市场中性策略基金走在良性发展路上

如今，随着产品和策略形态的快速发展，市场中性策略基金在国内投资者眼中已不再是新鲜事物。 由于国内资本市场对冲工具类型相对单一，市场中性策略在我国尚未充分发挥其价值。 但目前正处于健康发展阶段。

以公募领域为例，早在2013年12月，首只公募市场中性基金嘉实绝对收益策略成功推出，拉开了公募市场中性产品发行的序幕。 此类产品的发行高峰期为2014~2015年。 但受市场状况和监管影响，中性产品的发行规模和规模一度陷入停滞。 2017年仅发行2枚，2018~2019年发行较多。 没有建立中立的产品（不同份额的发行在这里不被视为新产品）。

但随着大环境的好转、监管环境逐渐放松、市场对绝对收益产品的需求增加、“固定收益+”策略日趋稀缺，公募市场中性基金的发行量逐渐增加。 2020年，反弹中，高频通安易对冲、富国量化对冲策略三个月、景顺长城量化对冲策略三个月等产品陆续推出。 一些以往表现出色的老产品如HFT Alpha、汇添富绝对收益策略等产品也因其策略的稳定性得到了市场的认可，规模大幅增长。 总体来看，市场中性的热度逐渐上升，越来越受到投资者的关注。

▼公募市场中性基金规模及数量

接下来，我们简单回顾一下与市场中性策略相关的一些市场因素和政策变化。 国内市场普遍将量化对冲分为1.0~3.0时代，我们仍然按照这个思路来回顾。

1、量化对冲1.0时代（2010.4-2015.6）

沪深300指数是由沪深证券市场市值较大、流动性较好的300只A股股票编制而成的成分股指数。 具有良好的市场代表性。 沪深300股指期货是以沪深300A股指为标的物的期货产品。

2010年4月16日，中国金融期货交易所正式推出沪深300股指期货。 由于沪深500股指期货推出较晚，沪深300股指期货是这一时期唯一可以用于套期保值的期货品种。

当时国内市场中性策略正处于发展初期，整个风控体系还不是很完善。 多头普遍依赖传统的多因子模型，但在基差、敞口、大小市值风格、行业偏差等方面中和处理相对宽松。

当时很多量化对冲采取的是小市值的多头仓位和300个对冲的空头仓位。 由于过去小市值因子具有比较显着的超额收益，因此很多量化对冲基金在这一时期的收益也非常可观。 这里我们对比一下中证500和中信小盘因子指数的走势，大致可以看出当时的套利空间是比较大的。

▼中信证券小盘、大盘规模因子指数

数据来源：wind、某基金研究中心，数据范围：2010/5/3~2015/6/1

同样可以看出，2014年末，小盘股相对大盘股超额收益贡献显着为负，沪深500相对沪深300超额收益贡献显着为负。 2015年正值牛市之初，2014年11月，券商牛市的启动，导致当时以大盘股为主的个股快速增长，而中小股的表现则那段时间身体很弱。 因此，市场上长期以500多头和300空头作为中性对冲思路的投资者都在。 一段时间内，整体基金净值回撤也会大幅增加。

2、量化对冲2.0时代（2015.7-2016.12）

2.0时代，量化对冲的整体效果明显弱于1.0时代。 尽管上证50和中证500股指期货的对冲工具于2015年推出，但在6月份市场经历大幅波动后，股指期货出现了较大幅度的折价。 与此同时，监管政策收紧——包括提高保证金比例、限制开仓数量、提高盘中收盘手续费等，严重制约了股指期货的套期保值效率。

2015年四季度和2016年全年，股指期货全年套期保值成本高达20%至30%。 如果仓位较高，这部分对冲成本将显着拖累基金净值。 部分公募基金也大幅减仓。 以避免其影响。

与此同时，整个市场的风格也逐渐发生了一定程度的变化。 过去，小市值的比较好，有明显的超额收益。 但进入2017年之后，整个小市值因素的作用逐渐下降。

量化投资也逐渐向看涨策略演变。 多头部分开始从传统的多因素转向高频量价因素。 但由于监管和操作限制，公募基金运用高频量价策略的空间相对较小。 公募基金的绝对收益策略偏好市场容量较大的基本面、中低频策略，偏好灵活的高频量价策略。 该策略主要出现在私募股权基金中多头市场，但该策略的整体能力有限。

▼近月各股指期货基差

数据来源：wind、某基金研究中心，数据范围：2015/4/20~2020/2/26

3、量化对冲3.0时代（2017-2020）

2017年以来，股指期货负基差成本逐渐收敛，监管政策也逐渐放松。 整个市场的风格也发生了较大的变化。 大型蓝筹股长期走出独立市场，市场结构分化较为严重。

同时，在多头策略上，公募基金仍以300增强基本面因子体系框架为主，但部分管理人已开始选择适当暴露多头净敞口并调整因子权重，使某种类型的因素 更多的暴露带来了更好的回报。 其他管理人仍然选择严格对冲来维持因子的平衡，这总体上降低了投资组合的波动性，但在回报方面却很难实现非常强的alpha。

随着2019年7月科技创新逐渐兴起，当时的整体创新收入非常可观。 许多公募量化对冲基金规模较小，也通过创新实现了较为丰厚的收入增长。 在非公开发行领域，一些管理人开始继续深挖高频量价策略，以机器学**和非线性组合为方向，进行日内和日内高换手、微观结构套利。 不过，这种套利模式对市场交易量、交易活跃度、策略能力都有一定的限制。

（这里的新增收益是简单估算，主要剔除科创集中上市几天内的涨跌。数据来源：wind、某基金研究中心数据范围：2019/1/1-2020/ 3/13)

总的来说，无论在哪个时代，市场中性策略的最终回归可以归因于以下几点。 第一个是alpha部分的多头超额收益，第二个是股指期货的对冲成本，第三个是净敞口的敞口。

多头部分的超额收益又分为基本面、中低频量价、日内高频量价。 其中基本面策略容量较大且相对稳定。 但该领域的发展相对成熟，需要管理者不断探索新的因素来维持利润。

目前，传统多因素策略的超额收益正在逐渐减少，大家都在努力寻找更有效的具体因素来增加收益。 高频量价派的多头仓位与市场交易量和参与人数有较大关系。 经历了2018年的股市熊市之后，大家对绝对收益和市场中性的需求急剧膨胀。 再加上2019年初市场交易量大幅增加，高频量价超额收益十分突出。 但对于高频量价策略来说，规模的快速扩张和市场参与者的增加必然同时导致策略有效性的下降。

从套期保值成本来看，目前整体套期保值成本正在逐步下降。 虽然仍会出现阶段性的起伏，但整体基础成本对净值的影响已远没有以前严重。

就净敞口而言，这更多与基金管理人的操作策略风格有关。 有一些相对灵活的市场中性策略。 当他们认为市场的看涨情绪能够维持一段时间时，他们可能会主动出击。 暴露一定的净暴露量。 当然，如果阶段性基础成本较大，基金管理人也可能会整体减仓。 也有基金经理在任何时候都完全对冲头寸。 这方面的处理完全因人而异。

▼两市公开市场中性指数及成交量

数据来源：wind、某基金研究中心，数据范围：2014/1/1~2020/3/13

▼近月公开市场中性指数与沪深300基差

数据来源：wind、某基金研究中心，数据范围：2014/1/1~2020/3/13

随着股指期货限制的逐步放开以及负基差成本的降低，市场中性策略逐渐开始迎来春天，市场中性策略基金也逐渐在市场上涌现。 同时，多头量化增强部分的超额收益目前依然具有吸引力。

近期我们也注意到，很多中性产品的规模大幅增长。 从投资购买的角度来看，目前公开市场上的中性策略大多都有一定的封闭运行期，需要选择开仓时机进行购买。

总体而言，私募基金受益于限制较少，策略类型会比公募基金更加灵活和丰富，整体中长期业绩也会优于公募基金。 但对于一些高频策略，策略能力会明显弱于公募。 例如，高频交易量和价格非常依赖于市场交易量和活动。

附表显示了公开市场和私募市场中性表现的比较。

▼公私市场中性基金指数对比

数据来源：wind、某基金研究中心 数据范围：2014/1/1~2020/1/1