上交所问询函,披露公司债务结构及收购标的情况

联盛纸业采用国内外领先设备，实际产能利用率超过100%； 客户结构稳定，福建省市场占有率超过10%。 1）联盛纸业纸机生产经营稳定，自有电厂设施齐全。 联盛纸业最初拥有四台纸机，其中2007年购买年产15万吨纸机，2009年购买年产30万吨纸机，两台纸机总产量2012年采购40万吨，2016-2017年全部纸机完成技术改造，目前实际产能利用率超过100%。 公司计划2018年至2019年再次对纸机进行技术改造，建成后产能将增至105万吨，使用寿命将超过20年。 联盛纸业拥有自己的电厂，实现热电联产有利于降低成本。 2）客户结构稳定，与联盛海龙差异化竞争，福建省市场份额11.6%。 本次收购前，联盛纸业和联盛海龙均由自然人陈嘉余控制。 两者都是包装纸生产商，但同一产品的纸种根据不同细分克重是互补的。 前者主要生产高克重瓦楞原纸。 ，后者主要生产低克重瓦楞原纸。 虽然客户有重叠，但产品并不完全相同。 收购完成后，公司将全面承接联盛原有的全部客户资源，并受益于公司销售规模优势。 2016年联盛纸业年产原纸82万吨，占福建省原纸行业市场份额的11.6%。 市场主要集中在福建漳州和厦门。

高性能的灵活性帮助公司快速进入华南市场，协调整合资源，收购价格相对合理！ 1）联盛纸业利润弹性巨大。 联盛纸业2017年前三季度净利润9808.41万元，2017年赌博净利润不少于1.3亿元。 公司产品为高端高强瓦楞纸和牛皮箱板纸。 技改完成后，产能将达到105万吨。 对比山鹰纸业350万吨产能，2017年盈利预测为20亿元。 因此，我们预计，随着技改的完成，加上何山英优秀管理能力的注入，联盛纸业未来的盈利弹性将会巨大。 2）在自建产能周期过长的背景下，收购帮助公司快速拓展华南市场。 造纸行业客户受运输半径限制，但该公司目前在经济发达地区对包装纸需求巨大的华南地区没有生产基地。 与此同时，环保政策日趋严格，百万吨级以上自建造纸厂的审批、建设、投产和市场培育需要长期且高昂的成本。 通过收购联盛生产基地，公司可以快速进入华南市场。 3）联盛纸业借助山鹰纸业的资源，释放业绩弹性。 山鹰纸业拥有完整的废纸收购渠道、下游自有包装工厂和大量的客户资源。 管理层在箱板纸和瓦楞纸行业拥有多年??经验。 依托山鹰纸业的上下游资源和管理能力，有望快速提升联盛的盈利能力（2017年Q1-3净利润率：联盛纸业4.7% vs 山鹰纸业11.6%）。

公司现金流满足投资需求，还款压力适中。 1）经营性净现金流量和并购贷款满足公司自身资金投资需求。 2017年公司长期对外投资总额67.68亿元。 2018年联盛纸业项目收购实际剩余投资资金仅15.2亿元。 为此，公司正在申请7年期11亿元并购贷款，且仅需自筹资金。 4.2亿元，公司2018年经营性净现金流量将远远超过这一数额（2017年Q1-3经营性净现金流量为5.81亿元）。 公司还采用并购贷款（境外贷款，期限5年11亿元）与自有资金（8.45亿元）相结合的方式，分担收购北欧纸业时自有资金的支付压力。 2）当前剩余融资额较高，债务结构合理，偿债压力较小。 2018年，公司预计需要偿还资金约81亿元。 2017年，公司直接授信余额97亿元。 可动用的长期负债占余额的比例较大，增强了公司的偿债能力。 此外，公司2017年实现营收约170亿元，短期负债（76亿元）占营收比例不到50%，属于合理比例。 2017年末可用库存资金16亿元，也保证了短期资本运作的安全。

前三批进口废纸进口产能限额、杂质含量、配额已获批准。 作为行业龙头，公司将受益显着。 2018年废纸政策已全部落实：产能5万吨以下及贸易商限制申报进口指标、进口废纸杂质含量确定为0.5%、2018年进口废纸收缩和“缓释”的指标格局已经确定。 影响有以下几个方面： 1）退货率增加，带动进口废纸价格上涨：一些以前依靠机器分拣的包装厂可能会增加人工分拣，提高了达标率，但增加了成本； 达标废纸比例的减少和退货率的增加将推高进口废纸的整体价格。 2）指标缓慢发布，缓解废纸价格大幅波动。 2018年前三批配额总量为307.63万吨（前三批为2675.99万吨，占年度配额的95.2%）。 2018年进口废纸配额总体收紧，按季逐步释放的格局基本确定，有利于平滑废纸价格大幅波动。 3）废纸政策利好龙头，有助于确定进口目标、稳定供应。 限制产能5万吨以下的造纸企业和贸易商的进口配额申请和进口许可证，将减少废纸进口量，减缓配额释放。 已披露的进口配额主要集中在大中型造纸企业，而以生活垃圾为原料的中小造纸企业工厂成本压力将继续维持较高水平。 2017年，公司大幅增资全资废纸回收香港子公司环宇国际4亿元人民币（原注册资本800万港元），增强环宇国际运营能力，打造废纸回收业务管理平台。对废纸回收板块进行全面管理，有利于增强公司进口废纸管控能力。

北欧纸业与联盛纸业合并，2018年利润增长，产业链整合提供持续增长动力。 公司此前宣布收购浆纸防油纸综合供应商北欧纸业100%股权，以及年产105万吨箱板瓦楞纸的联盛纸业100%股权。 北欧纸业盈利能力出色，净利润率和ROE领先：2016年ROE高达63.5%，净利润2.35亿瑞典克朗。 2018年，预计完成收购，巩固公司业绩。 联盛纸业具有足够的灵活性，技改完成后产能达105万吨（对比山鹰350万吨产能，2017年净利润20亿元）。 我们预计，随着技术改造的完成以及山鹰优秀管理水平的注入，联盛纸业未来盈利弹性巨大。 同时山鹰纸业股票分析，作为包装纸行业的龙头企业，未来公司预计将继续整合产业链资源，确保未来业绩持续增长。

集装箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多方发力，产业链整合和国际投资持续推进，低估值+确认增长有望带来戴维斯双击行情，维持买入！ 包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升； 集团与国内同行横向并购投资竹浆、天然生活纸领域，收购国外领先的北欧特种纸企业，纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。 马鞍山、海盐、湖北、福建、重庆基地实现华东、华中、华南、东南地区生产基地全覆盖。 维持2017-19年归属于母公司净利润20亿元、25亿元和30亿元的盈利预测，对应EPS分别为0.44元、0.55元和0.66元。 目前股价（4.58元/股）对应10倍、8倍、7倍PE。 作为包装纸行业的龙头企业，公司具有内生增长和外延扩张的双重属性，带来盈利弹性。 维持买入！