肖钢：证监会前主席不好当，难以忘怀的两次熔断

2015年，中国股市经历了罕见的大起大落，迎来了猛烈的风暴。 2016年1月上旬，股市经历了史无前例的两次熔断，熔断机制推出一周后就结束了。 一个多月后，肖钢辞去证监会主席职务。

四年多来，小刚露面的次数并不多。 只能偶尔在专业金融论坛上看到他的身影，很多人都在打听他的消息。 近日，肖钢携新书《中国资本市场转型》重新回到公众视野。 人们对此感到好奇，肖钢的回应是，2020年恰逢中国资本市场成立30周年。 值此30周年之际，“回顾资本市场改革进程，探讨市场基础制度建设，我认为应该是一件有意义的事情。”

因此，他被誉为：第一位系统论述中国资本市场发展历程的中国证监会前主席。 从证监会主席到中国资本市场研究员，肖钢的转变并不容易。 由此也可以看出，他对资本市场依然一如既往的关注。

有人问他，此时出现的背后，希望向外界传递什么信号？ 肖钢的回答非常简洁：“从某种意义上说，中国从来没有像今天这样需要资本市场，这是我国进入工业化后期，实现经济创新驱动、产业转型升级的必然选择。”转型升级、高质量发展。”

轮廓：

肖钢：1958年出生，现任第十三届全国政协经济委员会委员、中国金融四十人论坛高级研究员。 2013年至2016年任中国证监会主席、党组书记。

难忘的两次崩溃

记者：中国证券市场30年来，很多场景仍记忆犹新。 四年前的2016年1月，中国证券交易所首次推出熔断机制，但第一天就触发了“熔断价值”。 作为当时的中国证监会主席，您还印象深刻吗？

小刚：

当时引入熔断机制的目的是为了设置一个“冷静期”，防止市场反应过度。 2016年1月1日，熔断机制正式实施。 1月4日是新年第一个交易日，也是A股熔断机制实施的第一天。 上午开盘，沪深股市各指数小幅低开。 受国内外各种利空因素影响，市场从上午10点开始快速下跌。 截至中午收盘，上证综指跌幅高达4.04%，创业板指数跌幅5.68%，熔断基准指数——沪深300跌幅4.01%。

下午一开盘，13点12分，沪深300指数下跌并首次触及5%熔断门槛，沪深交易所及股指期货暂停交易15分钟。 此后交易恢复，市场呈现加速下跌走势。 22分钟后，沪深300指数跌幅7%，达到二级熔断门槛，暂停交易直至收盘。

记者：很多投资者表示，熔断机制让人们失去了反应时间。

小刚：

对于一个以散户为主的市场，很多人都来不及反应，很多券商都被蜂拥而至的客户询问熔断机制。 与此同时，一些经验丰富的投资者嗅到了流动性风险。 当熔断门槛逼近时，他们担心有卖不出去的风险，于是加速抛售甚至抛售所有筹码以求“逃离”。

过去没有熔断机制的时候，当市场大幅下跌时，短期游资就会进场抄底。 但熔断导致交易暂停，跌停无法回升，抄底资金无法入市。

记者：令人惊奇的是，股市第二天、第三天继续上涨？

小刚：

市场总是难以预测的。 经历了第一天的熔断之后，投资者似乎很快就忘记了昨天的恐慌。 没想到，1月7日，市场恐慌情绪再次出现，沪深300指数开盘暴跌。 开盘价较前一交易日收盘价下跌59点，跌幅1.67%。 9时32分跌至3467点，9时33分左右指数反弹，升至3478点。

事后看来，这是当天唯一的“逃脱”机会。 此后自9时35分开始出现断崖式下跌，到9时42分触及一级熔断，跌幅达5%。 9点57分恢复交易后，沪深300指数继续瀑布式下跌，触及二级熔断，短短3分钟跌幅达7%，直至收盘暂停交易。

记者：两次阻断事件相隔只有两天，所有的批评都是针对你的。 对于这种情况，证监会是如何处理的呢？

小刚：

舆论哗然，散户骂声一片，行业内外质疑声不断。 批评声铺天盖地。 原本支持熔断机制的人都无语了。

证监会紧急召开会议讨论，主要方案有两个。 一项计划是暂停实施熔断机制，另一种计划是修改和完善熔断机制。 例如，适当提高断路器阈值，拉大两个阈值之间的差距。 第一级从5%提高到6%，第二级从7%提高到9%。 另一个例子是改变一旦触及第二级阈值就停止交易的规定。 ，允许交易持续到收盘。

经过反复比较，大家一致选择了第一个方案。 主要考虑到对熔断机制的任何修改都需要时间来改变技术体系，仅从1月8日起暂停实施。两种方案都存在缺陷，最终决定采用第一种方案并暂停实施1月8日熔断机制。

断路器机制失效的根本原因

记者：熔断机制失败是因为没能平息市场？

小刚：

熔断机制并没有达到预期效果，反而因“磁力效应”加剧了市场恐慌情绪。 触发5%第一级门槛并进入“冷静期”后，市场并没有平静下来。 反而是在“冷静期”结束、恢复交易后，“出逃”速度更快，成交量大、跌幅更大，加速了股指的触发。 第二次崩溃。

熔断触发的两个交易日，市场整体失去了大量交易机会。 两市成交量分别约为5962亿元和1880亿元，明显低于前20个交易日日均成交量7830亿元。 机构限制市场流动性。 跌停股票数量分别为1,318只和1,334只。 由于“冷静期”，1000股跌停的情况并没有好转。 相反，市场对熔断的预期导致流动性加速流失。

此外，基金公司的赎回压力也明显加大。 1月7日A股触及5%熔断门槛后，出于对交易限制的担忧，资金在早盘集中抛售，以确保流动性应对赎回，进一步加剧了市场抛售压力，形成恶性反馈。

记者：后来有没有讨论过熔断机制失效的根本原因？

小刚：

我国熔断机制失灵的主要原因有三个。 首先，限价叠加的“磁力效应”客观上影响了市场流动性。 自1996年12月开始实施的10%涨跌幅限制制度，本质上与个股熔断机制类似。 指数熔断机制实施后，A股市场实际上已经形成了股指和个股的双层熔断机制。 两种机制都会带来“磁吸引效应”，指数熔断机制的“磁吸引效应”更大。

其次，熔断机制的风险参数严格。 我国指数熔断机制的两个门槛分别是5%和7%。 5%的熔断门槛是期望市场在“冷静期”过后恢复正常交易。 7%熔断阈值是在极端异常情况下终止交易，防止恐慌。 传播，真正的触发因素较少。

但实际运行结果表明，熔断触发过于频繁a股熔断机制是什么意思，影响了正常交易，违背了建立熔断机制的初衷。 首先，5%、7%的门槛设置过低，不仅不符合我国新兴和转型市场股市波动较大的特点，而且比其他成熟市场国家和地区更低、更严格; 第二，第一和第二阈值两个阈值之间的差距太小。 虽然从历史统计来看，7%门槛的触发概率并不高，但由于两个门槛的差距只有2%，“冷静期”过后很容易出现“磁吸效应”，变相加剧了股票指数。 达到 7% 阈值的概率； 第三，15分钟的“冷静期”太短，无法实现充分的信息交流，新资金进入的投资决策时间非常有限，进而加剧了市场恐慌情绪。

第三，我国投资者结构以中小散户投资者为主，熔断机制难以发挥作用。 我国股市中小散户数量占比90%以上，“羊群效应”明显。 当指数接近熔断门槛时，更容易引发恐慌并形成一致预期，加剧股市的暴涨或暴跌。 此外，由于考核激励等原因，我国公募基金等机构投资者也表现出了明显的散户投资者行为。 当市场大幅下跌时，单向抛售效应也得到加强，以应对赎回压力。

记者：如果抛开熔断机制本身，当年股市暴跌还有其他原因吗？

小刚：

值得注意的是，1月4日、1月7日股市大幅下跌的主要原因是节前海外市场低迷、市场对人民币贬值的反应、限购令到期等。大股东减持或套现压力，以及经济持续低迷。 人们担心其负面影响。

一是离岸人民币持续大幅贬值，市场担忧股市重演； 二是预期的降准并未发生，市场对央行宽松政策的预期落空； 三是禁止大股东减持的限制性政策已于1月8日结束，期间预计解禁资金约1500亿元； 四是保监会发布《关于进一步防范和处置保险业非法集资的通知》，是否会出现保监会主导的“去杠杆”，引发市场担忧； 第五，市场担心注册制的推出将引发新股供给增加，导致市场价格下跌。

在这样的背景下推出熔断机制，必然会遭遇流动性萎缩的极限考验。 制度设计上的缺陷会被放大，与市场形成反馈共振。

记者：2016年2月20日，您辞去中国证监会主席职务。 不久后，继任者明确表示，断路器在未来几年内不会被推迟。 断路器机构是否已完全熔断？

小刚：

俗话说，一朝被蛇咬，十年怕井绳。 现在人们对熔断机制的讨论已经逐渐降温，监管层更是遮遮掩掩，不敢再碰。 可以预见的是，监管层在很长一段时间内不会将恢复熔断机制提上议程。

事实上，熔断机制是海外成熟市场普遍采用的稳定机制。 我国首次试验失败，并不意味着不能在我国采用。 正确的做法应该是总结和改进。

2006年6月1日，中国银行董事长肖钢（左）与香港联交所主席加里（右）在上市仪式上互赠纪念品。 当日，中国银行在香港联合交易所主板成功上市。 这是内地第二家实现公开发行上市的大型国有商业银行。来源：新华社

注册制能否改变“羊群效应”？

记者：去年试点的注册制改革是否有助于改变刚才提到的股市“羊群效应”？

小刚：

随着注册制的进一步推进，A股投资者结构发生变化应该是大概率事件。 研究表明，中长期投资者可以稳定市场预期，同时对上市公司治理发挥积极作用。 因此，发展长期投资者是实施资本市场供给侧结构性改革的关键举措。

美国等海外成熟资本市场也经历了早期以散户投资者为主，逐步过渡到以机构投资者为主的阶段。 随着我国资本市场逐渐成熟，投资专业要求不断提高，机构投资者的比例应该逐步提高。

目前，在试点注册制的科创板市场，上交所正在积极研究推出鼓励和吸引科创板长期投资者的制度，促进长期投资者深度参与新股价值发现，形成有利于科创企业和整体行业发展的良好环境。 投融资生态将进一步增强资本市场服务实体经济的能力。

记者：散户的比例可能有所下降，但这是一个渐进的过程。 登记制背景下他们如何保护自己？

小刚：

美国证券市场是全球最大、市场化程度最高的资本市场，建立了以信息披露为核心的证券发行监管体系。 根据美国1933年证券法的规定，发行融资是发行人的天然权利。 只要发行人充分披露信息，就可以发行证券。 发行人的质量和价值由市场自主决定。 因此，监管机构在审核企业发行上市时并不做出实质性判断。 他们关注的焦点是发行人是否完整、准确地披露了投资者决策所需的信息。

在我国股票市场实行注册制改革的背景下，散户投资者应摒弃监管部门“认可”新股发行人盈利能力和投资价值的观念，而应通过研究自主决策、承担自己的责任。以及对披露信息和市场状况的判断。 风险。 如果因上市公司欺诈等原因造成损失，投资者除了有关部门依法及时采取行政和刑事措施外，还可以积极利用民事诉讼来维护自己的权益。

记者：您在担任证监会主席期间，就推进注册制提出了很多意见，比如发行人是信息披露第一责任人等。 现在看来，加强信息披露已经成为科创板注册制改革的核心？

小刚：

一年来科创板改革进展有目共睹。 一是支撑科技创新成果初步显现。 科创板的包容性明显增强，上市标准与纳斯达克、港交所等国际领先交易所相似。 二是以信息公开为核心的试点注册制顺利实施。 审计工作完全公开、询问化、电子化、行业化的特点以及对中介机构严格把控责任的监管要求已初步得到市场认可。

关于如何理解“信息披露为核心”，上交所相关负责人近日总结了“五个澄清”，我认为是比较恰当的。 首先，发行人要“澄清”； 二是中介机构要“核实清楚”； 三是审查机构要“问清楚”； 第四，投资者要“想清楚”； 第五，监管部门和司法部门必须“查处”。 清除”。

记者：不过，也有市场人士认为，从目前的做法来看，交易所对申请科创板的企业审核非常详细，提出的问题也很多，属于实质性审核。 你怎么看呢？

小刚：

这反映出社会对登记制度改革的认识还不够。

审查工作细致、问题多，这与实质性审查是两个不同的东西。 美国、香港等市场不进行实质性审查，只对申请材料进行工作，这决定了监管部门的行动边界。 从科创板的发行上市审核和注册审核来看，显然并非“实质性审核”。

同时，审核工作细致、提出的问题较多，一定程度上体现了审核机构履行信息披露审核职责的努力。 记得曾担任中国人寿独立董事的梁定邦先生表示，中国人寿赴美上市时，美国证监会提出了3000个问题。

当然，由于改革受到社会各方的高度关注，试点初期确实存在提出过多问题、免除豁免的倾向。 审计人员承受着巨大的压力。 发行人和中介机构对注册制度和信息披露质量还没有足够的认识。 多问、细问，监督提高信息披露质量。 注册审查经验的积累和流程的调整需要一个过程。 这是唯一的出路，也是完全可以理解的。

2006年6月1日，中国银行董事长肖钢在上市仪式上讲话。来源：新华社

如何看待中概股的回归

记者：A股退市制度一直难以落地，但为何2019年、2020年退市公司数量激增？

小刚：

主要原因是市场化退市制度改革不断深化，退市制度逐步发挥优胜劣汰、优化资源配置的作用。 具体来说，退市结构发生变化，强制退市案例增多； 各方认识到企业退市是市场经济的自然过程，退市阻力普遍下降； 退市制度相关的各项配套工作已逐渐成熟，多年来证监会系统、地方政府、新闻媒体等已形成应对公司退市的协调配合机制。

我认为，我国退市制度改革的方向是以上市公司自愿退市为基本方式和主要形式，以监管部门实施的强制退市为补充形式。 两者相辅相成、有效衔接，使退市制度真正发挥优胜劣汰、优化资源配置的作用。

记者：您最近提出，未来应该允许“T+0”回归中国股市。 您有什么考虑？

小刚：

“T+0”是境外资本市场普遍采用的基本制度。 全球44个主要市场中有42个允许“T+0”。 目前我国股票市场不允许“T+0”。 从长远来看，A股市场实行“T+0”是未来交易制度改革的一个方向。

当然，“T+0”也有一些缺点。 比如，很容易诱发投机行为，在某些情况下，可能会导致大幅上涨和下跌。 许多实证研究表明，参与“T+0”的个人投资者大多数都是亏损的。 在目前我国个人投资者比例极高的情况下，何时以及如何实施“T+0”交易必须谨慎。 当心。

我认为蓝筹股市场规模大、估值稳定、波动小、抗操纵能力强。 率先试点“T+0”交易风险可控。

记者：最近，很多人都预计一批中概股有可能重返内地或香港股市。 你怎么认为？

小刚：

如果中概股回归，对中国资本市场将具有重大意义。

首先，有利于改善上市公司结构。 中概股是最具活力、最优质的企业，能够体现我国经济的新动能。 回国后，可以继往开来，提高上市公司的整体质量。 其次，有利于境内投资者更多分享公司发展。 分红为投资者提供多元化的投资标的，提高A股回报率； 三是有利于增强我国资本市场国际竞争力，进一步扩大股票市场对外开放，改革完善各项基础制度，提高服务效率和水平。 此外，也有利于维护我国科技安全和经济安全，做好应对外部冲击的工作。

记者：您如何判断当前的股市行情？

小刚：

今年以来A股市场虽然经历了震荡，但与国际市场相比，表现出更强的韧性和活力。 截至7月底，沪深股市总市值已突破80万亿元。 A股的上涨受到经济宏观和基本面的支撑，反映了投资者对我国经济复苏前景的风险定价。 对于促进投资和消费、提振市场信心、改善企业资产负债表、促进实体经济复苏发展具有重要价值。 积极的影响。

同时也应该看到，股票市场是一种虚拟的经济形态，是一个有风险的市场。 当前的重点是防范杠杆资金带来的风险和影响，严禁银行资金违规或绕道进入股市。

监管部门的核心职责是维护市场开放、公平、公正，维护投资者特别是中小投资者的合法权益，促进资本市场健康发展。 因此，必须回归监管本位，“监管是监管的姓氏”，对违法违规行为“零容忍”，强化监管执法能力，提高监管速度、质量和效果。执法。

记者：从2015年的异常波动到2016年初的两次熔断，股市经历了大起大落。 您离开证监会四年了，您对中国资本市场的未来有何看法？

小刚：

在我看来，中国资本市场将成为海纳百川的全球人民币资产配置中心。 世界资本市场已经发展了数百年。 对于我国来说，资本市场是一个“进口产品”。 经过引进、消化、吸收、创新发展，用了30年的时间，走过了西方国家数百年的历程。 ，展现出巨大的后发优势。

但我国资本市场本质上不发达，市场结构参差不齐，资源配置效率低，市场波动过大。 仍具有明显的新兴和转型特征。 实现理想还有很长的路要走，但我们充满信心和期待。

（本文部分采访内容引自肖钢新书《中国资本市场改革》，原名《肖钢：离开证监会四年》）