（中信期货）上证ETF期权回测三大期权对冲策略

报告日期：2022年7月11日

★研究背景：

随着量化策略规模的增大，量化对冲的需求也逐渐增加。 另一方面，由于长期来看股指的回报相对可观，股指期货传统的空头对冲方式已经不能满足日益变化的对冲需求。 大量投资者正在将注意力转向更灵活的期权对冲策略。 基于上述背景，本报告利用上证ETF期权对三大期权对冲策略在不同市场条件下的表现进行回测。

★对冲策略：

备兑策略：是指持有标的资产并卖出该标的资产对应的看涨期权，即持有标的资产多头并卖出看涨期权的组合期权策略。

保护策略：当持有或打算买入标的资产时，您担心标的资产价格下跌，因此买入相应数量的看跌期权，以对冲标的资产下跌到一定程度的风险。

领策略：三腿期权投资组合策略。 第一腿是持有标的，第二腿是买入看跌期权，以保障持有标的的下行风险，第三腿是卖出看涨期权，以减少保护性看跌期权。 持有成本。

★实证结果：

根据2016年1月至2022年6月上证50ETF期权回测结果，覆盖策略（第一期实值）年化收益为4.66%，最大回撤为-12.94%； 保护策略（实值第一档）年化收益率2.91%，最大回撤-23.10%； 领子策略-Delta敞口（虚拟值1级）年化收益2.77%，最大回撤-17.10%； 领子策略-Delta中性（虚拟值1级）1实际1）年化收益6.43%，最大回撤-14.43%。

★风险提示：

市场风格的转换会引起策略有效性的变化，导致对冲策略有效性下降。

报告全文

期权套期保值的原则：保留利润、对冲风险

近年来，市场上的量化策略规模越来越大，随之而来的是量化对冲的需求不断增加。 目前市场上传统的对冲模式是通过股指期货空头头寸对冲市场的贝塔风险，同时保留收益的阿尔法部分。

然而，利用股指期货空头对冲的一个显着缺点是，在对冲风险的同时，也对冲了行情上涨带来的收益。 从长远来看，国内股指上涨带来的好处是比较可观的。 尤其是在上涨行情中，国内股指在牛市期间往往会大幅上涨。 一旦市场贝塔风险完全对冲，这部分收入就会错失。

以上证50ETF为例，自2015年2月上证50ETF期权上市以来（截至2022年6月），该指数累计上涨39.26%。 如果长期不使用股指期货进行对冲，就会损失这部分。 收入。 与完全对冲期货空头头寸相比，构建相应的期权对冲策略可以保留市场价格上涨带来的收益。 在下文中，本报告将介绍三种常用的期权对冲策略，并解释其适用的市场条件。 同时，将利用历史数据作为回测，验证各期权对冲策略在不同市场阶段的表现。

1.1. 期权对冲策略简介

根据不同的套期保值需求，可以构建三种相应的期权套期保值策略：覆盖策略、保护策略和项圈策略。 接下来我们就对此进行一一介绍：

1.1.1. 涵盖赎回策略

备兑期权策略主要是指持有标的资产并卖出标的资产对应的看涨期权，即持有标的资产多头并卖出看涨期权的组合期权策略。 其收入结构与卖出看跌期权大致相似。 当市场窄幅波动或下跌时，看涨期权部分可以获得权利金，以增加标的部分的收益。 当市场上涨时，期权部分的损失等于标的部分的损失。 基础部分的收益被抵消，从而切断了上行收益。

1.1.2. 保险策略

保护性看跌期权又称保险性看跌期权策略，也可简称为保险策略。 顾名思义，它主要起到保护和保险的作用。 当您持有或想要买入目标时，您担心目标的价格会下跌，因此您买入相应的数量。 看跌期权，在一定程度上对冲标的股票下跌的风险。 保护性看跌期权的目的非常明确。 他们看好并持有标的，但担心“黑天鹅”事件或其他因素导致标的价格暴跌。 通过购买看跌期权，可以在一定程度上减少或避免损失，甚至获得收益。 超额收入。 保护策略在通过买入看跌期权提供保护的同时，也需要支付一定的对冲成本，即支付看跌期权的权利金。

1.1.3. 领子策略

领式期权策略是一种三足期权组合策略。 第一腿是持有标的，第二腿是买入看跌期权，以保障持有标的的下行风险，第三腿是卖出上方的看涨期权，以减少保护性看涨期权。 持有看跌期权的成本。 领式期权的应用主要是在保护性看跌期权的应用场景。 保护性看跌期权和领式期权都看好标的价格上涨，但担心标的价格下跌而买入看跌期权。 不同之处在于股指期权，他们出售看涨期权以降低购买看跌期权的成本。

但需要注意的一件事是，出售看涨期权可以对冲成本，但也锁定了较高的收入。 因此，在构造项圈期权时，需要及时判断标的市场的走势。 如果你认为短期内会有趋势向上的趋势，只是，但是，如果你担心黑天鹅或者其他事件的扰动，所以你买入看跌期权进行保护，那么不建议使用项圈期权策略，只使用保护性看跌期权策略。

1.2. 期权与期货套期保值的比较

传统股指期货套期保值方法的最大特点是，在有效对冲市场下行风险的同时，也放弃了市场上行收益，使得该策略套期保值后的净值接近于1。从套期保值效果来看，这无疑是一个非常有效的方法。 然而对冲方法，正如上文所说，从长期来看，股指上涨带来的收益是比较可观的，放弃这部分收益未免有些可惜。 因此，您可以借助期权投资组合构建相应的期权对冲策略，尽可能对冲风险。 保留上涨市场的收益。 接下来我们根据盈亏结构分析各个策略的优缺点及适用市场条件：

严格来说，备兑策略不能称为对冲策略。 它更多地发挥着提高回报的作用。 从其盈亏曲线中我们可以发现，在市场下跌和市场小幅波动时，底层部分的收益有所增强。 增强来自于出售看涨期权部分。 相应地，在市场上涨阶段，卖出部分仓位的看涨期权，就会切断标的部分的上涨利润。 因此，备兑策略适用于波动和下跌的市场条件。

该保护策略在对冲市场下跌方面非常有效，因为它持有买入看跌期权的头寸，尤其是当市场存在尾部风险时。 缺点是继续持有多头看跌期权需要支付溢价。 尤其是在市场波动比较大的时候，这部分的保费支付是比较可观的。

项圈策略是在保护策略的基础上，增加了卖出看涨期权的仓位。 由于卖出期权可以收取相应的权利金，从而对冲了买入看跌期权的费用，从而降低了整体的对冲成本。 但相应地，卖出看涨期权也切断了标的部分的向上收益。 因此，对于颈线策略来说，其适用的市场条件是震荡和温和的方向性市场。 另外，颈线策略根据其Delta暴露程度还可以分为Delta中性颈线和Delta暴露颈线。 两者的对冲效果存在明显差异。 具体细节稍后分析。

1.3. 波动率估计模型

在研究期权交易的过程中，有一个指标需要高度关注——“波动率”。 如何衡量市场波动性一直是学术界和工业界持续关注的问题。 投资者还可以根据波动率研究来把握市场时机，在当前市场情况下选择最合适的对冲策略，进而构建最优的对冲计划。 。 下面简单介绍几种波动率估计模型：

以上证50ETF日收益率为例：

那么实际的波动率计算公式为：

1.4. 最优套期保值方案构建

对冲的目的是对冲负贝塔值并尽可能保留正贝塔值。 与长期使用某种对冲方法相比，更有效的对冲方法是根据当前市场状况的判断来选择不同的对冲策略。 。 我所此前在《量化套期保值：期货和期权的最优套期保值计划》一文中详细讨论了最优套期保值计划的构建。 方法和结论总结如下：

当市场下跌时使用股指期货进行对冲，当市场上涨时买入看跌期权进行对冲，同时卖出超值看涨期权以增加收益并降低对冲成本。 因此，我们的套期保值方案灵活运用期货和期权进行动态套期保值，特别是买入期权套期保值和卖出期权增强的有效结合。 假设投资者需要一个与该指数对应的现货股票投资组合进行对冲。 对冲策略设计如下：

(1) 择时，基于每日频率量价指标。 借鉴CTA择时思想，趋势择时采用每日SAR（Stop And）信号作为上涨和下跌的择时信号。

(2)在上涨行情中，采用项圈期权策略进行对冲。 但当市场大幅上涨时，平掉卖出价外看涨期权的头寸。

(3)在下跌行情中，利用股指期货空头头寸进行对冲。 同时，保留卖出价外看涨期权的头寸，以增加利润。

这里的量价信号SAR时序只是一个触发器，作为验证动态对冲策略有效性的时序信号示例。 在股指择时，尤其是中长期择时方面，很多资管机构都有丰富的基本面研判经验，往往能够做出更好的择时判断。 当然，更准确的时机信号将进一步增强对冲的有效性。 影响。 期权对冲的优点在于，它以一定的成本提高了择时结果的容错率。

结果表明，采用“项圈+期权”组合套期保值方法，套期保值效果显着提高。 一方面，风险得到一定控制，指数最大回撤幅度从-26.81%回落至-9.60%； 另一方面，回报率也有一定提升，年化回报率从7.03%提升至11.38%。 根据不同行权价格下的期权回测结果可以得出，在看涨期权行权价格固定的情况下，看跌期权的虚拟价值越大，其风险敞口越大。 因此，在构建期权对冲策略的过程中，行权价格的选择是一个非常重要的考虑因素。 针对不同行权价格的具体研究将在下一节中进行。

期权对冲策略的实证研究

本部分基于上证50ETF构建了相关的期权对冲策略。 由于上证50ETF期权上市初期价格极不稳定，隐含波动率较高，故回测期设定为2016年1月至2022年6月。 此外，为了考察不同市场条件下各种期权策略的对冲效果，截取了四个不同的市场时段进行进一步回测，分别是：缓慢上涨市场（2016年3月至2017年10月）、缓慢下跌市场（2021年2月至2021年10月）。 2022年3月）、快速上涨市场（2020年4月至2020年7月）、快速下跌市场（2021年5月至2021年8月）。 回测还考虑了不同期权执行价格的影响。 鉴于期权市场上期权流动性较强，行权价格在虚值期权和实值期权两个水平之间，每次回测结果分别考察虚值期权和实值期权选项。 期权有四个级别：价外级别 2、实际价值级别 1、实际价值级别 2。由于在每个合约月份的期权合约中，近月合约的期权流动性最好，所以本次回测使用近月合约进行回测。 另外，考虑到部分期权头寸在临近到期日时风险较大，因此每月在期权到期日前一周进行展期。

2.1. 涵盖赎回策略

在涵盖策略的全时回测中，检查了具有四个行权水平的期权合约。 一般来说，实值期权的对冲效果优于虚值期权。 以实值期权1为例，对冲后策略整体最大回撤从原来的-32.79%下降到-12.94%，下降非常明显。 回测期间，上证50ETF总回报达到56.56%。 如果利用股指期货进行套期保值，就会错过这部分收益。 如果您使用覆盖策略，请继续使用真实价值级别1作为示例。 回测期间，总回报率为31.92%。 在大幅减少最大回撤的基础上，市场上涨的大部分收益仍然被保留。

备兑策略的期权头寸（卖出看涨期权）可以为市场下行风险提供一定的保护，但同时会抵消市场价格上涨期间的部分收益。 接下来我们将根据不同的市场时期进一步考察。

2016年3月至2017年10月一年多时间里，上证50ETF总回报达到38.89%，夏普值达到1.70。 这一时期被视为缓慢上涨的市场。 回测结果显示，在缓慢上涨的市场中，覆盖策略的表现并不理想。 由于指数本身有较小的回撤，覆盖策略并不能显着改善回撤。 另外，由于该策略持有看涨期权多头头寸，在长期上涨过程中，期权遭受了一些损失，导致总收益大幅减少，但仍保留了部分收益。

在2020年4月至2020年7月的三个月市场中，该指数大幅上涨。 上证50ETF总回报达到38.89%，夏普值达到6.88。 这一时期被用作市场的快速上涨时期。 在快速上涨的市场中，覆盖策略的表现符合预期。 价外一级回补策略仍可降低最大回撤，但同时在快速上涨过程中，标的不断上涨的收益也被空头看涨期权对冲。

2021年2月至2022年3月，上证50ETF经历了长时间的下跌，总回报率为-24.07%，夏普值为-1.42。 缓慢下跌的市场非常适合套保策略的应用。 以真实价值级别1为例，标的部分总收益被完全对冲，从标的-24.07%降至-2.07%。 此外，最大回撤也得到有效控制，从-24.75%下降至-6.87%。

2021年5月至2021年8月，上证50ETF在短时间内出现了较大幅度的下跌，该时段被视为快速下跌行情。 在快速下跌的市场中，覆盖策略仍然有效。 各个级别的回测结果中，真实值级别1表现最好。

综合不同市场条件下备兑策略的对冲表现可以发现，长期来看，备兑策略的对冲效果比较好，在减少回撤的同时可以保留部分收益。 具体来说，在不同的市场情况下，我们可以发现，回补策略在上涨行情阶段表现较差，空头看涨期权降低了策略的整体收益； 然后，考虑到减少回撤和提高回报的有效性，它在下跌的市场中表现良好。

2.2. 保护策略

全程回测结果表明，保护性期权策略能够对底层起到一定的保护作用。 价外期权比实际价值期权保留更多的收益，但同时，回撤的控制不如实际价值期权。

在缓慢上涨的市场中，由于期权头寸（买入看跌期权）很难行使，所以大多数时候期权部分只能作为成本支出，无法带来收益。 一般来说，期权保护策略不适用于上涨的市场。

在快速上涨的市场中，期权保护策略可以保留上涨市场带来的大部分利润，但针对最大回撤的保护仍然有限。

在放缓的市场中，对冲策略的整体回报曲线比标的指数的回报曲线更平滑。 一般来说，实值期权的对冲效果优于虚值期权。 如果采用实值期权进行套期保值，则最大回撤可以从原来的-24.75%控制到-12.20%。

综合不同市场条件下保护策略的对冲表现可以发现，长期来看，保护策略的对冲效果较为有限，且回撤的控制并不理想。 当然，这与股指的长期上涨趋势有关。 不同市场情况下，上涨行情中保护策略效果较差。 由于市场上涨，期权无法行使，只能作为成本费用； 那么在下跌的行情中，尤其是在快速下跌的行情中，保护策略就发挥了作用。 更好的对冲效果，不仅提高收益，还减少回撤。

2.3. 颈线策略

与保护期权相比，领子策略增加了卖出看涨期权的头寸。 买入看跌期权可以为市场下行风险提供保护，而卖出看涨期权可以部分抵消对冲成本。 因此，总体来说，套圈策略是相对保护策略而言容错性较高的一种对冲策略。 根据策略组合的Delta风险暴露程度，项圈策略可以分为Delta中性项圈和Delta暴露项圈。 首先，回测 Delta 敞口项圈策略。

全程回测结果表明，项圈策略的回测表现高度依赖于期权行权价格。 虚值期权的对冲效果优于实值期权。 由于本报告使用相同虚值/实值期权程度的看涨期权和看跌期权构建项圈策略，因此项圈策略具有一定的Delta风险敞口。 具体来说，对于实值期权，项圈策略的 Delta 风险敞口为负，而对于虚值期权，项圈策略的 Delta 风险敞口为负。 价值期权 Delta 敞口为正。 因此，从回测曲线可以观察到，在上涨行情中，假价值领策略净值上升，而真价值领策略净值下降； 在下跌的市场中，这种现象也会发生。 在构建项圈策略的过程中，除了构建具有Delta风险敞口的策略组合外，还可以使用相同执行价格的看涨期权和看跌期权构建Delta中性项圈策略，其对冲效果与股指空头头寸。 长期来看，上证50ETF上涨期多于下跌期，因此正Delta敞口的超值颈线策略表现较好，将原来最大回撤-32.79%控制在-17%左右，而保留部分索引。 收入不断上升。

在快速上涨的市场中，超值项圈策略保留了一小部分底层上涨收益，而实值项圈策略则因负Delta敞口而使整体收益为负。

相反，在下跌的市场中，真实价值领策略整体表现较好。 总回报率从原来的-24.07%增加到18.76%（真实价值级别1）和24.37%（真实价值级别2），最大回撤也从-24.75%下降到-17.88%（真实价值级别1）和- 17.38%（真实值第二级）。

同样的现象也出现在快速下跌的市场中。 真实价值领策略具有更好的对冲效果。 具体回测指标如下图所示。

如前所述，如果使用相同行权价格的看涨期权和看跌期权构建领式策略，则投资组合的总体Delta风险暴露可以为0。这种方法类似于使用股指空头头寸进行对冲。 接下来根据行权价格从低到高构建四种不同的期权策略组合，分别是实2虚2（实值2看涨期权+虚值2看跌期权）、实1虚1（实值1（出外） -实值第一部分看跌期权）、虚拟 1 real-1（虚值第一部分看涨期权 + 实值第一部分看跌期权）、虚拟 2 real-2（虚值第一部分看涨期权）第二部分看涨期权+实值第二部分看跌期权）看跌期权）。 下图展示了Delta中性颈策略在不同市场条件下的具体表现。 分析发现，不同行权价格的Delta中性领策略内部差异并不大。 长期来看，年化回报率相差仅0.3%以内。 从控制回撤的角度来看，不同行权价格的Delta中性领策略的区别在于，Delta中性领策略可以有效地将目标的回撤控制在一定范围内。

下面依次展示达美中性领策略在不同市场情况下的具体表现。 总体而言，无论是在减速市场还是减速市场，Delta中性领策略都能有效对冲市场风险。 其作用类似于做空股指期权的对冲作用。 对冲策略组合的年化回报约为0。然而，在快速上涨和下跌的市场中，Delta中性领的表现进一步提高。 市场上的具体表现是：在快速上涨的市场中，看涨期权波动性增大，卖方收益增加，而看跌期权部分未行权； 而在快速下跌的市场中，看跌期权的多头部分可以获得可观的利润。 。

结果表明，构建项圈策略时，是否留有一定的Delta敞口对套期保值效果影响较大。 长期来看，Delta中性领策略的对冲效果偏向股指空头头寸。 当遇到快速上涨的行情时，由于看涨期权波动性增大，卖方收益增加，而看跌期权部分未行权； 在快速下跌的市场中，看跌期权的多头部分获得了相对可观的利润。

对于Delta敞口期权策略，实值期权的项圈策略的Delta风险敞口为负，而虚值期权的Delta风险敞口为正。 因此，从回测曲线可以观察到，在上涨行情中，假价值领策略的净值上升，而真价值领策略的净值下降； 在下跌的市场中，则会出现相反的现象。

结论与总结

本报告讨论了三种不同期权对冲策略的构建：备兑策略、保护策略和项圈策略。 一般来说，三种对冲策略在长期对冲期间都可以起到“对冲风险、保留利润”的作用。

具体来说，根据不同市场条件下备兑策略的对冲表现可以发现，长期来看，备兑策略的对冲效果比较好，在减少回撤的同时可以保留部分收益。 在观察不同市场情况时，我们发现回补策略在上涨行情阶段表现不佳，看涨期权空头降低了该策略的整体收益； 然后，考虑到减少回撤和提高回报的有效性，它在下跌的市场中表现良好。

综合不同市场条件下保护策略的对冲表现可以发现，长期来看，保护策略的对冲效果较为有限，且回撤的控制并不理想。 当然，这与股指的长期上涨趋势有关。 不同市场情况下，上涨行情中保护策略效果较差。 由于市场上升，无法行使期权，只能用作成本费用； 然后，在下降的市场，尤其是在快速下降的市场中，保护策略发挥了作用。 更好的对冲效应，这不仅可以增强回报，还可以减少缩减。

基于在不同市场条件下的衣领策略的对冲表现，可以获得在构建领策略时，是否要剩下某个三角洲的暴露对套期保值效应会产生更大的影响。 从长远来看，三角洲中性领策略的对冲效应偏向于股票指数中的短期位置。 在遇到快速上升的市场时，由于呼叫期权波动的增加，卖方的收入增加，而看期权部分则未行使； 在一个快速下降的市场中，在市场上，POT期权的较长部分获得了相对可观的利润。

至于三角洲的敞口选项策略，真实货币期权的领取策略的三角洲风险敞口为负，而货币外选择的三角洲风险暴露是正面的。 因此，可以从回头测试曲线中观察到，在上升的市场中，虚假价值领域的净价值上升，而实际价值项圈策略的净值下降了。 在下降的市场中，发生了相反的现象。

在此基础上，投资者可以根据自己的时间判断在不同的市场条件下灵活地使用最合适的期权对冲策略。 在先前基于SAR指标的计时的研究中，最佳的对冲计划是通过将套餐和库存指数缩短对冲来构建的。 整体对冲效应比使用单个策略进行长期对冲更好。 因此，投资者可以选择构建更多的市场时机指标。 为了有效，有一个对冲解决方案。

报告作者

Wang 高级分析师（金融工程）

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联系人：Xie Yilun（分析师）

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