银河娱乐：2020年博彩总毛收入有望止跌回升

澳门博彩业短期仍面临压力，影响因素正在改善，有望迎来拐点。 受国内经济低迷财富效应减弱、中美贸易摩擦以及东南亚同行争夺VIP客户影响，前三季度澳门博彩VIP业务毛收入同比下降17% 2019年各季度博彩总收入为2,924亿澳门元，同比减少。 3.4%。 但随着中美第一阶段贸易谈判协议即将达成，国内货币宽松、财政宽松、基建扩张、房地产利润率松动等因素削弱了贵宾业务的负面影响。 此外，新口岸的建成和交通便利性的改善进一步提振了大众业务。 增长方面，我们预测2020年博彩总收入有望止跌反弹，迎来拐点。

中长期供需形势良好，行业仍有增长空间。 中长期来看，澳门路凼地区土地已枯竭，在建博彩赌场仅有3个，赌场供应不足； 需求端稳步增长，广东以外省份访澳游客占总人口比例仍较低。 此外，国内随着居民收入的增加，游戏行业的增长天花板仍然较高。 公司的VIP业务堪称澳门行业标杆。 银河娱乐自取得博彩牌照初期起，就投入大量精力开拓VIP市场。 加上一流的酒店硬件和其他非博彩设施，该公司2018年贵宾业务市场份额达到27%，领先第二名永利澳门7个百分点。 优质的服务成功将公司定位于中高端市场，有助于增加VIP客户的粘性，增强对高端中场客户和普通中中产客户的吸引力。 我们项目储备丰富，经营灵活。 银河娱乐是六大博彩持牌人中拥有最未开发土地的公司。 澳门银河三、四期是路凼地区在建项目中投资最大的娱乐场，耗资新台币450亿元，计划2020年竣工-2022年分期竣工。竣工后，整体面积澳门银河的面积将增加至约200万平方英尺（186,000平方米），客房数量将增加一倍至近9,000间。 我们相信新的游戏项目将有助于进一步提升银河娱乐的整体市场份额，并为公司未来的发展注入动力。 珠海横琴及海外拓展拓宽业务边界。 国家将珠海横琴定位为国际休闲旅游岛。 未来，在大湾区框架下，珠海与澳门的博彩休闲旅游业务有望进一步合作，突破澳门的土地瓶颈。 银河娱乐作为横琴唯一获批用地的博彩公司，计划投资超过100亿元在横琴建设豪华度假村。 此外，该公司还积极关注海外扩张机会，目前已联手欧洲最大博彩集团“蒙特卡洛滨海度假酒店集团”以及日本财团，准备竞标日本博彩牌照。 投资建议：我们预计公司2019-2021年营收分别为518亿港元/543亿港元/593亿港元，同比变化-6.2%/4.9%/9.1%，分别为167亿港元/181亿港元/206亿港元，同比变化-2.3%/8.3%/14.4%。 基于公司未来新赌场的经营灵活性和领先的服务质量银河娱乐集团，我们给予公司14倍EV/，对应目标价68.5港元。 初步覆盖给予“买入”评级。 风险提示：贵宾业务持续下滑风险、澳门银河三、四期延迟开业风险、2022年博彩牌照续期风险、相关政策收紧风险、中国宏观经济持续下滑风险。