尹哲：债券到底在赚谁的钱？

对于融资公司来说，债券是企业向社会公众或定向机构发行的融资工具，成本相对较低、入账快、金额大、一般无担保； 对于金融资产投资者来说，可以在公开市场购买债券。 大量购买标准化、可转让、风险相对较低、收益稳定的投资产品。

一、债券产品特点

债券是一种古老的融资方式。 作为主要资产类别，它们已经连续使用了数千年。 事实上，债券因其固定收益性质而具有“刚性需求”。 它最大的价值在于能够承载投资者足够多的资金（稳定收益的投资需求永远是最高的）。

债券是一种可交易的金融产品，也是一种商品。 当然，它们无法逃脱“供需决定价格”的铁律。 债券的利率取决于需求量，而需求量则取决于投资者出于不同目的对该类资产的需求。

中国公司债券市场的发展，特别是爆发式的发展，并不是长期的。 从2008年开始就起起落落，继2013年钱荒之后，最新一波大行情于2014年初开始。正是因为持续两年多的债务牛市吸引了足够的资金投入，债券利息才得以上涨。利率逐渐下降，从5-6%下降到3-4%甚至更低，成为企业债务融资的重要因素。 最便宜的资产类型。

那么谁在通过债券赚钱呢？

（1）最传统的就是用自己的资金进行投资并持有至到期，从实体经济中赚钱。 公司融资运营并盈利后，按照票面利率偿还本金和利息；

（2）借入资金进行市场投资，赚取的是投资者即央行在公开市场上释放的资金价格（资金成本）与债券票面的价差，这通常被称为利差的“利差”；

（3）如果债券中途出售而不等待到期，买方将继承该债券的未来机会收益。 交易者从交易对手那里赚钱，即资本收益；

（4）在债券违约逐渐常态化的现实下，信用评级优秀、敢于承担风险的机构，在违约事件成功解决后，将有机会获得超额收益，即信用溢价。

2、债券产品现状

（一）公司债券融资产品主要类别

根据企业融资是否通过“媒介”，融资产品分为间接融资和直接融资。 直接融资是指以企业本身或企业控制的特定资产作为发行主体，直接与市场投资者建立融资关系。 债券是一种标准化的直接债务融资工具。

本质上，发改委的公司债、证监会的公司债、中国银行间市场交易商协会的中期票据，甚至是中央批准的金融机构债券，并没有什么区别。银行。 但在中国，不同监管机构根据各自的行政范围和管辖半径制定了不同的产品准入标准。 因此，区分境内公司债券品种最简单、最清晰的方式就是通过监管机构：

（一）国家发展和改革委员会审批公司债券；

（二）央行直接批准金融机构发行的金融债券和信贷资产证券化（CLO??）；

（三）央行下属的银行间市场交易商协会对短期融资券、中期票据、PPN、ABN进行监管；

（四）中国证监会对公司债券、资产证券化和机构间融资计划进行监管。

其中，我国发展历史最悠久的是国家发改委公司债券，于1983年萌芽，最初规范于国务院颁布的《公司债券管理暂行条例》 1987年。目前，中国银行间市场交易商协会最大的债券，即银行间公司债券，恰恰是最年轻的。 2005年的短期融资和2008年的中期票据只持续了8年多。 8年时间，达到18万亿，规模占比为0%。 到接近90%。

（二）债券承销作用

无论主管机关是谁，所有债券承销都离不开如下图所示的几类机构： 发行人在期限、规模、成本等方面提出要求后，由主承销商充当牵头人、审计、评级、律师、担保等入市者根据细分产品的需求进行尽职调查并出具相应材料，经主管部门批准后最终接受投资者认购。

证券公司在企业债券融资工具中发挥着最全面的作用。 无论是传统债券还是创新工具，证券公司都可以作为主承销商或财务顾问，协助企业完成承销。 值得一提的是不同监管机构的开放性。 相对而言，央行旗下金融交易商协会的银行间债券品种最为开放。 政策性银行、商业银行、证券公司均可作为主承销商参与承销。 ，只有证券公司才能担任国家发展改革委和中国证监会发行的债券的主承销商。

（三）细分产品更加创新

对于企业来说，选择合适的债券产品的问题根源在于市场的碎片化。 不同的主管部门有不同的判断逻辑，从而产生了不同的准入标准和应用场景。 债券市场的主要债券类型如下：

（一）企业债券存量最多的短期融资、中期票据、PPN（交易商协会债券）

协会债发展初期，将自己称为与Paper、Note等传统银行类似的“商业票据”，如CP-paper、MTN-term Note、PPN-note等，从而获得了发展空间。 债券不在交易所发行和流通，属于场外交易市场。 但事实上，所有交易都规定了前端交易和后端托管流通平台。

下图展示了中期票据和短期融资券的主要要素：

(2) 公司债券

公司债券的原发行人必须是上市公司。 2015年更新的《公司债券发行管理办法》将主体扩大到所有公司法人，审核权也下放至沪深证券交易所，大大提高了效率。

公司债券的发行门槛可根据小额公开发行（公开发行）的上市要求、综合审批情况和市场投资者偏好等，即主体和债项评级必须达到AA级及以上； 净资产须在10亿元人民币以上； 资产负债率不得超过10亿元。 高于70%； 近三年平均年净利润超过一年期债券利息的1.5倍。

私募非公开发行对40%净资产限额和评级的要求较低，审批速度比公募快，但原则不变，“对发行人越有利，越不利”这是给投资者的。” 体现在价格上，无论是非公开发行公司债、企业债、PPN还是其他可非公开发行的类型，成本都会比公开发行高出100bp，即1%左右。相同的条款。

（3）国家发展和改革委员会公司债券

公司债券的审批标准以募集资金用途“满足各级发改委批准的建设项目资金”为依据。 国家发改委对建设项目的审核非常严格，因此公司债券无疑是目前进入门槛最高的债券类型债券融资，也是国内唯一可以同时在两个市场上市流通的品种。 现行公司债券不再适用地方行政级别的“2-1-1-1”指标。 细看，结合实际，粗略的发行条件简写为：12亿，40%，项目管理层批准，不存在违约、违法行为。

下表对上述三类债券的各个要素进行了比较。

（四）债券融资工具选择切入点

选择合适的债券融资工具的思路就是找到“切入点”，知道自己拥有什么、想要什么，这样可以显着提高做出正确选择的效率。 将需要做出选择的主体分为：金融家、投资者和市场机会：

（一）企业在选择时，首先应根据其基本条件符合什么标准，预期融资规模/融资期限/发行成本是多少，同时考虑不同监管机构的审批速度机构和附带的额外福利；

（2）投资者在选择时应关注自身的成本/收益预期、交易转让和质押融资的便利性以及不同规定背后不同的违约赎回机制和实际效果；

（3）对于市场机会，即企业融资的发行窗口和投资者配置的时机，我们倾向于采用“需求导向理论”：顺应需求资金流向，关注关键敏感事件（如重大民生行业央企发债或国债发行受阻，一般会带来政策转向和支持，市场交易机会随之而来。）

三、2017年债券市场整体走势展望

从债券利润四大来源（息票、利差、资本利得、信用溢价）角度展望2017年公司债市场走势：

（1）票面利率方面：国内宏观经济触底反弹的不确定性、海外美元加息以及总统轮换等因素，导致央行面临加息和降准的双重压力。 预计企业债利率将普遍“上调容易上调难”。 “下跌”，高评级债券仍维持区间波动。 但目前来看，2016年最后两个月票面利率已快速上涨200bp，短期存在回补跌幅的下行机会。

（2）利差：货币政策已明确“中性”基调，过度宽松难以预见。 2017年市场资金成本波动加大，但央行会及时补充流动性，不会出现银荒。 市场的内部调整也会保证合理的套利差价的存在，但赚钱的难度会明显增加。

（3）资本利得方面：MPA全员评估给表外理财/外包产品增速下了“魔咒”，但不同银行间差异较大，续保后的需求资产成熟度也很大，不宜太悲观。

其他资本市场对债券市场资金分流影响较大：如果经济有明显的触底回升趋势进入复苏期，同一发行主体（信用风险相同）的股权融资工具可以获得更高的回报，资金从债券市场分流，这实际上会导致需求减少、寻找交易对手困难、赚取资本收益的难度增加。

（4）信用溢价方面：最大的风险是企业“借新还旧”的流动性风险。 随着前期债券到期高峰的到来，违约和风险事件可能会趋于常态化。 债转股、CDS等单只债券的风险置换和对冲工具将在客观压力下加速发展，信用溢价将不再单一。