江山欧派木门广告宣传图片，江山欧派木门官网烤漆门图片
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|（报告作者/作者：西部证券李华峰）
1、江山欧平：日本木门行业的大公司，公司前身是江山欧平门业株式会社，成立于2006年7月31日。我们是一家持续从事中式木门研发、生产、销售的专业木门制造公司。公司以“打造世界一流的门制造企业，立志成为中国木门第一品牌”为目标，十多年来一直致力于制造高品质木门，并于2017年2月推出了第一款木门产品。国内木门作为上市公司，在全国31个省份设有基地，并通过区域销售网络与国内多家著名房地产公司建立了战略合作关系。
公司深耕主业木门业务，目前拥有“木门研发中心”和“产学研基地”以及多个大型生产基地并布局合理。鱼头工业园、莲花山工业园、江山青湖花园港生产基地、河南浪考生产基地拥有国际先进的自动化生产设备、检验设备和标准化大型厂房。公司主要产品为胶�**迥Ｑ姑拧⑹的靖春厦牛⒅鸩酵卣怪寥牖拧⒎阑鹈拧⒊鞴竦刃虏罚蛟炝朔岣坏牟废摺� 2020年，主营业务收入的86%来自于支柱木门、胶�**迥Ｑ姑藕褪的靖春厦拧�
公司实际管理人为吴水源先生，持有公司29.08%的股份，也是公司第一大股东、董事长。其大姐夫王忠、二姐吴水艳分别为第二、第三大股东，并分别担任公司董事、副董事长、总经理、董事、副总经理。三人合计持有公司股份61.87%，持股稳定、集中。目前，公司拥有六大控股公司和参股公司，负责家具研发、木门木柜加工、家具销售、进出口等领域，分工合理、明确。
业绩回顾：业绩增长较快，受益于大装修。 2012年至2018年，房地产精装修发展缓慢，而作为旅游龙头，公司除个别年份外，业绩增速基本只有10-20%，发展较为缓慢。十八年后，政策助力装修加速，公司以工程为代表的大宗业务占比由2016年的40%提升至2020年的91.4%。业绩也明显提升，增速基本保持在50%左右。去年以来，公司工程业务受房地产三红线影响，增速略有放缓，预计未来三年仍将保持30%以上的增速。估值表现：房地产悲观情绪逐渐结束，估值有望触底回升。从估值角度来看，由于其地产项目具有一定的稀缺性，公司上市前两年享有超过35倍的溢价估值。 2018年，宏观经济低迷影响下游行业需求，公司业绩一般，导致估值下滑，最低达到11倍。此后，随着高端装修政策的推动和市场需求的释放，公司业绩好转，与以碧桂园为代表的房地产龙头开始打造上游产业链的行业趋势不谋而合。市盈率持续上升，最高达到51倍。但受高端装饰用品增速放缓以及房地产三红线影响，尽管业务业绩保持快速增长，但估值有所下降。目前，房地产端风险正在逐步化解，未来公司估值有望回归正常水平。
2、木门行业：工程量不断增加，优质产能匮乏2.1、行业平稳增长，集中度提升空间较大门功能角度从门的功能角度来看，门主要可分为：入口门、室内门等入户门俗称防盗门，主要包括纯钢入户门和装甲门。室内门主要是由木材、PVC膜、油漆等制成的木门，主要包括实木门、实木复合门、胶�**迥Ｑ姑牛惴河τ糜谏桃到ㄖ妥≌�
其中，实木复合门和胶�**迥Ｑ姑乓蚱渫夤劬馈⒅柿课榷ā⒆试蠢眯矢摺⒈Ｎ赂粢粜Ч谩⑿约郾雀叩忍氐悖谀久攀谐≌加新拭星懊５牟�.
我国木门行业在经历了高速增长的黄金期后，近年来逐渐转向稳定增长。 2004年至2020年，我国木门行业年均增长率达到14.91%。 2020年，我国木门行业产值达到1570亿元，产能和产值均居世界第一。近年来，受房地产管理政策加强和国家环保政策影响，木门行业产值增速稳步放缓，但仍保持持续增长趋势。
我国木门产业具有鲜明的区域特色，形成了珠三角、长三角、环渤海地区、东北三省、西南、西北六大区域性木门生产基地。为了适应气候环境的差异，南北地区木门的生产技术和工艺有所不同，如空气中的含水量、使用环境等，造成一定的地域分布。木门公司。从2015年的数据来看，珠三角地区和长三角地区区域集中度相对较高，分别占产值的33%和25%，西北和西南地区区域集中度最低，占产值的25%。分别占产值的33%和25%。 % 如果小于10%。目前，木门企业的规模和品牌尚未达到全国范围内的综合竞争水平，木门行业尚未成为具有明显竞争优势的全国龙头企业。
在我国木门行业，尚未出现全国领先品牌，行业集中度还有很大提升空间。据中国林业报告数据显示，全国大大小小的木门企业超过10000家，约有6000家企业进入木门工厂化生产，具有一定规模的企业超过3000家。行业整体来看，中国区域品牌较多，但缺乏强势的民族品牌。 2020年，我国木门行业市场规模达1570亿元，江山欧派木门营收30.12亿元，市场份额仅为1.92%，与欧派家居、索菲亚等木门并列。在门业企业中，邦尼的市场份额分别仅为0.5%和0.5%（0.19%和0.029%）。相比之下，2015年美国国内住宅木门市场中，排名前两位的品牌Jeld-Wen和Masonite合计占据了北美市场70%以上的份额。我国木门行业集中度提升空间很大，各大品牌企业发展空间广阔。
2.2、工程渠道扩张，优质产能不足根据营销渠道的不同，我国木门企业目前主要分为零售、工程、出口三种类型。零售企业主要有塔塔木门、蒙田木门等，主要针对C端消费者经营经销商和直营店，工程企业主要有江山欧派、昆山日门、前川木门等，主要针对房地产门业等。开发商、装饰公司等B端客户出货量较大，可以帮助企业实现木门规模化、标准化生产，但对企业资金实力要求较高。
出口企业主要为国外各大公司和建材超市生产木门，且以中小型木门加工企业为主，品牌知名度和利润率相对较低。目前，我国木门企业以零售业务为主，出口型企业逐渐将重心转向国内零售市场，而工程公司多为大型木门企业。近年来，随着高端装修比例的增加，木门市场格局发生了一系列变化。工程渠道快速扩张，零售和出口增速放缓。
在国家政策的支持下，住房高端化趋势已逐渐形成，2017年住房和城乡建设部下发《建筑业发展“十三五”规划》号文，到2020年扩大全装修住房领域。是明确要求的。建筑占比将达到30%。随着《规划》的推出，2016年我国精装修房的比例仅为12%，但到了2019年，我国精装修房的普及率为32%。 2020年，受疫情影响，精装渗透率略有变化，但整体渗透率仍超过30%。奥维云数据显示，精装房中室内门的比例已达99.5%，精装修房比例的增加加上室内门比例的高企，导致房地产开发商和装饰公司开始协助木门的装饰。工程服务市场容量不断增大，整个木门行业市场正在向工程端倾斜。
根据精装修住宅区估算木门工程市场空间。 2020年，我国房屋竣工面积为9.12亿平方米，考虑到装修率31%以及每100平方米需要3把木门，木门的工程市场空间约为79亿。 2010年至2020年木门工程市场复合增长率达到22%。我们根据以下假设计算未来几年木门工程的市场空间：我们相信，由于人们审美意识的增强、对环保的重视以及实木复合门的高性价比，对实木复合门的需求将进一步增加。由于实木门预计将占木门需求的大部分，木质复合门将进一步扩大，其比例将不断增加。继2020年基础薄弱后，2021年竣工面积预计同比增长10%。现在疫情得到有效控制，竣工加快，预计竣工速度将明显加快。 22-25年预计竣工面积仍为9亿平方米。实木复合门计算均价为每扇1300元，模压门计算均价为每扇580元。随着高端装修政策的不断推动以及高端装修比例的提升，2021年木门工程市场规模将达到95亿元，到2025年木门工程市场规模将达到预计95亿元。达到120亿元。零售市场木门整体需求略有下降，市场规模仍保持在1400亿至1500亿元。
木门行业虽然总产能过剩，但相比工程端，规模化制造能力相对缺乏。我国木门企业起步较晚，发展较快。行业集中度低，区域竞争明显，尚未出现全国性龙头企业。 2020年，全国木门产品总产值达到1570亿件。据2020年中国木门定制住宅大会数据显示，我国木门企业有1万多家，其中规模以上企业约3000家，产值过亿以上的企业约100家。 %。其中，产值20亿元以上企业3家，占比0.03%。如果木门均价为800元/扇，那么产值1亿元的企业产能约为10万扇，产值20亿元的企业产能约为10万扇。 20,000 件。万件。据数据测算，产能10万吨左右的厂家总产能约为1000万吨，产能200万吨左右的厂家总产能约为600万吨，使得整体规模较大。木门企业总产能约600万吨，产能约1600万张，预计实际产能约800万张，但供给仍低于木门需求。 2020年工程市场门销量（预计约840万台）。考虑到一些主要木门制造商主要供应零售市场，实际产能差异甚至更大。
主流房企在精装修模式下整合供应链，产品品质、品牌知名度、批量交付能力、设计施工服务、售后服务能力、资金实力等综合实力是重要考虑因素。我们认为这是。相对而言，优质大企业的效益更加明显，在一定程度上促进了行业结构调整，让企业实现木门规模化、标准化生产，加速行业集中度。同时，随着住房标准化进程的加快，未来标准门发展的市场基础将更加坚实，这也将有助于推动木门行业的规模化生产。各大木门企业生产效率的提高以及规模经济的逐步显现，预计将降低木门的单价，而这种降低不仅会增加利润率，也会为新进入者提高壁垒。
3、多品类、多渠道扩大产能，打开增长天花板3.1、拥有5大生产基地扩大产能，优化布局，支撑公司长远发展，扩大产能，优化布局。情况有所改善，票价也大幅下降。截至2021年中报，公司拥有河南浪考基地、重庆租赁基地、重庆永川三角基地（在建）、江山莲花山基地、鱼头基地等五个生产基地，总产能为年产量400万套，位居行业前列。
从公司产能扩张历史来看，公司IPO前总产能为门130万套、实木复合门20万套、模压门110万套。 2016年，下游工程市场迅速扩大，公司现有产能已无法满足旺盛的需求，公司通过IPO上市筹集资金扩大产能，将总产能增至80万日元产能增加5000台，其中产能增加80.5万台。实木复合门产能新增30万套，模压门产能新增30万套、100万套，定制橱柜新增20.5万套。由于19年来高端装修的普及迅速崛起，木门的需求量迅速增加，公司继续计划每年生产60万套，以满足工程市场的快速扩张。河南琅考实木复合门项目和江山莲花山工业园区年产120万套木门项目。2020年两个项目投产，使公司木门产能新增180万套。做过。近期，公司在重庆租赁的30万套木门生产场地也开始生产，进一步提升了公司产能。公司在扩大产能的同时，积极完善产能布局，扩大照射范围，缩短运输距离，发展多品类业务。目前，公司旗下重庆江山欧式门有限公司正在积极建设年产120万套木门、年产150万套防火门生产线项目。长期来看，产能的稳步提升和良好的规模效应，将降低生产成本，扩大市场份额，增强市场竞争力，释放充足订单，进一步扩大生产规模，提高生产效率，有望有助于形成的流通。扩大产能、提高盈利能力，实现中期增长长期业绩稳定增长
产能布局深化，运输成本率稳步下降。公司起源于浙江省江山市，主要产能分布于江山两大生产基地，但随着与房地产公司合作的工程业务逐渐向全国拓展，初期的产能配置变得有限。确实如此。工程运输费用由2016年的1100万元增加至2016年的1100万元。 2019年增加至4300万元，运输成本率由2016年的1.43%上升至2019年的2.21%。 2020年，公司河南浪考基地投产，产能布局得到优化，工程订单配置得到改善，运输成本率也得到改善，20年来下降至1.43%。较2019 年下降0.78%。由于公司重庆生产基地未来将开始生产120万套木门，我们相信公司产能布局的进一步优化将带来运输成本的持续降低。技术变革+规模效应和成本效益将逐步显现。随着公司模压门生产规模扩大以及实木复合门因技术创新单价下降，公司成本优势逐渐显现，毛利率整体呈现稳步上升趋势。公司2020年整体毛利率为32.2%，较2011年提升5.4个百分点。其中，模压门毛利率为33.35%，实木复合门毛利率为32.13%。从公司生产人员人均产值来看，2016年至2020年公司人均产值大幅增长。我公司生产优势明显，技术改造领先行业，并且随着营收的扩大，规模效应逐渐显现，近年来工程渠道毛利率持续提升。随着生产规模的扩大，公司的毛利率预计将继续上升。
扩大产能，稀释费用率，提高净利润率。得益于公司生产规模的不断扩大，公司费用率自2018年以来持续下降，由2018年的20.14%下降至2020年的13.55%（含运输费用），下降了6.59%。尽管公司毛利率稳定，但由于费用率下降，净利润率稳步提升，2020年公司净利润率为14.59%，较2018年增长3.2个百分点。受今年�**肽暝牧霞鄹裆险怯跋欤纠舐识唐诔醒梗�2021年�**肽昝�30.30%，同比下降1.34%同比处于同一水平。净利润率为12.86%，同比下降0.42个百分点。费用率方面，公司2021年�**肽攴延寐饰�15.84%，较上年同期上升2.59个百分点；销售费用率为8.90%，较上年同期上升前一年。相同口径的2.46%。这主要是由于公司加速拓展零售渠道所致。行政费用、研发费用和财务费用率基本保持不变，但相关广告、差旅和其他费用有所增加。他们是3.36%/。 2021年�**肽攴直鹞�3.30%/0.27%，较上年分别增长0.13%/-0.01%/0.24%。
3.2 优化客户结构，提升收入质量以大量客户为主，零售渠道体量快速增长。公司产品销售主要通过经销商渠道、工程客户渠道、贸易公司渠道、出口渠道四个渠道实现，其中工程客户渠道、贸易公司渠道、出口渠道均属于一次性收入。近年来，工程渠道收入快速增长，成为公司主要收入来源，2020年以工程渠道为代表的大宗渠道收入为26亿元，占比91.4%，2016年占比为91.4%。只有40%。今年�**肽辏炯忧苛闶矍揽ⅲ〉昧瞬淮淼某杉ā９�2021年�**肽炅闶鄱�2.3亿元，比去年同期增长228%，销售份额增加了1.5%。与2020年底相比增长8.5%。
工程业务稳步发展，以房地产开发商、工程代理为主。 2021年�**肽辏悸堑讲糠执笮头科蠡乜畹牟蝗范ㄐ裕敬幼ㄗ⒂谥饕庇こ炭突ё蛑庇こ桃滴窈痛砉こ桃滴癫⒕佟９旧**肽晷略龉こ谭裆坛�100家，目前工程服务商已超过200家，工程客户结构得到一定程度优化，营收也在稳步增长。 2021年�**肽晗鄱�10.6亿元，比上年增长14.4%。加快渠道布局，拓展室内装饰市场，零售业务量快速增长。公司计划2021年加大零售渠道投入，加快渠道拓展，�**肽晷驴诺�100家，使门店总数达到770家，不同类型经销商超过7000家。同时，公司利用原有卖场经销商渠道和工程客户渠道积累的品牌优势和产品优势，推动室内装饰市场的发展，为消费者提供专业、便捷的采购服务。增长显着，2021年�**肽晔杖胪仍龀�228%至23亿美元。
盈利业绩稳步增长，盈利质量显着改善。直接工程业务与代理工程业务的同步发展以及零售渠道的高速增长，带来了收入结构的变化，进一步提高了收入质量。从现金流量角度看，公司2021年�**肽昃韵纸鹆髁烤欢钗�-4.83亿元，较上年发生较大变化，主要是产生的现金流量和商业承兑汇票计入了应收贴现款所致。来自金融活动。由于口径不同，无法直接比较，采用经营现金流量净额+筹资活动现金流量进行比较，2021年�**肽炅较詈霞莆�5.61亿元，本年财务剔除转股影响债券募集金额5.83亿元，对比活动募集债券金额，两项数据之和为-2200万元，去年同期合计为-1.19亿元。相比之下，今年现金流略有改善。应收账款方面，公司2021年�**肽昶本菁坝κ照丝钗�12.7亿元，较2020年底减少7000万元，较去年同期仅增加2.5亿元.我们认为，未来随着公司房地产客户多元化的增加，面临单一房地产开发商的风险将逐渐降低，盈利质量将提高。
3.3. 与宝币合作、投资华飞资本，为品类拓展铺平道路与宝币合作、投资华飞资本的合作，可以延伸至业务协同效应。近年来，公司发展战略由专注木门转向1+N发展模式，木门业务为“1”，木门以外的门产品为“N”。我们将从其他门产品进一步发展该产品，并扩展到木制品等，形成多品类的产品矩阵。
2016年，公司通过IPO募集资金，正式进军定制橱柜领域，投资年产20.5万件定制橱柜项目。公司计划于2020年3月在江山莲花山工业园区建设150万扇防火门项目，项目投产后计划进军防火门领域。 2020年9月，公司与宝飞基金合作对华飞安防增资，增资后江山欧派持有华飞安防72%的股份，正式进军家居门领域。多元化的产能和产品布局将为公司未来发展增添新动力。
产能将扩大，品类将完善，发展将更加均衡。在扩大产能的同时，公司从销售单一木门产品拓展至木质防火门、橱柜产品、入户门的配套销售，取得了良好的协同效应。 2021年�**肽辏境鞴褚滴袷杖�9253万元，同比增长17.22%，其他产品收入5814万元，同比增长482.20%。考虑到公司未来防火门产能150万套，本次投资将巩固公司多元化业务，有望带来更加均衡的发展。
4、收入预测及报告概述4.1 关键假设及收入预测（1）大宗渠道：公司大宗渠道包括工程、贸易、出口，其中房地产项目占比超过80%。今年以来，受房地产三道红线和需求推迟20年影响，竣工增速有所恢复，竣工阶段木门作为建筑材料的需求有望增加。继续受益。目前，公司除与恒大、万科、保利等各大房企合作外，正在开发中海、旭辉等新客户，未来工程业务有望保持高增长。公司2021-23年该业务收入预计为32.06亿元/421.9亿元/55.4亿元，同比增长22.97%/31.58%/31.32%。 （2）分销渠道：公司在推进工程业务的同时，加快渠道布局，截至2020年底，分销门店数量为602家，较上年增加68家，门店减少利润贡献率，发行收入增速超过10%，远超行业增速。公司21-23年该业务收入预计为49.4/790/110.7亿元，同比增长100%/60%/40%。 （3）成本及三费率：成本方面，今年全球通胀对原材料造成压力。以板材为代表的原材料持续上涨，对公司成本影响较大。预计感染情况将逐渐好转。随着产能恢复，原材料价格预计见顶回落。至于费用率，预计SG&A费用率将随着销售的扩大而继续稀释并进入下降通道。公司21-23财年毛利率预计为29.31%/30.24%/30.33%。盈利预测：2021年至2023年营业利润同比增长30.2%/35.1%/32.0%至39.2亿元/52.95亿元/69.9亿元，预计实现归属于母公司净利润。公司销售额分别为5.52/7.52/10.43亿元，同比增长29.7%/36.2%/38.6%。
4.2 绝对评价FCFF 评价的基本假设： 1、长期增长率：假设可持续增长率为2.7%，可持续增长过渡期为5 年，增长率为5.0%。 2、加权平均资本WACC为6.16%。 3、根据FCFF的估值方法，公司目标价为78.48元。
4.3 相对估值根据Wind 选取迪欧家居、东方雨虹、三棵树、蒙娜丽莎作为对比公司的共识预测，2022 年行业平均市盈率为17 倍。我们认为目前我们的ROE、毛利率、净利润率与可比公司持平，但由于工程业务现金流占比较高，估值倍数略低于可比公司。它很低。按照行业平均水平，2022年市盈率为11倍。公司预计2021-2023年实现归属母净利润55.2亿元/7.52亿元/10.43亿元，折算EPS为5.26元/7.16元/9.93元/股，相当于目标价78.76元。
4.4报告摘要：公司在成本、渠道等方面处于行业领先地位，是我国木门行业的优秀代表。随着豪华装修占比和房地产企业集中度不断提高，公司迅速做出反应，调整发展战略，把握工程市场。同时，新产能的逐步释放和新产品的推出有望进一步增强公司的长期竞争力。公司预计2021年至2023年归属母公司净利润将分别达到55.2亿元/7.52亿元/10.43亿元，对应每股EPS为5.26元/7.16元/9.93元，相当于元。
五、风险提示1、木门行业进入门槛低，市场集中度低，竞争激烈。原材料易得，产能投资标准无限制，回报率高。另外，一些多元化的建材、装饰企业已经开始或计划进入木门行业，这将为木门行业带来新的多层次的市场竞争。导致当前行业存在产能过剩、产能同质化、低端产能等问题。 2、原材料价格上涨风险。直接材料成本在我们的生产成本中占比较高，原材料采购单价的波动对我们的生产成本影响较大。此外，公司生产所需的原材料中有不少是森林资源产品，随着国家对森林资源保护力度的不断加强，上述主要森林资源原材料的价格预计将持续上涨。这可能会对公司未来的业绩产生负面影响。 3、存货减值风险。由于木门产品属于订单生产的性质，如果客户取消订单，就无法再单独销售，导致产品滞销。随着消费者消费的成熟，木门的更换周期也越来越长。木门产品将逐渐变短，部分产品类型可能会因4、下游行业波动风险。木门行业作为建材装饰行业的重要组成部分，与房地产行业有着很强的关联性。我们的主要下游客户包括房地产开发商，房地产行业的变化也可能通过产业传导影响木门行业的发展，从而影响我们的经营业绩。
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