杜江华：深耕合金软磁领域，纵向一体化发展

1.1. 公司产品应用于光伏、储能、新能源汽车等领域

公司专注于合金软磁粉芯业务，提供多行业解决方案。

公司自2009年成立以来，一直专注于合金软磁粉、合金软磁粉芯（铁硅、铁硅铝、铁硅铬）及相关电感元件产品的研发、生产和销售，并提供整体为下游客户提供解决方案。

目前，公司产品及解决方案广泛应用于光伏逆变器、储能、UPS、新能源汽车、充电桩等众多新兴领域，并与多家知名电力电子有深度应用合作公司。

2019年，创业板上市后，公司持续加大研发投入，不断提升产品性能，延伸产品体系，拓展产品应用空间。 2020年被工信部评选为“专精特新”企业。

实际控制人具有丰富的创业经验，董事会成员具有丰富的行业经验。

公司实际控制人为杜江华先生，现任公司董事长、总经理。 2001年以来，他联合创办了宜创电子、钰科电子、宜创实业等公司。 具有丰富的企业管理经验。 前十大股东中，阮家林、郭雄志、罗志敏均为董事会成员。 三人均是鸿富锦精密工业（深圳）有限公司（隶属于富士康科技集团）的工程师，拥有丰富的行业经验。

成立全资子公司，专注软磁领域。

公司拥有四家全资子公司，四家子公司均主要从事合金软磁材料的生产和销售。 其中，公司新成立的成都铂金分公司主要是开拓西部市场； 而河源铂金分公司的设立，主要是为了推进河源生产基地的筹建工作。 此外，公司计划在苏州设立分公司，加强与华东地区客户和用户的技术交流，实现公司在华东地区的技术和市场布局。 多地设立子公司有助于降低公司的运营成本、提高效率，从而增强公司的核心竞争力。

1.2. 合金软磁粉芯产销量稳步增长，成本控制能力突出。

磁芯销量持续稳定增长，带动业绩提升。 上市以来，公司营收一直保持较高增速。 2020年营收达4.97亿元，同比增长23%； 2021年前三季度，其营收达到5.22亿元，同比增长55%。 2020年归属于母公司净利润1.07亿元，同比增长26%。 2021年前三季度，归属于母公司净利润8400万元，同比增长8.6%。

公司收入的快速增长主要得益于磁芯销量的快速增长。 公司2020年磁芯销量较2018年增长近一倍，2021年前三季度几乎完成2020年全年销量，下游需求旺盛，产能供大于求。 净利润增速低于营收增速的主要原因是上游金属原材料价格上涨以及直接材料成本增加。

公司集合金软磁粉生产为一体，毛利率保持较高水平。

公司生产的合金软磁粉一部分用于加工成磁粉芯，一小部分直接对外销售。 主要出口销售为铁硅铬软磁粉，供客户制作片式电感。

得益于公司自产磁粉产能的增加，2018年软磁粉毛利率大幅提升，2018年至2020年软磁粉毛利率保持在75%。

2020年，公司合金软磁芯毛利率为38.06%，同比下降3.4pcts，主要是由于磁粉芯销售价格下降所致； 2021年前三季度，公司合金软磁芯毛利率为33.75%，较2020年下降4.31个百分点，主要是主要原材料价格周期性上涨所致。

2021年前三季度，公司纯铁、硅、铝锭等主要原材料平均采购价格较2018-2020年平均采购价格均有不同程度上涨。 公司前三季度单位直接材料成本与2018年基本持平，单位制造成本较2018年、2019年大幅下降，公司整体成本控制能力进一步提升。

总体成本控制能力较强。

公司2020年期间费用率为14.4%，较2019年下降2.5个百分点。2021年前三季度费用率为14.5%，与2020年基本持平。管理费用率因股权激励费用增加，公司整体费用控制能力较强。 预计随着公司整体产销规模扩大，期内费用率将呈现下降趋势，公司整体盈利能力有望提升。

2、公司竞争优势突出，工艺技术构筑坚实壁垒。

2.1. 合金软磁粉芯性能优良，但生产加工难度大。

电感在电路中主要起储能、滤波、延时、限波等作用。 此外，它还具有屏蔽信号、滤除噪声、稳定电流、抑制电磁干扰等功能。 磁芯是电感元件的核心部件之一。 磁性材料主要分为软磁体和永磁体。 软磁体是指在外部磁场中能被磁化并在离开磁场时消失的一类材料。 永磁材料在离开外磁场后仍能保持磁性。 软磁粉芯的性能受加工工艺影响，生产和调试困难。

软磁材料一般可分为金属软磁和铁氧体两大类。 金属软磁又分为纯铁及传统合金、非晶及纳米晶合金软磁、金属软磁粉芯三大类。

金属软磁粉芯的生产过程是将合金材料在高温下熔化，然后在高压气体的作用下反复粉碎、雾化，生产出极细小的球形金属粉末。 然后对粉末进行绝缘、涂覆、压制、退火、浸泡、喷涂等处理。 金属软磁粉芯的性能指标受材料直接雾化成粉、绝缘包覆、压制成型等多方面影响。 其中，尽量减少绝缘包覆过程中对粉末磁性的影响是加工的关键。 因此，磁性材料需要通过不断的实验、调试、优化各个环节的指标，才能生产出满足用户需求的产品。

合金磁粉芯综合性能优异，比铁氧体具有更高的磁饱和密度。

合金磁粉芯比硅钢片具有更高的电阻、更低的磁滞和涡流损耗； 比纳米合金、非晶合金更经济。 与铁氧体相比，合金磁粉芯具有更高的磁饱和密度、更好的温度稳定性、更低的EMI干扰和优异的电感稳定性。 铁氧体的磁饱和强度较低，导致其在需要高磁能密度和小型化的应用领域受到限制。

因此，随着合金磁粉芯损耗指标的进一步提高以及设备向小型化、高功率密度方向发展，预计中高频功率电感中的部分铁氧体软磁应用将被替代。未来将采用合金磁粉芯。

2.2. 公司是合金软磁粉芯的龙头企业，生产规模领先同行。

20世纪末之前，美国对磁粉芯产品具有垄断地位，在各大洲都有供应仓库。 上世纪末，韩国金属软磁粉芯项目发展迅速。

特别是长兴公司（CSC）以其价廉物美的产品开始进军国际市场特别是中国市场，从而打破了美国产品在世界市场的垄断。 我国金属软磁粉芯的研发始于20世纪60、70年代。 21世纪初，浙江出现了DMC、科达等企业。 这些企业为国产金属软磁粉芯的量产做出了贡献。 。

公司目前是合金软磁粉芯全球领先企业，营收规模领先。

近年来，公司收入快速增长。 国内进入软磁领域的上市公司大多生产铁氧体而非合金软磁芯，因此与公司的直接竞争较弱。 目前与公司直接竞争且规模较大的公司主要有美国、韩国长兴、东木科达等。 其中，东木科达为上市公司东木股份有限公司旗下子公司，2020年软磁营收为3.1亿。 元。

据铂金投资者关系记录显示，磁磁和长兴的营收规模约为4亿元。 目前美磁市场主要集中在欧美，长兴市场以铁镍产品为主。 近年来发展速度缓慢。 磁学和长兴 长兴在合金软磁粉芯方面的营收规模已被公司超越。 与外资企业相比，公司具有为客户提供本地化解决方案的优势，未来公司全球市场份额有望加速提升。

公司软磁芯产品阵容丰富，增强了对下游应用的适应性。

目前，公司推出了业界领先的“铁硅第四代”，具有更高频率、低损耗的特点。 其适用频率高达2MHz，性能与部分软磁铁氧体及非晶、纳米晶材料兼容。

公司近期还推出了NPN-LH、NPG、NPH-LH等新产品。 其中NPH-LH是光伏用铁硅系列。 针对20-50KHz设计，可应对大纹波，保证温升和效率，并通过节省铜线的使用，降低整体成本，为光伏逆变器提供高性价比的解决方案。 新产品的推出拓宽了公司产品的应用场景，提高了公司的行业竞争力。

2.3. 公司整合优势突出，毛利率高于同行。

核心雾化制粉工艺实现粉末批量生产，公司成本优势显着。

公司以用户的性能指标需求为出发点，通过对各个生产环节的不断优化和调试，最大限度地均衡利用制粉过程中产生的不同颗粒的粉体，充分利用原材料，减少生产成本。公司产品的生产成本。 。

公司通过先进的雾化喷嘴技术实现了粉末的批量生产。 喷嘴是雾化的核心部分。 公司采用国际上最先进的紧耦合雾化喷嘴，经过多年的优化改进，有效提高了雾化效果。 喷嘴出口处的气体压力，增加了气体与钢水接触瞬间的动能转换，增加了钢水的破碎程度，提高了细粉的产量。

通过该技术，公司实现了粉末的量产，显着提高了粉末的产量，降低了公司雾化粉的制作成本，使公司获得了高于竞争对手的毛利率。

公司的研发和生产贯穿磁粉、磁芯、电感组件、解决方案提供的全过程。 可以在满足用户需求的基础上，最大限度地优化公司不同性能的合金软磁粉，有效利用率高。 东木股份生产所需的磁粉大部分需要从外部采购（2018年剥离了粉磨相关业务），公司自产成本进一步降低。

我们成功开发了多种技术，有效提高了产品的各项性能指标。

公司经过多年在合金软磁芯领域的深耕细作，通过自主研发成功开发了多项核心技术，包括低氧精炼、雾化喷嘴、粉末绝缘、高密度成型、片状粉末制备等和磁性复合材料。 材料技术。 在高频应用场景中，涡流损耗是软磁材料的核心问题，而粉末绝缘环节是决定合金软磁芯磁损耗的关键。

公司自主研发的物理涂层和化学涂层技术，可以使绝缘层致密、薄、耐高温，从而有效降低颗粒间的涡流损耗。 公司开发的高密度成型技术也提高了磁粉芯的成型密度，降低了损耗。

我们在行业内多年积累了优质客户，获得了良好的市场信誉。

公司深耕电感、磁性材料行业多年，积累了大量下游优质用户。 目前公司已与ABB、比亚迪、格力、固德威、华为、锦浪科技、美的、TDK、台达、阳光电源、伊顿、和中兴通讯。 。

3、光存储、新能源汽车发展加速，合金软磁芯打开市场空间。

公司磁粉芯产品目前主要应用于光伏逆变器、变频空调、UPS领域、新能源汽车和充电桩等领域。 按照终端行业需求划分公司主营业务收入结构，2018年公司光伏业务收入占比为39%，2021年前三季度光伏收入占比达到51%，呈现稳步上升趋势。

2021年前三季度，公司新能源汽车和充电桩营收占比9%，逐步逼近空调和UPS业务占比。 新能源汽车、充电桩、光伏、储能等应用领域开始进入快速增长期，合金软磁粉芯需求有望快速释放。 终端应用产品的技术参数要求不同，导致毛利率存在差异。

应用于光伏储能、新能源汽车、充电桩等产品的升压电感和逆变模块，对转换效率的技术要求更高，壁垒也更高。 毛利率高于其他领域产品。 产品结构的变化将带来公司整体盈利能力的提升。

3.1. 逆变器的核心材料受益于组串组件比例的增加。

公司生产的合金软磁粉芯电感组件应用于光伏逆变器。 除少数行业客户外，部分电感元件采用自行采购磁粉芯进行再加工。 行业主流型号有青岛云路、晶泉华、伊戈尔等电感厂家，将公司生产的磁粉芯产品加工成电感元件，销售给终端客户。

在这种模式下，华为、阳光电源、锦浪科技等逆变器厂商并不直接向该公司采购磁粉芯，但该公司的磁粉芯直接影响终端客户产品的性能。 公司参与技术方案设计、推广新型高性能产品，并在提交样品认证时，通常会指定电感产品采用公司对应型号/性能的磁粉芯产品。

公司于2018年荣获阳光电源战略合作伙伴奖。2021年5月，阳光电源领导为公司授予“协同之光”荣誉奖杯，充分体现了逆变器领先制造商对白金新材料行业地位的高度认可。合金软磁材料领域。

逆变器需求旺盛，国内厂商份额有望持续提升。

据CPIA测算，在多国“碳中和”目标、清洁能源转型和绿色复苏推动下，预计“十四五”期间，全球每年新增光伏装机容量约为210% -260GW。 由于逆变器中IGBT等部件的寿命为10-15年，而光伏组件的寿命为20-25年，随着每年新增装机容量的增加，光伏逆变器的更换量也会增加。 。

随着国内逆变器厂商技术进步，成本优势进一步扩大，国产逆变器有望走向海外。 预计2025年国产光伏逆变器全球市场份额将达到75%，预计“十四五”期间国产逆变器将达到75%。 逆变器制造商出货量增速将超过行业增速。

逆变器可分为集中式逆变器、组串式逆变器、分布式逆变器和微型逆变器。 目前，我国光伏逆变器市场主要以集中式和组串式为主。 2020年，串列式和集中式分别占据国内市场份额。 占逆变器出货量的66.5%和28.5%。 其中组串式逆变器适用于多种分布式场景。

分布式光伏市场快速增长，带动组串组件占比提升。 分布式电站具有安装灵活、安全性高、经济性高等优点。 我国屋顶资源丰富，屋顶分布式光伏开发建设潜力巨大。

中国新增分布式装机容量从2016年的4.24GW增长至2020年的15.52GW，复合年增长率为38.3%。

全县推广分布式光伏政策发布后，全国多地分布式光伏试点建设加快。 未来我国分布式光伏装机占比有望提升，组串出货占比未来有望稳步提升。

铁硅软磁粉芯适用于中高频组串式逆变器。

组串式逆变器一般采用两级拓扑结构，无隔离变压器。 前级为BOOST升压，需要升压电感，开关频率一般为16-30kHz； 后级是逆变电路，需要滤波电感。

升压电感和滤波电感都是功率电感。 它们在整个工作期间具有相对较大的纹波电流和较高的工作温度。 因此，他们对功率电感的直流偏置特性提出了更高的要求。 必须注意提高相应软磁材料的高温。 Bs、降低功率电感的损耗。

Boost升压电感和交流逆变电感的磁性材料基本采用高性能铁硅粉芯材料。 该技术方案已成为业界共同的主流设计方案。

铁硅合金软磁粉芯具有优良的直流偏置性能、良好的温度稳定性、高宽常数磁导率、高饱和磁感应强度、高性价比等优点。

在组串式逆变器的开关频率范围内，其产生的涡流损耗较小，不会造成铁损的大幅增加。 因此，铁硅合金软磁粉芯适用于组串式逆变器。

公司合金软磁粉芯产品已为华为分布式逆变器、阳光电源组串式逆变器产品提供原材料。 未来，随着光伏逆变器向高频化发展，合金软磁粉芯将在光伏领域发挥重要作用。 渗透率将持续提升。

目前组串式逆变器对金属软磁粉芯的需求量为0.25kg/kw。 根据该公司测算，全球光伏逆变器金属软磁粉芯需求量将从目前的2.78万吨增加到2025年的6.8万吨。

3.2. 储能市场需求即将爆发，公司将抓住机遇。

2021年10月硅碳合金，《2030年前碳达峰行动计划》明确提到，到2025年，新能源储能装机容量将达到3000万千瓦以上。 预计“十四五”期间，我国储能产业将至少实现10倍以上的增长。

截至目前，我国已有25个省份发布文件明确新能源储能配置。 青海、新疆、陕西西安等地推出地方补贴政策。 10个省份发布储能参与调峰服务价格文件，鼓励电网侧储能发展。

合金软磁粉芯适用于储能变换器功率电感器。 储能变流器一般可分为两类，即包含DC/DC和DC/AC环节的变流器和仅包含DC/AC环节的变流器。 合金软磁粉芯将主要应用于储能变换器中DC/DC和DC/AC环节的功率电感器。

软磁材料电感器具有体积小、能够响应大电流变化的优点。 预计未来随着储能市场的快速增长，合金软磁芯的需求将持续增加。 由于储能变流器和光伏逆变器技术相同，主流光伏逆变器厂商纷纷布局储能，并大规模扩大储能变流器的生产。 公司依托光伏领域优质客户资源，直接进军储能领域。 变流器市场，抢占市场先机。

3.3. 公司产品受益新能源汽车及充电桩高压平台推广

新能源汽车前景广阔，公司已成功进入比亚迪供应链。 公司合金软磁粉芯产品主要应用于新能源汽车领域OBC车载充电机、DC-DC转换器等功率模块，以及作为新能源汽车配套设备的充电桩中。

目前，公司是比亚迪合金软磁粉芯的主要供应商之一。 比亚迪也是公司在新能源汽车领域的最大客户。 公司预计未来几年来自比亚迪的收入占比仍将大幅提升。

高压平台技术和配套的超级充电桩目前是缓解里程焦虑的有希望的解决方案。 但由于功率器件的耐压问题，过去电动汽车高压系统一般采用400V电压平台。 电动汽车想要进一步提高充电功率、缩短充电时间，需要将电压平台从400V提升到800V甚至更高，以实现高压系统的扩容。 2019年，保时捷率先配备800V直流快充。

今年以来，国内多家车企开始公布800V平台和快充技术的计划。 在小鹏汽车1024技术日上，小鹏汽车宣布首款量产800V高压SiC平台，峰值充电电流超过600A。 ，采用高能量密度、高充电倍率的电池，充电5分钟续航可达200??公里。 800V高压平台还需要充电设施的支持。 将推出更多高压型号。

随着800V高压平台的推广，升压电感的应用场景越来越多。 采用合金软磁粉芯制成的电感产品可以承受更大的电流，合金软磁粉芯的需求量将会增加。

每辆纯电动汽车需金属软磁制品约0.50kg，每辆混合动力汽车需金属软磁制品约4kg。 假设2025年全国新能源汽车销量达到1000万辆，纯电动汽车和混合动力汽车的比例保持在8：2。 预计国内新能源汽车产业所需金属软磁产品将从2020年的1600吨增加到2025年的1.2万吨。考虑到充电桩建设的加速，预计新能源汽车在2025年将达到1.2万吨。到2025年，随着充电桩市场金属软磁产品的需求量将超过1.5万吨。

4、片式电感有望成为新的增长点，磁粉芯产能加速扩张。

4.1. 与英飞凌合作开发片式电感

片式电感市场巨大，对磁性材料要求严格。 片式电感产品起到为芯片前端供电的作用，可广泛应用于服务器、通信电源、GPU、FPGA、电源模块、笔记本电脑、矿机等领域。 该公司预计片式电感市场规模可能突破100亿元。 芯片的电源需要高频和低功耗的特性来维持其运行，并且对材料损耗和电感效率有很高的要求。

金属片式电感具有优异的性能，有可能取代传统的铁氧体片式电感。

目前主流片式电感主要采用铁氧体，但铁氧体的Bs值较低（0.3-0.5T）。 随着未来功率模块的小型化和应用电流的增大，铁氧体电感的体积和饱和特性很难满足未来的发展趋势。

该公司开发的金属芯片电感器具有更高的BS值（0.8-1.6T），并且可以承受更大的电流和功率。 该公司目前推出的NPX产品的损失接近铁矿，可以节省70％的体积空间。

该公司开发的金属芯片电感器可能会取代铁氧体芯片电感器市场份额的一部分。 与共同开发，建立了小批处理生产线。 该公司两年前开始与芯片制造商合作。 该公司利用其在材料领域和客户的应用需求中的独特优势，采用了原始的高压成型与铜铁联合工艺相结合，这与传统的一件式成型过程不同，并开发了一个行业 - 领先的性能芯片电感器。

2021年6月，该公司和签署了“系统开发伙伴协议”，以正式建立合作伙伴关系。 双方将与的半导体产品结合公司的金属磁粉芯，芯片电感器组件和其他产品。 对于特定的应用领域，我们将共同开发和设计满足市场和客户需求的解决方案，并在促销和销售方面进行更紧密的合作。

目前，该公司针对芯片电感器的小批量生产线已经完成，预计芯片电感器将成为该公司将来的新增长点。

4.2. 积极促进生产能力的扩展，并加速生产基地的建设

合金软磁粉芯的供应仍然很紧，公司正在满负荷生产。

该公司的合金软磁粉核心生产能力在2020年为20,000吨/年，2021年约25,000吨/年。生产能力将逐渐发布。 目前，该公司基本上已经接近全额生产，并且仍然无法满足所有订单要求。

下游的新能源对高性能电感原材料的需求仍然强劲，预计合金软磁粉核心将短暂供应。 该公司计划在两阶段投资10亿元人民币，以在 City建立高端合金软磁性材料生产基地。 它计划发行可转换债券，以筹集总资金不超过4.3亿元，其中3.5亿元将用于投资于项目的建设。 可转换债券将提高投资项目计划，以增加20,000吨生产能力。

该公司的生产能力将在2022年达到30,000吨/年。该公司努力在2024年左右达到50,000吨/年的总生产能力。目前，生产能力将翻倍。 新的生产能力将在一条线上生产单一类型的产品，从而降低生产成本。 提高标准化和生产效率。

我们认为，金属软磁粉芯可能成为下游开发的瓶颈，最终客户有动力推动上游软磁粉核心制造商加速生产扩展。

5.利润预测

我们认为，1）光伏，能源存储和新的能源车辆将来将推动对公司产品的需求快速增长，并且预计合金软磁粉核心会因其优势而加速渗透；

2）该公司具有出色的技术和成本优势，并且必将与下游最终客户相比。 生产能力的扩大将促进公司的市场份额；

3）该公司与合作开发芯片电感器，预计该电感将成为该公司的新增长点。

忽略暂时发行可转换债券的影响，该公司的净利润归因于2021年至2023年的母公司分别为123、196和2.8亿元，对应于86、54的PES分别为38次。

六、风险提示

（1）降低产品价格的风险； （2）上游原材料价格显着上涨； （3）下游需求低于预期； （4）行业竞争加剧的风险； （5）生产能力的建设进度不符合预期； （6）可转换债券发行的进展低于预期（7）市场系统性风险。