库存周期如何计算，库存周期表

风险提示：过去的经验正在失效，政策稳增长、经济复苏的力量强于预期。

目录

01 这次不一样：库存周期或将继续见底

随着工业企业持续去库存，库存周期切换被市场广泛讨论，市场预计本轮库存底部将出现在三季度至四季度，我们认为本轮库存底部将出现认为底部将会到来。库存调整可能会延迟，或者商品可能仍然缺货。另一方面，从存销比以及营收与库存增速的差值来看，当前的库存周期仍然是主动库存调整而非被动库存调整，且本轮库存筑底时间可能会比预期更长。同时，传统经济动能方面，由于经济下行和经济不确定性环境，企业补货动力不强，当前中游环节去库存压力依然明显，后续整体补货需求依然明确。市场可能相对平稳，库存周期的弹性将变得较小。 1.1、与市场认知不同：与传统库存周期分类不同，当前库存周期仍处于主动库存调整阶段，从动态角度考虑此库存周期更为合理。由于生产惯性和对市场实际需求的认知偏差，供需失衡会影响公司的库存周期。库存周期如下： 被动补货：需求减少，供应调整延迟主动减库存：逐步调整供应，消耗库存被动减库存：需求恢复，生产惯性首先显现，库存减少。衰退可分为四个阶段。减少成品库存主动补充库存：生产方根据市场需求进行调整，当需求增加时，生产加速，成品库存同时增加。当库存周期从主动去库存转向被动去库存时，往往意味着业绩企稳回升，也意味着新一轮经济周期的开始。在确定一家公司的库存周期时，市场往往会考虑该公司的收入增长率（市场需求）和产成品库存增长率的方向（公司的库存状况）。目前，工业企业利润增速呈稳步上升趋势，库存增幅持续下降，市场库存周期开始转向被动去库存，新的库存补充周期已经开始。开始认为确实如此。预计开始。但这个库存周期有其独特性，除了初期疫情造成一定程度的供需调整困难外，基数的影响也使得单纯验证同比不再有效。年份变了，我做到了。需求和库存的年增长率。因此，通过考察企业库存根据市场需求的动态调整以及两者之间的相对变化来考察库存周期的位置被认为更为有效。

市场认知不同。本轮库存周期的大力度去库存尚未结束。 1）我们使用工业企业存销比数据来反映企业库存针对市场需求的动态调整。工业企业库存销比维持在45%至55%，这一区间反映了工业企业库存管理和库存周转情况稳定。但2023年工业企业销售库存率数据基本只有60%左右，明显高于前四年，当前库存水平仍明显高于目标库存水平。工业企业积极销售动力依然强劲。 2）利用收入增长和库存增长之间的差异来反映需求和库存的相对变化。如果收入增速持续下滑或处于低谷，库存大幅调整表明库存已进入恒定状态，短期负增长率差异表明需求发生变化，可能是基于的暂时库存超调，但持续的负增长率差异更有可能反映出对未来需求预测的相对悲观情绪。在过去几轮库存周期中，收入和库存增速差普遍经历了短期负增长阶段，而这一轮更类似于2014-2015年，当时两者都经历了长期负增长幅度。这反映出对未来经济需求的预期不够乐观。此外，我们还可以看到，当收入与库存增速差值为正值时，恰逢PPI触底回升，而目前收入与库存增速差值仍为负值。这意味着，本轮主动库存调整尚未结束，价格周期上行拐点仍需等待。

1.2.传统经济动力减弱：补库动力不强

随着传统经济动能逐渐减弱，库存周期的上行动力也相对减弱。我们回顾历史，包括2008年4万亿经济刺激计划和十大产业振兴计划的全面刺激计划，2012年非标融资通道的开辟和房地产政策的微调，以及房改2015年。无论是930新政的出台和PPP的成立，还是2019年专项债的加速，都表明新一轮经济和库存周期的启动依赖于传统基建和房地产开发。利润周期和库存周期与基建房地产投资周期（HP过滤调整的周期周期）密切相关。但现在，随着“以房换房”而非“投机”的盛行，以及房地产去金融化，旧模式的房地产和基础设施对经济增长的边际贡献正在减弱。同时，旧模式的刺激空间受到杠杆的制约。随着宏观杠杆率上升和潜在经济增长放缓，企业和居民未来收入预期减弱，私营部门加杠杆意愿下降。与此同时，财政预算约束下政府部门举债能力有限，传统模式的稳定增长面临债务风险加大的压力。因此，当前内生增长动力减弱可能导致价格和库存周期延长以及利润周期弹性减弱。

除了基建、房地产等传统经济力量外，外需疲弱和实体经济信心不足也在一定程度上抑制总需求的增长和补充。从外需角度关注当前形势，美国制造业PMI仍在收缩，去库存周期正在进行中，出口下行压力依然存在。从国内企业和民众、生产和消费的角度来看，实体经济信心仍需改善，从“复苏”增长向“内生”增长的转变尚不可能。需要恢复发展轨迹，消费和制造业投资对当前经济复苏的贡献也有所减弱，进一步限制了补库存的动力。

1.3. 面对不确定的环境：企业倾向于增加库存周转而不是补充库存。

当面临不确定的环境时，企业倾向于增加库存周转而不是补充库存。这意味着，尽管总需求增加，但补货需求仍可保持相对平稳。从A股的存货周转率和同比存货增速来看，尽管过去全A股的同比增速数次下滑，但全A股的存货周转率A股上涨。 2007年至2015年库存周转率持续下降，2016年至2020年保持稳定，即使在传染病爆发后仍持续上升。这一变化背后的原因是，面对COVID-19疫情后经济环境的不确定性以及未来需求的不确定性，企业能够维持较低的库存水平并提高库存周转率，被认为有增长的趋势。以应对库存过剩的风险。因此，对于整个社会而言，即使总需求增加，产业链下游的补库需求仍将保持相对平淡，整体库存规模可能仍维持在较低水平。

1.4 结构性反思：中游环节去库存压力依然明显

从结构上看，中游环节去库存压力更加明显，拖累了本轮库存周期的底线涨幅。从整体系统稳定性来看，在每个库存周期中，产业链上、中、下游应该呈现出相对收敛的增长趋势，并且在2016-2019年库存周期中，供给侧通过改革稳定了产业链以及化解过剩产能的政策。库存周期反映了上游、中游、下游库存增速的差异。本轮库存周期体现了中下游库存增速的差异。下游更符合消费者需求。轻资产管理下的生产惯性和相对较小的库存能够更好地反映市场需求的变化，并进行调整以更好地体现盈利能力，而上游库存增速相对较高主要是价格因素所致，而且相对于本次库存周期，目前库存率较高反映出上一周期产能集中释放和相对供给过剩，预计中游环节较长，也会对行业产生负面影响。

02

市场定价方面：利润周期先见底，市场风险定价接近完成。

一是利润周期已见底，市场风险定价基本适度。当经济周期逐渐从触底回升时，价格周期、利润周期、库存周期也逐渐恢复。在此过程中，盈利周期的触底回升成为判断股市迄今是否适当反映经济下行和宏观风险的重要指标。首先，当利润周期见底时，从股债收益率差、股票估值和股价来看，很明显市场已经充分消化了宏观风险，处于下行空间有限的区间。发现它可能是。具体来说，1）关于股债收入差距，当利润周期先见底时，股债收入差距往往处于底部，而在被动去库存期间，股债收入差距缩小。差距迅速拉大；2）在存量估值维度上，每轮被动库存调整阶段都显示出市场估值是系统性上涨（典型的是2005年、2009年、2020年等）还是周期性跌至低点；（典型的是3）从上证指数的表现来看，先是盈利周期见底，随后指数进入底部区域，2012年至2013年市场趋于平稳，除波动外，其余时段均呈现系统性上涨。

03 鉴于2012年至2014年库存周期减弱，存在价值上涨的机会。

04 推荐方向：增长看，趋势；顺周期看，反弹。

股市底部的机会：如果你是成长风格，就寻找贝塔作为趋势；如果你是顺周期风格，就寻找阿尔法作为反弹。这个库存和价格周期预计将在三季度见底，由于需求疲软，补货弹性可能有限，但根据12-14年的经验，库存见底仍可能是投资机会。目前的盈利预期、无风险利率和风险偏好并不支持风格的明显转变。由清晰的行业趋势和明确的高股息资产驱动的增长仍将是罕见且占主导地位的，但我们预计这两者之间将会发生转变。增长的高峰和低谷。虽然顺周期板块整体市场走势难以确定，但随着周期见底和政策预期上升，股价会周期性反弹。其中，最先开始补货且表现良好的细分板块，补货活动的机会更大。

4.1. 增长：从高风险特征向中低风险特征的转变不仅取决于空间，还取决于业绩。

成长性（风格上）：从高风险特征向中低风险特征的切换不仅取决于空间，还取决于业绩。宏观预期疲弱、初期催化剂减弱、部分行业交易拥堵等因素影响，市场风险偏好难以大幅提升，增长中的高风险状况可能会大幅下降。进展中。下一阶段，成长型投资将更加注重业绩。建议：1）新增长点：算力、数据要素。受益于数字经济和人工智能产业化，对底层算力和数据要素的需求正在快速演变。液冷、PCB、先进封装、运营商等需求量较大，建议进行技术升级和国产替代。参考海外地图，推荐AI+自动驾驶/办公/游戏，这些在国内AI应用加速、商业化已经开始的垂直领域正在快速发展。 2）新型电力系统：政策引导明确，推荐需求迫切、技术进步显着的特高压/智能电网。

增长（周期）视角：部分硬件环节的周期拐点正在逐渐显现。由于科技行业缺乏硬件库存数据，我们采用台系企业月度营收增速变化来反映行业周期变化。集成电路业务：行业最下游IC设计公司销售增长恢复5月份全球半导体销售增长放缓，加上供应大幅收缩，预计将标志着半导体周期的拐点。电子元件：PCB、无源元件和连接器的收入仍然疲软。此外，内存、LED、面板和主板公司的收入增长率略有回升。建议：预期底部临近，行业周期拐点，同时受益内存芯片、面板等国内替代需求。

4.2.价值：从存量角度4维挖掘投资机会

价值：从库存角度从即时需求景气-长期需求预测-库存水平-供给调整能力四个维度探索投资机会。根据之前对库存周期期间价值型市场表现的回顾，我们发现最先开始补货且补货能力较强的价值型板块增长率最高。补库存的动力是研判的核心。从库存的本质出发，库存并不是下游需求的独立组成部分，而是供需和企业行为共同作用的结果和表现。库存需求和调整有四种类型：“交易调整需求”，企业根据当期销售情况调整库存以适应当前产品供应需求；“预防性调整需求”，其中企业调整库存，可以分为两面。根据未来预测需求调整库存为了满足未来产品的潜在供应需求，第三步是针对预测变化进行调整，企业根据实际销量与之前预测以及预测的未来需求之间的差异来调整库存，根据实际销售情况主动调整期望的库存水平。第四，供给惯性阻碍了对需求变化的调整，导致被动库存积累和去库存；就是这样。基于以上四个方面，投资机会也同时对应四个方面： 1）即时需求景气：当下游需求增加时，补货需求增加以满足供应需求；）未来需求预期：未来下游需求预期增加，厂家提前库存提供补货需求；3）库存短缺：当库存较低时，库存可以有效覆盖需求和供应的意外变化；4）供应调整能力：行业特性或当前产能决定供应无法在短时间内得到满足。及时；这可能导致价格大幅上涨。

结合需求和库存维度：选择处于被动去库存、主动补货初期的行业和品种。随着下游需求的增加，补货需求增加以满足供应需求，如果预计未来下游需求增加，生产商可以提前准备产品，以产生进一步的补货需求。因此，补库存的背后不仅是库存需求本身的增加，更是对下游需求实际增加的确认。因此，从增量角度看，处于被动去库存、主动补货初期的行业和产品是优先选择的，如果分析库存增长速度和利润增长方向，划分库存周期，则占比很大。我明白。目前行业处于主动去库存、主动补货阶段，而处于主动去库存、被动补货阶段的行业相对较少。其中，被动补库存包括TMT装备制造、视频制造、纺织服装制造、通用设备制造等，主动补库则包括酒饮料制造、专用设备制造、家具制造等在内。

供需结合：优先考虑产能扩张相对有限、需求有望旺盛的产品：金属制品/家具/通用设备/橡塑等。该行业产能有限，造成供应紧张，如果不能及时满足需求，可能会导致价格大幅上涨。从指标筛选来看，以固定资产投资作为资本投资的代表，连续两年增速在15%以上、一年增速在20%以上的行业被定义为高水平行业。行业。资金投入行业，后续供应量可能会抬高价格并打压价格。其余行业被定义为产能扩张相对有限的行业。总体来看，虽然需求景气度将小幅回升，但前期产能扩张明显的品类包括纺织/服装/化纤/TMT设备/娱乐用品；预计产能扩张相对有限、需求景气度温和的品类。金属制品/家具/通用制品、设备/橡胶、塑料等

库存水平维度：库存历史分位数较低、供需超出预期容忍度较低的有利方向：纺织服装/金属制品/家具制造等。当库存较低时，其作为供需调节蓄水池的能力有限，需求和供给的意外变化无法得到库存的有效缓冲，从而可能导致价格大幅上涨。从2012年至今的行业库存分位数来看，纺织服装、金属制品、印刷、音像播放等行业以及上、中、下游行业分化明显。传媒、家具制造、化纤制造、黑色金属冶炼及压延加工业、通用机械设备制造、燃气制造及供应行业过去不足10%，专用设备制造、煤炭开采及洗选业则在10%以下。过去。它低于10% 分位数。食品制造业、电力工业、热力生产和供应业库存分位数均在70%以上。

投资建议：从需求、供给、库存角度考察行业潜在补库能力，并根据当前行业估值水平确定市场风险定价程度及后续潜在弹性。基础化工、橡胶、塑料、机械工业制品、金属制品及通用机械、轻工家具制造。对应国民经济和工业企业行业分类以及A股分行业，结合中期经济形势，主要建议是： 1）化工（轮胎/农药）：推荐赛轮轮胎、玲珑轮胎。 2）机械设备（通用设备）：推荐海天精工、科德数控、纽威数控、欧科易、华锐精工3）轻工制造（家具）：推荐顾家家居、志邦家居。

05 危险警告

历史经验已不再适用，政策稳增长、促经济复苏的力量超出预期。

本文摘自某证券公司研究报告。