级城市，存在一定样本偏差。 目前全国四限政策评分累计下降13%，距离下限（926分）还有53%的下降空间， 在销售数据在4-5月见底、6月开始复苏之后，假设下半年维持5-6月政策释放的节奏 持续推进，三四季度销售的降幅将持续收窄并于年末回正。预计2-4季度，全国商品 销售面积同比分别下降35%、15%、5%，销售均价同比下降7%、增长5%、增长10%， 全年销售金额14.9万亿元，同比下降18.0%。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站