从不同角度论述股指期权采用现金交割的必要性
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|交付系统是期权产品设计的关键系统之一。 正确认识期权交割情况的特点，充分了解境外股指期权市场的交割情况，对于我国股指期权产品合约及制度的设计具有重要意义。 根据海外经验，这与股指期货到期前大规模减仓明显不同。 股指期权到期前市场持仓不存在减少特征。 大量的市场参与者有持有期权直至到期的需求，因此期权交割系统对投资者来说尤为重要。 本文将从不同角度探讨股指期权现金结算的必要性。
期权产品交割方式介绍
在全球期权市场，期权交割方式分为现金交割和实物交割两大类。 期权现金交割，顾名思义，是指对到期未平仓的期权合约以现金支付的方式完成合约，并以交割结算价计算交割盈亏。
期权现金交割具体方式举例：投资者持有沪深300看涨期权，行权价为3300点，当月交割。 假设到期结算价为3,302点。 那么交割后投资者将收到现金（3302-3300）*100元=200元，并扣除交割付款的手续费。
为保护投资者权益，促进市场合理运行，境外市场普遍采取通过交易所自动代客行使权利的制度。 投资者应考虑到各期权经纪商的手续费不同，这可能会因行权收益小于手续费而导致自动行权损失。
期权实物交割是指已到期且尚未交割的期权合约。 期权卖方以行权价格向期权买方交付标的物，并通过交付实际标的物完成合约。 期权的实物交割主要用于个股期权。 当看涨期权行权时，期权卖方需要将股票头寸交付给期权买方。 股指期权的实物交割需要交割一篮子股票，复杂且成本高，可行性较低。
海外市场股指期权一般采用现金结算
在金融衍生品市场发展初期，美国监管机构要求所有期货或期权产品必须进行实物交割。 直到1981年，美国监管机构才承认现金交割的法律地位，为股指期货、股指期权等难以实物交割的金融衍生品的发展扫清了交割�**� 现金交割制度的推进和实施，为股指期货和以股指为基础的股指期权产品的健康发展提供了可能。
对全球交易最活跃的主要股指期权产品的研究发现，2018年全球交易量排名前七的股指期权产品均采用现金交割，这七种主要股指期权产品占据的市场份额达到82%。 海外主要股指期权产品采用现金交割的主要原因是，以股指为基础的股指期权产品，现金交割成本较低，且操作便捷高效，因而受到市场和投资者的广泛接受。
现金交割三大好处之一：可以有效规避交易风险
对于持有到期期权的交易者来说，交易风险需要特别注意。 其中，Pin Risk是国内投资者不熟悉但又不能忽视的交易风险。 尖锐风险是指平价期权持有者因标的价格在行权价格附近浮动而难以预测到期日临近时期权是否会被执行的风险。 下面将举例详细说明尖锐的风险。 从这个案例中不难看出，现金结算是规避尖锐风险的有效方法。
假设交割前，投资者持有ABC公司1份实值看涨期权，行权价为50美元（对应100股），股价为70美元。 如果他确定到期时股票价格不会低于50美元，此时他可以提前买入100手股票来对冲风险，因为投资者知道他需要提供100手股票交割给投资者。期权买家。 然而股指期权，如果ABC公司的股票价格在交割前30分钟仍接近50美元的平价，投资者将面临严重的风险：如果他购买了100手股票，则在收盘时他不需要向期权买方交付任何股票。价格为 49 美元。 ，他将承担裸买的股票开盘暴跌的风险； 如果他不买股票，那么当收盘价为51美元时，他会因为需要交割股票而多持有100个空头仓位，并承担开盘时股票上涨的风险； 如果他买了股票，他就要承担股票开盘的风险。 购买一些股票是一种常见的妥协方案，但仍然存在严重的风险。 现金交割不需要交割任何股票，避免了巨大的风险。 也避免了因风险剧烈而迫使标的资产价格逼近行权价格，导致期权交割影响标的资产价格等现象。
现金交割三大好处之二：自动行权 操作方便
与股指期货不同，股指期权有一个非常特别的点：股指期权持仓不会随着到期日的临近而减少。 大量的市场参与者需要交割，因此简单便捷的期权交割方式非常重要。 现金交割欧式期权的做法是自动行权，满足了参与者交割时便捷操作的需求。
通过对欧洲、美国、香港、台湾、韩国、印度等6个市场的研究发现，随着到期日的临近，股指期货持仓量呈现减少的变化，而股指期权持仓量在第二阶段大多保持稳定。交割月的一半。 分析原因，股指期货收益与标的资产之间存在线性关系，相关交易和投资策略也相对简单。 在海外股指期货市场，大量机构采用跟踪策略（Delta One），长期持有股指期货，以对冲场外产品的风险。 他们还在当月合约建仓，并在当月合约临近到期时进行集中扩仓（平仓、开仓下个月合约），以达到做多的目的。长期持仓，因此在期货到期交割前持仓量会突然下降。 相比之下，股指期权策略更加多元化，因此随着到期日的临近，仓位相对稳定。
现金交割三大好处之三：计算简单易懂，有利于市场早期发展
我国作为新兴的金融衍生品市场，在借鉴国外成熟市场的经验时也需要充分考虑自身国情。 与成熟期权市场相比，新兴期权市场具有交割比例较低、个人投资者较多的特点。 采用现金交割，计算简单易懂，有利于个人投资者正确估计期权头寸到期时的交割盈亏。
对比上述选取的6个股指期权市场2011年5月至2012年4月的月交割情况，美国市场等成熟市场的平均交割比例达到29%。 印度市场的平均配送比例为7%，台湾和韩国的配送比例也相对较低。 分析原因，在个人投资者占比较高的新兴市场，期权产品的交割比例相对较低。 印度、台湾等国家股指期权市场的个人投资者比例有时可达近50%，而在韩国则长期不低于30%。 在期权推出初期，个人投资者往往更倾向于日内交易策略，而买方的交易保证金水平高于机构，因此他们不太愿意长期持有期权直至到期。
防止三女巫效应：两套现金交付计划
20世纪80年代初，美国规定股指期权、股指期货和股票期权在每个季度的第三个星期五同时交割。 由此带来的交易量大幅增加和价格波动加剧被称为“三魔女齐聚”（ ）。 股票期货推出后，出现了四种衍生品同日交割的“四巫聚集”现象，下文统称为三巫效应。 下面简单介绍一个“三巫效应”的案例，并介绍一下国外常用的两套现金交付方案，以防止“三巫效应”。
防范“三巫效应”的核心是防止市场操纵，确保市场对中小投资者的公平。 我们用一个案例来说明：2010年，德意志银行韩国证券子公司操纵KOSPI 200股指成分股，影响股指期权的交割和结算价格。 涉案当事人非法获利约2.5亿元，最后十分钟股指暴跌逾2.4%。 公司获得巨额利润，投资者损失惨重。 在韩国这个散户比例较高的期权市场，中小投资者的权利遭到境外大型机构的非法侵害，造成了很大的国际影响。 结果，德意志银行被禁止在韩国股市交易半年。 韩国交易所采用的最后10分钟集合竞价方式确定期权交割价格，事后遭到各方质疑。
基于现金交割的前提，海外交易所在股指期权的制度设计中，通常采取两种方法来适当防范“三巫婆效应”。 一种是采用开盘价交割结算，另一种是采用算术平均价交割结算。 美国多家交易所将股指期权交割时间定为周五开盘，采用SOQ（特殊开盘价）进行期权结算，利用少量潜在的隔夜对冲风险，换取有效规避三巫婆效应。 欧洲大陆、伦敦、香港和台湾交易所的指数期权产品大多采用算术平均数作为交割结算价，牺牲了上期期权价格的收敛性。 更长期的算术平均计算方法将使市场几乎不可操纵。
三女巫聚集所产生的有效期效应在大多数市场中都存在，并且会随着市场的发展和成熟而减弱。 适当加强做市商和套利者的培育和支持可以缩短这个周期。 我国沪深300股指期货交割结算采用股指最近两个小时的算术平均价。 自2010年上市以来，交期非常稳定，价格也日趋合理。 这也是由于投资者的日益成熟和套利者的参与。