大秦铁路（.SH）不就是一家运煤的公司吗？

作者 | 常山

流程编辑器|小白

也许很多人认为大秦铁路（.SH）不只是一家煤炭运输公司？ 有什么可以分析的吗？

乍一看似乎是这样，但如果你仔细观察……你会发现这是一家非常有趣的公司。

停止聊天并阅读文章。

1.能量动脉

大秦铁路是中国铁路太原局集国公司控股的区域性、多元化铁路运输企业，主要经营煤炭、焦炭、钢材、矿石和客运。 辖京保、北通铺、大秦3条铁路干线。 口泉、云冈、宁科、平朔4条支线还连接神朔、大准、京平、济冈4条地方铁路，并持有朔黄线41.6%的股权。 线路总运营里程超过3100公里。 。

核心资产大秦线设计产能4.5亿吨。 是西煤东运的最大通道大秦铁路A股，具有“连接东西”的战略地位。

大秦铁路贡献了全国铁路煤炭发运量近四分之一：2019年上半年，全国铁路煤炭发运量12亿吨； 同期，大秦铁路完成煤炭发运量2.84亿吨，占全国铁路煤炭发运量的23.7%。

大秦铁路担负着全国六大电网、国内多家大型煤炭生产企业、五大发电集团、数百家大型电厂、数十家钢铁集团和数千家企业的运输任务。 用户群覆盖全国26个国家。 各省、市、自治区。

因此，毫不夸张地说，大秦铁路是我国的能源大动脉。

2. 开发流程简述

对于大秦铁路来说，有几个重要的时间点：

2004年10月28日，原北京局以大秦铁路全部铁路运输业务及相关资产负债设立公司，主要从事煤炭运输业务。 2005年1月，大秦铁路收购了丰沙达、北通铺等资产以及大秦铁路专用货车，相应增加了客运业务，扩大了非煤货物运输业务量。

2005年3月，太原局成为控股股东。

2006年8月，大秦铁路在A股市场上市，成为中国第一家专注于路网核心干线的铁路上市公司。

2010年8月，以328亿元收购控股股东相关资产，其中包括太原局持有的朔黄铁路41.16%的股权。 太原局主营运输业务整体挂牌。

2015年以来，先后收购泰兴公司70%股权、唐钢铁路公司19.73%股权、蒙华公司10%股权。 蒙华公司是连接内蒙古西部和湖北、湖南、江西三省的浩吉铁路运营公司，主要运输煤炭。

通过这一系列收购，大秦铁路的运输能力得到一定程度的提升，供应渠道也得到拓宽。

与大多数上市公司通过上市筹集资金，然后进行巨额资金投入不同，大秦铁路是凭借自身优质资产上市的，主要资产均处于运营状态。

3、经营业绩

自2006年8月上市以来，大秦铁路的运输量、营业收入和净利润总体保持快速增长。 营业收入从2006年的166亿元增至2018年的783亿元，年复合增长率近14%。 同期净利润从44亿元增至132亿元，年复合增长率超过11%。

（注，本文提到的年复合增长率计算时间为2006年至2018年）

2006年至2019年前三季度，大秦铁路累计净利润达1464亿元，累计扣非净利润1439亿元。

14年来，年均净利润达到105亿元，即月净利润近8.8亿元，日均净利润2920万元，平均每小时净利润122万元——可以说是在铁轨上。 印钞机。

作为铁轨上的印钞机，大秦铁路分红是非常有信心的！ 截至2019年6月30日，累计分红及分红达704亿元，而同期其股权募资金额为315亿元。

与铁路物流上市公司广深铁路、铁龙物流相比，大秦铁路的分红与集资比最高，达到2.24，即募集1元股本可向股东派息2.24元。

货运收入占大秦铁路营业收入的70%以上，煤炭是大秦铁路运输的主要货物。 煤炭的周期性特征直接影响大秦铁路呈现周期性特征的收入和利润。

接下来进入本文的主要内容。

4、业绩拐点分析

大秦铁路作为一家盈利能力较强、现金流非常好的企业，对其进行了大量的财务分析。 不走寻常路的风云君今天就来分析一下其业绩拐点的特点。

（一）运输能力或已达顶峰

总体来看，大秦铁路运输量自2006年以来一直保持增长趋势，核心资产大秦线规划运输能力为4.5亿吨。 近三年利用率均在96%以上。 中短期来看，运输能力继续增长的可能性不大。

（注：2018年新《铁路货物运输货款结算办法》实行按承运人结算，货物运输量数据调整为货物发运量数据）

大秦铁路运输的主要货物是动力煤。 2006年以来，煤炭运输量占运输量的80%以上。

如上所述，大秦铁路是中国最大的煤炭运输线。 其运输量对国内铁路煤炭运输量具有决定性影响。 同时，也受到煤炭供需关系的影响。

（2）贡献铁路煤炭运输量20%以上

在供给侧改革推动下，国内煤炭供需保持新平衡。 煤炭生产企业利润提高，产销意愿增强。 火电企业发电量保持增长，煤炭需求扩大。 供需形势良好，煤炭运输需求旺盛。

从数据来看，大秦铁路是全国铁路煤炭运输量的重要组成部分，两者运输量均保持增长趋势。 2007年以来，大秦铁路煤炭运输量占全国铁路煤炭运输量的20%以上。

（资料来源：全国铁路煤炭运输量数据来源于铁道部历年铁路统计公报，大秦铁路煤炭运输量数据来源于上市公司年报）

大秦铁路煤炭运输量曾占全国煤炭运输量的1/4。 近年来，随着国内张塘铁路、准池铁路等新线的开通，将货物供应分流至内蒙古西部，大秦铁路煤炭运输量占比虽有所下降，但仍保持在23%以上。

如此大的比例，其运输量的增减都会对国内煤炭供需关系产生影响； 此外，煤炭需求的变化也会对其运输量产生影响。 运输量的变化将直接影响大秦铁路的营业收入和利润。

煤炭价格供求关系变化的直接指标是煤炭价格。

2014年至2016年，煤炭供需关系发生剧烈变化，煤炭价格出现先快速下跌后快速上涨的周期； 大秦铁路运输量也经历了先下降后上升的过程（运输量变化因煤炭价格变化而滞后）。

当煤炭价格处于下行周期时，煤炭运输企业的表现是运输量减少； 当煤炭价格处于上升周期并维持高位时，煤炭运输企业的运输量见底后逐月增加。

接下来的两部分可能会很无聊。 喜欢看图的可以跳到表演转折部分看结论。

（三）大秦线月度数据

自2014年1月起，大秦铁路将披露月度运营数据，包括核心资产大秦线月度运输量及增速、重载列车运营数据等。这些数据有助于分析自身运营状况，尤其是业绩判断转折点。 非常重要的参考价值。

煤炭作为大宗商品，价格受供需影响，但产量和运输量滞后于价格变化。

当价格低于大多数企业的开采成本，甚至低于固定资产折旧成本时，煤炭企业会选择停产（不考虑煤炭企业与火电企业的长期合同因素）或减产;

当煤炭企业停产，但下游企业仍保持一定需求时，一段时间后煤炭库存就会开始减少。 当库存减少到一定程度时，下游企业就会补货；

受库存补库影响，煤炭价格将开始反弹。 随着补库需求增加，煤炭价格将持续上涨，达到或超过公司开采成本，从而刺激新一轮煤炭开采；

煤炭企业恢复开采或增加开采量，从而对煤炭运输产生新的更大需求。

从煤炭产业链传导来看，运输企业运输量滞后于煤炭价格变化。 下图可以解释这种情况。

（注：上图数据为大秦线月度运输数据，大秦线运输的货物80%以上为煤炭）

敲黑板！ 看图说话：

2014年1月煤炭价格开始下降，同期，大秦线运输量虽有所下降，但下降幅度并不大；

2015年1月煤炭价格加速下跌，但大秦线运输量从2015年4月开始出现下降（增速为负），滞后了3个月；

煤炭价格于2015年12月见底，但大秦线运量增速于2016年7月见底（拐点为8月）。 当月运输量同比增速下降29%，落后煤炭价格6个月。 月亮。

两个非常有趣的时间段是2016年12月至2017年1月和2017年7月至11月。这两个时间段，大秦线的运输量同比下降。 几乎与此同时，煤炭价格也迅速上涨。

也许这可以理解为供应减少，导致价格上涨。

另一个反面例子：2017年12月至2018年2月，煤炭运输量快速增长，几乎同时，煤炭价格快速下降。 供应增加，导致价格下跌。

随着企业补充库存，煤炭价格经过一轮快速上涨后，当市场恢复供需平衡时，一定时期内煤炭价格短期波动将与煤炭运输量呈负相关（通常1-2个月）。

根据以上分析，可以理解为：

第一阶段，煤炭价格快速上涨带动煤炭运输量恢复（煤炭产量快速恢复），但运输量恢复滞后于价格上涨；

第二阶段，煤炭进入新的供需平衡（补库完成）后，煤炭价格与煤炭运输量呈负相关。

影响煤炭价格变化的重要因素之一是煤炭需求。 因此，有必要看看环渤海六大发电集团日均煤炭消耗量，这是煤炭需求的重要指标。

（4）火电厂平均日耗煤量

分析环渤海六大发电集团日均煤炭消耗量和大秦铁路日均运输量，如下图所示：

（数据来源：中国煤炭资源网、上市公司公告、六大发电集团日均耗煤量数据累计）

从上图可以发现几个规律：

一、六大发电集团日均煤耗变化情况如下：

根据2013年至2018年历史数据统计分析，当六大发电集团日均煤炭消耗量低于38万吨时（不含新增发电量和淡季，除2月份外），是一个非常大的问题。关键预警指标。 如果持续三个月以上低于该值，则表明煤炭需求下降，进而对煤炭价格、煤炭生产企业、运输企业产生影响。

2015年9月至11月，六大发电集团日均煤炭消耗量分别为34.88万吨、32.85万吨、37.76万吨，均低于预警值38万吨。 受此影响，煤炭价格在2015年三、四季度加速探底。

我们看一下大秦铁路日均运输情况如下：

统计分析发现，在现有运输能力不变的情况下，如果日均运输量低于115万吨，则意味着与大秦铁路关联度较高的煤炭运输市场已进入下行周期（除二月）。 这个下行周期可能是1-2个月的短期事件，也可能是2个季度以上的较长周期。

2015年5月以来，大秦铁路运输量逐月下降，已低于115万吨。 2016年6月仅为80万吨。 低运量一直持续到2016年9月。一般来说，6月至9月是电力需求和煤炭运输企业的旺季。

值得注意的是，六大发电集团日均煤耗自2016年3月后开始恢复，直至当年9月，日均煤耗逐月上升。

运输量在下降，但需求却在增长，这种情况持续了半年。 正是在这一时期，煤炭价格快速上涨。

大秦铁路的运输量滞后于电厂日均煤耗的变化，因此其业绩也滞后于煤炭价格的变化。 这就像蝴蝶效应一样。 相关影响因素的变化最终会导致上市公司业绩的变化。 继续阅读下文。

（五）业绩拐点

我们来看一下大秦铁路两个阶段的业绩变化，即业绩下降拐点和业绩上升拐点。

业绩下滑的拐点。 从季度数据来看，2015年第四季度净利润增速大幅下滑52%。月运输量加速下滑从2015年5月（第二季度）开始，当月下降12%； 月运输量下降拐点比净利润下降拐点早半年左右（不考虑业绩披露的延迟）。

2016年2月和6月曾两次下降近30%，分别为27%和29%。

业绩向上转折点。 从季度数据来看，2016年第四季度净利润增速大幅增长37%； 而月度运输量增长的拐点出现在2016年8月，并在9月得到确认（运输量增长（从-29%到0%），运输量向上拐点比净利润增长拐点早约一个季度（无论业绩披露是否延迟）。

季度数据的敏感性弱于月度数据。 因此，月度运输量增速与净利润增速存在轻微错位。

从上图可以看出，大秦线月度运输量增长曲线领先于净利润增长曲线。 作为先行指标，月度运输量可以作为大秦铁路经营状况改善的重要参考指标，而季度净利润增速则是经营状况改善的确认指标。

分析完大秦铁路运量与绩效的变化、煤价走势与电厂日均煤耗之间的关系，我们再来看另一个有趣的情况。

有兴趣的老手可以查看一下大秦铁路的股价走势。 这是业绩确认后股价才上涨的典型案例。

看到这里，一些资深人士可能已经反应过来：通过分析产业链上下游的相关数据，进而分析上市公司的业绩变化。

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接下来说说风云君感兴趣的部分。

5. 边际成本是否递减？

在研究大秦铁路时，风云君有了一个想法。 固定资产折旧采用平均年限法，即折旧平均分配到每一天。 那么，理论上，每增加一组货运列车，边际成本应该是递减的。

与公共汽车类似，当公共汽车可以安全驾驶时，其边际成本随着每增加一名乘客而降低。

是这样吗？ 见下文。

大秦铁路对运营性铁路资产的投资已经完成，没有必要继续投入大量资金建设新铁路线。 2009-2016年，财务费用和带息负债率逐年下降。 见下文：

理论上，营业收入的年复合增长率应该低于净利润和非净利润的年复合增长率。

实际情况是，营业收入13.8%的年复合增长率高于净利润的11.4%，净利润也高于10.5%。 因此，这意味着大秦铁路的运营成本增速高于运营收入增速。

继续阅读下文。

（1）营业成本增速高于营业收入增速

大秦铁路营业收入从2006年的166亿元增长到2018年的783亿元，年复合增长率近14%； 同期，运营成本从84亿元增至589亿元，年复合增长率近18%。 高于营业收入复合增长率。

从上图我们可以清楚地看到，营业收入的增速小于营业成本的增速（蓝线长期位于橙线上方）。

那么，这就延伸出另一个问题：运营成本中哪些项目的增速较高？

接下来我们看一下运营成本的构成。

（2）营业成本主要构成

营业成本的主要构成中，人员成本从2006年到2017年增长较快，无论是绝对值还是占营业成本的比重都呈现出明显的增长趋势。 从2006年的16.5亿元增长到2018年的170亿元，年复合增长率达23%。 如此高的增速，足以“吃掉”大量利润。

折旧绝对值也保持增长，从2006年的17.76亿元增至2018年的69亿元，年复合增长率为12%。

同样快速增长的还有客运服务费，从2006年的3.8亿元增至2018年的44亿元，年复合增长率达23%。

2018年货运服务费猛增，从2017年的15亿元增至2018年的152.5亿元，增长了9倍。

从相关项目支出占运营成本的比例来看，人员费用比例一度达到接近40%（2017年）。 2018年这一比例之所以大幅下降至29%，是因为货运服务费猛增9倍至152.5亿，使得人员成本比例下降。

我们具体看一下两个成本。

1、人员费用

从上图不难看出，人员成本是大秦铁路运营成本的重要组成部分，占比较高。 2007年以来，人员成本每年保持10%以上的增速（2016年除外），但大秦铁路员工数量仅在2010年（当年完成收购控股股东客运资产）出现大幅增长。导致员工人数猛增5万人以上），其他年份的员工增长并不明显，2014年至2017年均处于负增长。

人员成本逐年快速增长，但员工数量不升反降。 那么，合理的解释就只有一个，那就是涨工资。

继续阅读下文。

从上图可以明显看出，大秦铁路职工人均工资保持较快增长速度。

大秦铁路人员成本保持快速增长。 截至2018年，职工人均年收入达到17.17万元（月收入1.43万元）。

此分析仅供学习讨论，不作为大秦铁路老兵要求加薪的依据！ 以此为由去向你的老板要求加薪，后果由你负责！

假设人员费用年复合增长率从23%下降到15%。 那么，2018年人员费用将降至75亿元，比实际170亿元减少95亿元。 那么，相应的利润将增加95亿，股东们一定非常高兴。

对于上市公司股东来说，成本控制越低越好，但对于企业员工来说，薪资越高越好。 在可预见的时期内，大秦铁路几乎没有新增运力。 但根据2019年半年报和三季报，营业收入增速从6%下降至3%。 如何平衡股东与低收入增长的股东？ 员工的利益考验着董事会和管理层的智慧。

我们来看看2018年货运服务费的飙升情况。

2.货运服务费激增？

2018年之前，客运服务费占运营成本的比重基本不超过10%，具体金额不超过26亿元。 但该项目从2017年的15亿元激增至2018年的153亿元，增长了近9倍，占当前运营成本的26%。 2019年中报继续增长至85亿元，占运营成本19%，超过同期人员费用。

货运服务费包括货运机车牵引服务费、线路使用费、车辆服务费、到站作业服务费、综合服务费和货运联系网络使用费等。

2018年年报披露，货运服务费上涨的主要原因是：一是铁路行业实施货运结算新办法； 二是本期运输量和调度量增加。

2018年1月1日起，实施新的《铁路货物运输货款清算办法》。 运费清算方式由原来的“分段计算、内部管理、直接清算”改为以承运人为核算主体的“承运人清算”。 清算”方法。

例如，大秦铁路通过货运向客户收取100元。 采用分段清算时，大秦收取30元，70元交给铁路总平台核算分配； 采用承运人清算方式后，扣除时段段，上交大秦铁路100元。 剩余30元后，剩余70元将由大秦会计分配至相应的经营分部。

结算方式调整后，具有货源优势的大秦铁路营业收入和营业成本大幅增加。 2018年营业收入和营业成本分别增长41%和47%。

6.一些想法

中短期来看，大秦铁路运输能力已基本达到顶峰，收入增长或将触及天花板，通过成本控制提升盈利能力或有空间。

中长期来看，大秦铁路的运输需求不会发生明显变化。

一是我国煤炭主要集中在“三西”地区。 山西、陕西、蒙西等地区煤炭产量比重逐年提高，2018年达到68%。煤炭需求量较大的地区集中在环渤海地区、华东地区、华南地区。 因此，地区煤炭运输需求量大的局面不会改变；

其次，随着公路限载、公转铁等政策的推进，煤炭由汽车转铁路成效显着。 2017年和2018年全国铁路货运增速分别达到10.71%和9.3%。 这两年的增长率达到了近20年来的最好水平（2004年除外）。

第三，成本与便利性的结合。 超过500公里的货运费用是水运或海运。