利率债投资策略:债市调整尚未结束机构不可贸然抄底
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|一是武汉、厦门房地产政策收紧，实际效果可能有限。 周三，厦门和武汉这两个房价快速上涨的二线城市收紧了房地产政策。 我们认为，本轮厦门重启限购、武汉实施限贷，短期内可能会给此前火热的房地产市场降温，但对于抑制房价上涨作用有限。 厦门房价快速上涨的根本原因是供给不足。 房地产平均去库存周期继续保持在10个月以下，最低值仅为5个月。 与厦门的限购相比，武汉的限贷政策效果显然更为有限。 与2015年“330新政”推出前武汉二套房首付70%相比，即使目前二套房首付比例从30%提高到40%，首付比例也有所提高。首付比例仍处于较低水平，首付比例提高10%的边际影响也较为有限。 从全国范围看，8月份100个城市房价指数不仅连续13个月上涨，而且环比、同比均有所扩大。 房价上涨的城市数量也进一步增加。 房地产市场向好的趋势并未逆转。 短期来看，房地产市场进一步恶化的可能性不高，8月份房地产投资下滑趋势也有望得到有效遏制。
二是下半年财政政策可进一步强化。 周三晚间，财政部长楼继伟表示，下一步将实施积极的财政政策。 着力推进结构性改革特别是供给侧结构性改革。 7月基建投资增速大幅下滑成为整体投资增速下滑的原因之一，市场也开始担忧下半年财政政策的可持续性。 但从理论财政资金空间来看，我们认为下半年财政政策仍有继续发力的空间，经济趋平仍是大概率事件。
第三，SDR债券的成功发行，象征意义大于实际价值。 SDR债券的成功发行不仅象征着人民币国际化迈出重要一步，也为国内投资者在资本项目尚未开放时，特别是在当前人民币贬值趋势下，提供了对冲汇率风险的工具。 ，SDR债券的价值也更为显着。 但首期发行规模仅为5亿，规模较小，流动性十分有限，对国内债券市场影响有限。 SDR债券的未来前景仍取决于市场的改善和流动性的改善。
四是公开市场净回笼反映央行态度，未来资金面仍将承压。 我们认为，公开市场净回笼是央行继推出14天逆回购之后的又一去杠杆举措。 当14天逆回购推高短端资金成本时，市场杠杆水平有所下降，导致资金水平回归正常。 随着宽松政策的实施，充裕的流动性回归，可能会刺激机构再次加杠杆，这无疑会阻碍央行去杠杆目标的实现。 因此，央行在公开市场去杠杆后开始回笼过剩流动性，以维持资金紧平衡。 这体现了央行去杠杆的坚决态度。 未来，央行将酌情做出决定。 在保持资金紧平衡的基础上，通过14天期逆回购的持续投入，缓慢提升短端资金成本以达到适度去杠杆目的的趋势大概率会持续。 对于未来的资金来说，仍将维持这一趋势。 这不是一件可以掉以轻心的事情。
信用债投资策略：近期有关银行理财监管收紧的报道不断。 虽然最终的制度尚未出台，但“泛资管”去杠杆、防范风险的监管思路已经非常明确，后期监管措施有望逐步落地。 作为本轮信用债牛市的最大推动因素，未来理财资金增速放缓，杠杆操作策略风险加大，也可能引发信用债的调整。 当然，随着逐步调整，信贷配置的价值也会增加。 也将变得更加突出。
首先，据媒体报道，目前银监会正在研究表外业务计提风险资本。 银行理财投资的非标准化信贷资产，将折算为一定的表内信用风险，计算风险加权资产。 同时，商业银行投资特殊目的载体（SPV）资产，按照穿透原则应用基础资产的风险权重。 我们认为影响如下：
（一）穿透式监管势在必行，多部委联动监管。 未来对同业业务的穿透式监管，根据基础资产计算风险权重，实际上会堵塞之前的监管套利空间。 “穿透式监管”一方面通过资本拨备防范经营风险，另一方面穿透式检查限制产品杠杆率。
（二）监管表外理财实际上是为了防范银行理财的“刚性兑付”预期，同时引导理财向规范化投资转变。 表外理财转制、风险计提后，可以抑制银行理财无序扩张和基础资产风险管理缺失，对防范理财体系信用风险和流动性风险起到一定作用。 同时，媒体披露的监管思路仅提及非标资产和非上市公司股权。 标准化债券和股票产品没有明确的表外转表内系数。 如果按照这个方向实施，也将体现监管对财务管理的引导作用。 投资市场上??的标准化和流动性资产。
（三）监管思路与《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》一致，将增加银行表外理财成本、降低收益，从而财务管理扩张速度放缓。
（四）理财整体增速放缓，但投资债券占比可能上升。 投资债券的新增资金能否持续，即目前带动市场的配置力量能否持续，需要密切关注。 一旦出现配置资金边际减少，可能会引发债市新一波调整。
（五）近期信贷基本面企稳，去产能逐步推进，监管思路清晰，防范区域性、系统性风险。 信贷调整的压力主要来自利率。 如果未来出现调整，会优先启动流动性好的品种。 开始。
1、利率债市场展望：房地产紧缩政策有效性存疑
周三利率债市场交易相对清淡，收益率下跌。 国债下跌1-2个基点； CDB下跌2-5bp，非CDB下跌1-3bp。 国债期货涨跌互现。 稍后我们会关注：
一是武汉、厦门房地产政策收紧，实际效果可能有限。 周三，厦门和武汉这两个房价快速上涨的二线城市收紧了房地产政策。 上午，厦门国土房屋管理局发布公告称，9月5日起实施住房限购政策，销售建筑面积144平方米及以下普通商品住房本行政区域内暂停三类居民家庭： 1.在本市户籍且拥有两套及以上住房的家庭； 2.非本市户籍居民家庭，拥有一套及以上住房的； 3）购房之日前两年内按月在本市连续缴纳一年以上的个人所得税。 或持有社会保险证的外地居民家庭。
晚间，中国人民银行武汉分行和湖北银监局联合发布通知，武汉市9月1日起实施限贷政策：在武汉市内拥有一套住房、或两套及以上住房的居民户武汉市已结清相应购房贷款且尚有一笔住房贷款未清的家庭，可再次申请个人住房贷款购买商品房。 贷款的最低首付比例为40%。 在武汉市拥有两套及以上住房且有两笔住房贷款未偿还的居民家庭，必须重新申请个人住房贷款购买商品房，相应的购房贷款继续暂停发放。
我们认为，本轮厦门重启限购、武汉实施限贷，短期内可能会给此前火热的房地产市场降温，但对于抑制房价上涨作用有限。 厦门房价快速上涨的根本原因是供给不足。 房地产平均去库存周期继续保持在10个月以下，最低值仅为5个月。 而且，�**肽晗妹旁谑鄣乜榻鲇腥椤� 即使8月份土地出让规模有所增加，也不会改变土地供应整体偏紧的格局。 因此，限购只能在一定程度上控制房地产市场交易过热，但无法有效控制房价上涨。 在供应不足的背景下，房地产开发商仍有继续投资土地的愿望，限购并不能从根本上解决问题。 而且限购仅适用于144平方米以下的普通商品住宅，144平方米以上的住宅则不限购。 投资需求仍有可能进一步拉动高端房价上涨，从而带动整体房价上涨。
与厦门的限购相比，武汉的限贷政策效果显然更为有限。 与2015年“330新政”推出前武汉二套房首付70%相比，即使目前二套房首付比例从30%提高到40%，首付比例仍处于较低水平。 对于首次购房者来说，政策没有收紧，没有影响； 出于改善和投资的需要，首付比例提高10%的边际影响也比较有限。 因此，武汉的限贷政策无论是从限制房价上涨的角度，还是从抑制房地产市场交易的角度，都很难发挥出明显的作用。
从全国范围看，8月份100个城市房价指数不仅连续13个月上涨，而且环比、同比均有所扩大。 房价上涨的城市数量也进一步增加。 房地产市场向好的趋势并未逆转。 短期来看，房地产市场进一步恶化的可能性不高，8月份房地产投资下滑趋势也有望得到有效遏制。
二是下半年财政政策可进一步强化。 周三晚间，财政部长楼继伟表示，下一步将实施积极的财政政策。 着力推进结构性改革特别是供给侧结构性改革。 7月基建投资增速大幅下滑成为整体投资增速下滑的原因之一，市场也开始担忧下半年财政政策的可持续性。 但从理论财政资金空间来看，我们认为下半年财政政策仍有继续发力的空间，经济趋平仍是大概率事件。
我们假设未来5个月财政收入增速为3%（考虑营改增的影响，这一收入增速将弱于�**肽昶骄鏊伲� ），财政支出增速保持在10%左右。 那么，2016年，增长率将为3%。 全年财政结余28133.05亿元，比2015年增加4582亿元。2015年实际赤字率明显高于名义赤字率，其中很大一部分是地方财政结转余额。 2000年至2015年，地方财政结转余额累计7756.77亿元，15年使用规模7055.12亿元。 极端情况下，2016年财政支出地方结转盈余资金仍可能比2015年略多。如果上述资金全部使用，理论最高赤字可达29556.77亿元，实际赤字率最高可达4.1 %。 也就是说，财政部理论上可以动用的资金大于维持财政支出10%增长所需的资金。 如果未来财政部采取措施增加赤字、增加发债，可动用的资金将会更多。 许多。 虽然我们无法提前判断财政和地方财政的支出意愿，但从理论上的资金到位情况来看，财政政策还是可以寄予希望的，不存在“巧妇难为无米之炊”的问题。
第三，SDR债券的成功发行，象征意义大于实际价值。 世界银行周三宣布，世界银行将于8月31日在中国银行间债券市场簿记建档发行5亿张特别提款权（SDR）计价债券，定价利率为0.49%，认购倍数达到2.47，期限为三年。 这标志着首单以人民币结算的SDR债券成功发行。 SDR债券的成功发行不仅象征着人民币国际化迈出重要一步，也为国内投资者在资本项目尚未开放时，特别是在当前人民币贬值趋势下，提供了对冲汇率风险的工具。 ，SDR债券的价值也更为显着。 但首期发行规模仅为5亿，规模较小，流动性十分有限，对国内债券市场影响有限。 SDR债券的未来前景仍取决于市场的改善和流动性的改善。
四是公开市场资金净回笼反映央行态度，未来资金面仍将面临压力。 周三，央行在公开市场进行了400亿元7天期逆回购操作和100亿元14天期逆回购操作。 考虑到今日公开市场900亿元逆回购到期，公开市场今日净回笼400元。 十亿。 我们认为，这是央行继推出14天逆回购之后的又一去杠杆举措。 当14天逆回购推高短端资金成本时，市场杠杆水平下降，导致资金面再次宽松。 充裕流动性的回归可能会刺激机构再次加杠杆，这无疑会阻碍央行去杠杆目标的实现。 因此，央行在公开市场去杠杆后开始回笼过剩流动性，以维持资金紧平衡。 这体现了央行去杠杆态度的坚决。 未来，央行将酌情做出决定。 在保持资金紧平衡的基础上，通过14天期逆回购的持续投入，缓慢提升短端资金成本以达到适度去杠杆目的的趋势大概率会持续。 对于未来的基金来说，趋势依然会维持，这并不是一件可以掉以轻心的事情。
五、周四，一级市场将增发5年期、10年期、20年期共三期进出口债。 每期计划发行规模为50亿元、50亿元、20亿元。 都是荷兰式叫价。 投标报价分别为利率和价格。 、价格、发行利率分别为0.10%、0.15%、0.20%。 目前银行间二级市场进出口债券5年期、10年期和20年期债券收益率分别为2.99%、3.19%和3.49%。 根据最近几轮招标结果，我们预计本次中标率分别为2.92%-2.95%、3.15%-3.18%和3.45%-3.48%。
综上所述，我们认为，厦门房地产政策收紧可能会在短期内遏制房地产交易过热的现象，但不能从根本上改变房地产供给不足导致房价上涨的矛盾。 武汉的限贷政策力度有限，启动难度大。 有效规范房地产市场。 从全国来看，房价的加速上涨反映出房地产市场依然十分乐观??，短期房地产投资进一步下降的空间有限。 下半年财政政策仍有望加码，经济趋平仍是大概率事件。 央行维持资金从紧平衡和适度去杠杆的决心坚定不移，资金未来不可掉以轻心。 在央行态度没有改变的同时，我们仍然强调债市调整尚未结束，机构不要急于抄底。
2、信用债市场展望：风险防范再度升级，理财监管或将继续趋严
一二级市场：周二，信用债二级市场成交量一般，收益率小幅波动。 具体来看，短期融资交易较前两日大幅增加。 成交主要集中在AAA品种，收益率波动； 中期票据成交量一般，收益率波动。 短期趋势小幅上涨，长期趋势保持稳定； 企业债交易较为清淡，收益率小幅波动。 稍后我们会关注：
监管层正在考虑计提表外理财风险资本，以继续控制表外信贷规模，防范理财风险。 据媒体报道，目前银监会正在研究为表外业务提供风险资本，此举符合正在制定的理财新规。 银监会希望引导此类资产按照实质重于形式的原则回归表内计提，提高资本充足率的准确性。 但这一举措推进缓慢，大多数银行都难以操作。 据媒体披露，商业银行风险资本管理监管收紧主要体现在两个方面：
（一）一是商业银行投资特殊目的载体（SPV）的资产，按照穿透原则应用基础资产的风险权重。 根据此前披露的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，特殊目的工具包括银行理财、信托、券商及基金子公司资产管理计划、保险资管产品等。目前的监管思路是，如果银行将自有资金投资于此类产品，将根据基础资产类别计算风险加权类别。 如果基础资产组合无法明确划分，则按照风险最高资产的权重计算风险加权资产。 资产风险权重参见《商业银行资本管理办法》及其附件的相关规定。
（二）二是将银行理财投资的非标准化债权资产折算为一定的表内信用风险，计算风险加权资产。 商业银行发行非保本理财产品的理财产品风险等级，风险加权资产按照风险权重100%计算。 其中，非标资产投资按照信用转换系数20%转换为表内信用风险； 对非上市公司股权投资按照50%的信用转换系数进行转换。
对非信贷业务和表外业务计提风险资本，符合目前正在酝酿的《商业银行财务管理业务监督管理办法（征求意见稿）》，加强银行风险监管理财业务逐步落实“去杠杆、防风险”的监管思路：
（一）穿透式监管势在必行，多部委联动监管。 此前，由于存贷比考核和贷款拨备方面的限制，商业银行不得不通过“同业投资”等特殊目的工具，如委托贷款、委托投资等方式开展部分贷款业务。 未来对同业业务的穿透式监管，根据基础资产计算风险权重，实际上会堵塞之前的监管套利空间。 “穿透式监管”一方面通过资本拨备防范经营风险，另一方面穿透式检查限制产品杠杆率。 除银监会外，证监会、保监会实际上也出台了相关规定，根据基础资产类别限制结构性产品的比例。
（二）监管表外理财实际上是为了防范银行理财的“刚性兑付”预期，同时引导理财向规范化投资转变。 据媒体披露的信息，投资于非标资产和非上市公司股权的金融产品将按照一定的信用转换系数折算入表，类似于此前贷款承诺和票??据发行便利性的折算方式。 比如某银行发行100亿银行融资，投资非标资产。 如果折算率为20%，则将20亿资产折算为表内资产，计算风险加权资产。 根据非标准债权对应的基础资产，计算表内资产的风险。 风险资本按权重比例计提。
此前，银行非保本理财产品以“预期收益”产品为主，实际上培养了居民理财“刚性兑付”意识。 一旦发生损失，银行一般会通过资金池周转进行“刚性兑付”，并承担相应的风险。 转表外理财、计提风险后，可以抑制银行理财无序扩张和基础资产风险管理缺失，对防范理财体系信用风险和流动性风险起到一定作用。
同时，媒体披露的监管思路仅提及非标资产和非上市公司股权。 标准化债券和股票产品没有明确的表外转表内系数。 如果按照这个方向实施，也将体现监管对财务管理的引导作用。 投资市场上??标准化、高流动性的资产，将本质上从“表外信贷”向“资产管理”转变。
（三）监管思路与《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》一致，将增加银行表外理财成本、降低收益，从而财务管理扩张速度放缓。 银行理财投资非标、非上市公司股权计提风险资本后，银行理财业务成本将上升，利润率将下降； 虽然银行可能会发行更多投资于债券和股票的标准化理财产品（如果这部分资产不需要从表外转至表内），但由于目前理财成本与资产倒挂价格上涨，银行实际利润空间不大，这必然导致理财整体规模放缓。
（四）理财整体增速放缓，但投资债券占比可能上升。 投资债券的新增资金能否持续，即目前带动市场的配置力量能否持续，需要密切关注。 一旦出现配置资金边际减少，可能会引发债市新一波调整。 当然，监管对市场的最终影响要等细则落地后才能明朗，但收紧监管的思路非常明确，机构应提前做好防范。
（五）近期信贷基本面企稳，去产能逐步推进，监管思路清晰，防范区域性、系统性风险。 信贷调整的压力主要来自利率。 如果未来出现调整，会优先启动流动性好的品种。 开始。 从8月中旬利率债调整情况看，流动性最强的1年期品种信用利差小幅上涨，高等级、中长期品种利差持平，AA级品种利差持平。品种配置力度基本一致。 没有调整，AA和3年期品种的利差甚至持续下降，这也说明目前信贷本身问题不大，配置价值依然存在。 但要警惕监管去杠杆、流动性收紧带来的调整。 如果后期继续进行利率调整，最终会传导至其他信贷品种。
信用债投资策略：近期有关银行理财监管收紧的报道不断。 尽管尚未引入最终系统，但“泛资产管理”的监管思想非常明确，预计将逐步实施监管措施。 作为这一轮信用债券市场的最大驱动因素，将来的金融管理基金将放缓，杠杆操作策略的风险将增加，这也可能导致信用债券的调整。 当然，随着逐步调整，信用分配的价值也将增加。 它也将变得更加突出。