复盘2001-2011年黄金十年牛市历史复盘与未来展望

本文摘自长城证券研究报告《2001年至2011年黄金十年牛市回顾——历史回顾与未来展望》

综上所述：

本文对2001年至2011年的黄金十年牛市进行了分析和回顾，详细研究了影响金价的因素变化以及金价在2001年至2011年的十年牛市中经历的历史情景。有助于了解当前和未来的金价走势。 有重要参考意义。 在流动性紧缩和救助措施之后，我们目前正在经历货币宽松的阶段。 参考2001年至2011年黄金十年后半段的牛市历史，金融危机之后接踵而至的是各种风险事件，如主权债务危机、战争、美债问题等。 -19疫情，看来这一次类似风险事件发生的概率并没有减少。 我们仍然坚持去年底提出的对今年金价的看法。 今年金价有坚实的基本面因素支撑，大概率会突破历史新高。

历史黄金牛市

1971年8月15日，尼克松政府宣布停止履行外国政府或央行在美国用美元兑换黄金的义务。 1973年3月16日，欧洲共同市场九国在巴黎举行会议并达成协议。 德、法等国对美元实行“联合浮动”，相互之间实行固定汇率。 此外，其他主要西方货币对美元也实行浮动汇率。 至此，实行以黄金为中心的双钉住模式的布雷顿森林体系彻底崩溃，黄金名义上退出了全球货币体系的舞台。

布雷顿森林体系崩溃后，金价走势呈现出非常明显的长期趋势特征。 历史上曾有过两次涨幅超过100%的黄金牛市。 其中，最近一次黄金十年牛市是2001年至2011年，持续了126个月。 伦敦现货黄金价格从每盎司256美元上涨至每盎司1895美元，涨幅约为640%。

2001-2011年黄金十年牛市总体分析

2.1 黄金研究框架

在我们之前的黄金系列研究报告中，我们对黄金价格的研究框架进行了分析和总结。 影响金价的主要因素主要包括：美国实际利率、技术和劳动生产率、全球负利率债券规模、全球风险事件等。美国实际利率和劳动生产率变化与黄金负相关价格。 尤其是美国实际利率与金价的相关系数高达-0.8以上。 以劳动生产率变化为代表的技术进步将提高投资回报，并且历来与黄金价格成反比。 但劳动生产率变化相对缓慢，且受研发投入、技术储备、政策支持等因素影响。 2015年以来，全球负利率债券规模与金价同步惊人。 全球风险事件因素将刺激黄金的避险需求，风险事件因素将对金价走势起到加速和催化作用。

2.2 2001-2011年黄金牛市总体符合黄金研究框架

（一）美国实际利率视角

10年期TIPS收益率通常用来代表美国的实际利率。 回顾2001-2011年可以看出，整体金价与美国实际利率呈反比关系。

（二）风险事件视角

2001年至2011年，9月11日恐怖袭击、伊拉克战争、次贷危机、欧债危机、利比亚战争、美国主权信用危机等一系列全球性风险事件相继发生，对世界经济产生了重大影响。对金价上涨起到催化作用。

（三）从技术和劳动生产率来看

随着2000年互联网泡沫的破灭，美国劳动生产率和全要素生产率在21世纪前十年呈现持续下降趋势，表明20世纪90年代计算机驱动的第三次工业革命在提高劳动生产率方面的红利在2004年左右基本耗尽，但黄金价格却持续上涨，这符合黄金投资与实体经济生产回报率相反的经济逻辑。

2001-2011牛市黄金十年阶段性回顾

我们认为，2001年至2011年的黄金十年牛市大致可以分为以下三个主要阶段：

（一）2001年3月-2007年7月：经济复苏和全球化引发的通货膨胀

（2）2007年8月-2009年5月：次贷危机、流动性挤兑与政策救助

（3）2009年6月-2011年9月：四万亿、欧债危机和美国债务上限危机

我们划分的逻辑从美国经济周期、金价、铜价的走势表现也可以大致看出。 2001年至2011年的黄金牛市贯穿了美国经济从互联网泡沫破灭——经济复苏——全球化——次贷危机——政策救助的过程。

在此期间，铜价与金价同向走势，表明通胀因素对金价上涨发挥了重要作用，而铜价与金价走势相反，表明非通胀因素影响了业绩更大程度上影响金价。

3.1 全球化引发的经济复苏和通货膨胀（2001年3月-2007年7月）

为了应对2000年互联网泡沫破灭引发的经济衰退，美联储于2011年1月开始降息周期，直至2004年9月共14次下调联邦基金目标利率，从6%下调至1.5% %。 宽松的货币政策导致美债名义利率下降。 在此期间，美国CPI一度从3.6下降至1.1。 但由于911事件以及随后中东紧张局势对原油价格的影响，CPI回升至2.6，而美债名义利率则持续下降，直到2003年6月。金价上涨这期间主要体现了名义利率下降和油价上涨的影响。

2001年12月中国正式加入世贸组织后，中国对外贸易增长迅猛。 2008年金融危机前，我国月度出口同比大多保持20%-30%的增速。 中国加入世贸组织，向世界开放了巨大的消费市场，带动了全球贸易增长，加快了全球化进程，提高了全球产业链效率。 得益于全球化的推进，西方国家成功摆脱了2000年美国互联网泡沫破灭后的经济危机，处于全球化产业链上下游的新兴市场国家的经济增速也不断提高。也大幅增加。 2003年至2005年，世界经济连续三年保持5%左右的快速增长，成为近30年来增长最快的时期。

2003年伊拉克战争爆发，中东局势持续紧张，导致原油价格上涨。 与此同时，全球经济的持续繁荣也带动铜、铝等国际原材料价格屡创新高。 尽管美联储于2004年9月重新启动加息周期，但由于经济繁荣和通胀预期，实际利率持续下降。 这段时间金价的上涨主要反映了通胀预期和大宗商品价格上涨的影响。

3.2 次贷危机、流动性挤兑与政策救助（2007年8月-2009年5月）

我们之前的报告《疫情危机下的黄金走势分析——与2008年金融危机时期的比较》详细分析了2007年8月至2009年5月金融危机期间金价的走势和格局。总体来看，金价呈负面走势。与美国实际利率相关，但货币政策、通胀预期、避险情绪、投机资金、流动性挤兑、政策救助等因素的演变会影响危机期间金价的走势。

具体来说，2008年金融危机的演变可以分为四个阶段：1）2007年8月至2008年3月，危机初期； 2）2008年3月至2008年8月，短暂的平静期； 3）2008年9月至2008年10月，全面爆发期； 4）2008年10月至2009年5月，政策救火期。

第一阶段，2007年8月至2008年3月，危机出现：危机已在部分次贷机构中蔓延，但此时市场并没有意识到次贷危机对整个金融体系和宏观经济的巨大影响。 破坏性的，还沉浸在经济繁荣的幻想中。 美联储采取了更为常规的措施来缓解次级抵押贷款机构的困境，并持续降息。 美元和美债收益率持续下跌，原油、黄金、有色金属等大宗商品价格快速上涨。 黄金价格从2007年8月的每盎司660美元左右持续上涨，达到每盎司1000美元。

危机已经在部分次贷机构中蔓延，但此时市场还没有意识到次贷危机对整体金融体系和宏观经济的巨大破坏性，还沉浸在经济繁荣的幻想中。 美联储采取了更为常规的措施来缓解次级抵押贷款机构的困境，并持续降息。 美元和美债收益率持续下跌，原油、黄金、有色金属等大宗商品价格快速上涨。 黄金价格从2007年8月的每盎司660美元左右持续上涨，达到每盎司1000美元。

第二阶段，2008年3月至2008年8月，短暂的平静期：在监管部门的干预和引导措施下，次贷危机似乎有所缓解，市场经历了短暂的平静期。 日益高涨的大宗商品价格反而让美联储担心潜在的长期通胀。 在强势美元、低名义利率和高通胀预期的综合作用下，美国实际利率下降，黄金和原油价格下跌。 金价从1000美元/盎司左右下跌至850美元/盎司左右。

第三阶段，2008年9月至2008年10月，全面爆发期：2008年9月，次贷危机全面爆发。 次贷危机引发一系列重要金融机构陷入困境，市场恐慌情绪蔓延。 波及整个金融体系，并迅速影响实体经济。 市场流动性遭遇挤兑，银行信用违约掉期利差飙升，LIBOR-OIS利差迅速扩大至3.64%，创历史新高。

金融危机全面爆发期间，黄金走势明显分为两个阶段。

从避险和流动性的角度来看，9月份，当房利美、房地美、AIG、雷曼等金融机构濒临破产边缘时，金价主要体现其避险属性，从每盎司740美元左右迅速上涨至美元。每盎司 905 美元。 然而，随着市场恐慌情绪加剧，进入10月，出现踩踏事件、普遍挤兑，资产价格暴跌，黄金也被投资者抛售以补充流动性。 金价短时间内大幅下跌至710美元/盎司。

从美国实际利率和通胀预期来看，9月中旬一系列重要金融机构濒临破产，导致市场对未来通缩预期强烈，10年期TIPS快速上涨。 由于金价与美国实际利率成反比，在短期避险上涨后，金价在通缩预期强烈和实际利率上升的情况下下跌。

第四阶段，2008年10月至2009年5月，政策救火期：美联储和政府实施一系列非常规救助措施和政策刺激后，金融体系最终避免了崩溃。 2009年5月7日，19家金融机构的压力测试完成，市场终于相信金融体系将避免崩溃并回归安全。 2008年11月，美联储推出第一轮量化宽松政策，以对抗通货紧缩、刺激经济复苏。 2009年3月，QE1扩大，扩大资产购买金额和范围。

在此期间，随着美联储的一系列救助措施恢复了市场对金融体系的信心，流动性危机得到缓解，以TIPS为代表的实际利率持续下降。 金价从712美元/盎司大幅上涨至985美元/盎司附近。 水平，增幅超过30%。

3.3 四万亿、欧债危机和美国债务上限危机（2009年6月-2011年9月）

为应对2008年金融危机，中国于2009年初启动了“四万亿”刺激计划，以财政政策刺激为主，政府投资涵盖基础设施、保障性住房、税制改革等九个领域。 还强调金融特别是信贷支持一些重点项目。 相关政策一经出台，信贷增速飙升，基础设施投资、房地产投资迅速扩张，也带动铜、螺纹钢等相关大宗商品价格上涨。 受金融危机中断后，大宗商品价格重回牛市。 直到2011年初，中国监管部门才开始有意识地监管信贷，抑制通胀上升。 此轮大宗商品牛市也在2011年见顶并结束。

正如我们上面讨论的，通过美联储和财政部的一系列政策救助，避免了次贷危机导致的美国金融体系崩溃。 然而，欧洲银行体系中这些有毒资产的存在黄金价格下跌原因，导致次贷危机自然传导至欧洲。 金融体系加之欧元区内部经济结构失衡，引发了欧债危机。

欧元区内部经济失衡是由欧元区各国经济基本面内生决定的。 以德国为代表的核心国家作为欧元区贸易出口国，因其制造业优势，出口经常项目顺差。 相应地，“欧猪五国”等外围国家作为贸易进口国，则承担着经常项目赤字。 这种不平衡结构的维持依赖于核心国家银行向外围国家放贷的资金链。 但次贷危机的影响导致核心国家银行体系不堪重负，不愿向外围国家提供贷款。 维持失衡格局的跨境资本流动被扰乱。 此后，虽然外围国家政府挺身而出，通过财政举债为其经常项目赤字融资，但也将其财政拖入不可持续的境地，最终导致欧债危机的爆发。

从各国国债收益率的表现可以看出，欧债危机最早始于2009年的希腊，直到2011年底才达到顶峰，随后逐渐缓解。 欧债危机不仅阻碍了次贷危机后全球经济的复苏，而且作为当时全球重要的风险因素，也在一定程度上促成了金价的上涨。

2011年5月16日，美国债务达到14.29万亿美元的法定上限。 当月，财政部开始采取非常措施管理财政，以免政府债务在8月2日最后期限之前被“断绝”。 7月31日，经过艰苦谈判，双方最终就提高债务上限达成共识。 根据协议，美国债务上限将提高至少2.1万亿美元，政府将在未来10年减少超过2万亿美元赤字。 该协议还满足了双方的核心要求，即选举不会受到债务上限问题的困扰，不会对美国人民征收额外的税。 8月1日，美国众议院通过提高美国债务上限、削减赤字的法案。 8月6日，标准普尔将美国长期主权信用评级从“AAA”下调至“AA+”，评级展望为负面。

2011年美国政府债务上限危机一定程度上加剧了当时金融市场的动荡和避险情绪。 尽管美国政府自1976年以来多次因预算短缺或未能通过拨款法案而暂时关闭，但美国联邦政府从未真正违约。 但根据历史经验，违约风险上升和评级下调会影响投资者信心，容易导致金融市场不稳定。 2011年美国债务上限危机不仅加剧了美国股市的波动，避险情绪也提振了金价。

综上所述，2009年6月至2011年9月期间，金融危机和中国四万亿刺激计划引发的货币宽松环境推升了大宗商品价格，同时次贷危机传导至欧洲并引发了欧债危机和金融危机。 2011年的美国债务上限危机持续加剧了市场的避险情绪，利比亚战争等风险事件也在此期间爆发。 因此，现阶段金价上涨直至创出历史新高，主要是体现了货币宽松、通胀和风险事件等因素的综合影响。

总结与展望

我们回顾了2001年至2011年的黄金十年牛市，详细研究了影响金价的因素变化以及2001年至2011年黄金十年牛市期间金价经历的历史情景，具有很大的参考意义对于了解当前和未来的金价走势具有重要意义。 。

目前市场普遍认为2020年COVID-19疫情对经济的影响将远大于2008年金融危机。 我们正在经历流动性挤兑和市场救助措施之后的货币宽松阶段。 各国财政救助措施相继出台。 虽然从政策力度来看，中国尚未采取像当年4万亿刺激计划那样强劲的财政措施，但会议即将召开，市场对财政政策抱有很大期待。 另一方面，关于“财政赤字货币化”的讨论也表明货币政策的方向和潜在空间确实很大。 美联储无限制量化宽松以及欧洲、日本的负利率政策的速度和力度远大于2008年金融危机期间。 参考2001年至2011年黄金十年后半段的牛市历史，金融危机之后接踵而至的是各种风险事件，如主权债务危机、战争、美债问题等。 -19疫情，看来这一次类似风险事件发生的概率并没有减少。 疫情演变以及相关药物和疫苗的研发仍然是影响金融市场的重要因素。 不过，全球持续的货币宽松、可能出现的主权债务危机，以及可能与去全球化相关的各种风险事件的爆发，都将有利于金价的上涨。 我们仍然坚持去年底提出的对今年金价的看法。 今年金价有坚实的基本面因素支撑，大概率会突破历史新高。