张明发表：全球金融市场动荡直接原因及对策
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全球疫情蔓延，经济全球化面临诸多挑战。 3月14日，在中国（海南）改革发展研究院举办的“疫情影响下的经济全球化”专家网上研讨会上，世界经济研究所国际投资研究室主任、研究员张明中国社科院政治所发表讲话认为，COVID-19疫情和油价暴跌是当前金融市场动荡的直接原因，其根本原因是全球经济增长放缓、应对发达国家政策、地缘政治博弈。 他认为，未来金融市场潜在风险值得关注，疫情后各国经济宏观政策挑战将巨大。
▲3月16日，美国纽约皇后区，戴着口罩的乘客乘坐公交车。新华社
一、当前全球金融市场动荡的表现
2019年全球资产市场表现良好，风险资产和避险资产价格均上涨。 今年以来，总体来看，风险资产在下跌，避险资产在上涨。 虽然近几日黄金等避险资产价格有所下跌，但整体避险资产价格仍在上涨。 最典型的风险资产是全球发达国家的股市和原油，最典型的避险资产是美国债券。 美国国债不断上涨，目前10年期美国国债收益率仅为0.7%左右，为有史以来最低收益率，表明投资者热衷于追捧美债。 黄金价格普遍上涨。 美元指数今年很有趣。 从2月初到2月底一直在上涨。 一度接近100，但最近又回落至95左右。
二、全球金融市场动荡的直接和根本原因
这一轮全球股市的下跌非常猛烈。 3月9日和12日两晚，道琼斯工业指数分别下跌2000多点，并两次触发熔断（截至发稿，美国股市于3月16日再次熔断）。 虽然13日晚间出现明显反弹，但从14日开始，道指、标普500指数和纳指均较2月中旬最高点下跌约20%，技术上已陷入衰退。
此次美股下跌有两个直接原因。
原因之一是COVID-19疫情的国际蔓延以及发达国家政府应对疫情的表现。 最新数据显示，截至3月14日下午，除中国外，全球疫情确诊病例突破6万例。 在中国，这个数字是8万，总数是14万。 这两天全球新增确诊病例基本上每天都是1万例。 这导致投资者风险偏好下降，避险情绪加剧，导致风险资产大规模抛售。
美国股市的这次下跌可能还没有结束。 美国股市近年来上涨的原因与往年不同。 美股从2009年到2019年连续11年上涨，2017年之前，美股上涨有一个重要原因。 就是美国股市的龙头公司赚了很多钱。 他们用利润回购股票，推高每股收益，进而推高股价。
2017年之后，美国股市的情况发生了变化。
第一个特点是，由于低利率长期持续，导致各国养老基金、保险公司等过去一些风险偏好较低的投资者的资产回报率大幅下降。 这类公司未来有大量固定费用，市场利率较低会增加未来固定费用负债的净现值。 资产回报率下降和未来负债上升迫使此类投资者将更高比例的资产投资于股市。 例如，挪威养老基金的资产组合目前为70%股权和30%非股权。 股权比例比以前高很多。
第二个特点是大量长期机构投资者进入美国股市，主要投资ETF等被动投资产品。 该产品的特点是投资模式非常相似。 一旦股市大幅下跌，所有被动投资公司都会同时抛售股票，而且抛售的股票都非常相似。 这无疑会增加股市的波动性。
第三个特点是，近年来美国股市呈现出反转走势。 例如，纳斯达克市场的大部分市值都集中在前几名公司中，例如、谷歌、亚马逊等公司。
以上三个特征加在一起就形成了一条链条。 许多拥有长期稳定资金的机构投资者通过ETF大量投资于美国股市的领先科技蓝筹公司。 一旦特定的冲击导致龙头公司利润下降，或者特定的外部冲击发生，导致所有投资者同时抛售同一只股票，就很容易引发股市的大动荡。
此次股市下跌的第二个原因是全球原油价格暴跌，导致美国页岩油气公司发行的多只高收益债券违约，导致相关投资者损失严重。 为了止损、获取现金，他们除了出售高收益债券外，还出售股票。 这也是美国股市下跌的直接原因。
除了直接原因外，美国股市下跌还有三个深层原因。
第一个根本原因是全球经济增长非常低迷。 去年，全球经济增速从前年的3.6%降至2.9%。 目前来看，今年全球增速肯定会跌破2.5%，而2.5%是全球经济衰退的分水岭。 因此，今年全球经济陷入衰退的可能性很大。 数据显示，去年第四季度，全球前10大经济体中有7个处于衰退边缘。 由于去年下半年的消费税改革，日本去年第四季度为-7.1%。 德国零增长，英国零增长，法国-0.1%，意大利-0.3%，加拿大0.3%，巴西0.5%。 也就是说，在疫情影响之前，全球十大经济体中有7个已经处于衰退边缘。 在疫情冲击下，这些主要经济体的表现无疑会更加糟糕。
第二个根本原因是发达国家目前应对经济下滑的政策空间相对狭窄。 从财政政策来看，目前发达国家政府债务占GDP的比例并不低。 美国在100%以上，日本在200%左右，只有德国情况稍好一些国际股市，在60%到70%左右。 总体而言，发达国家进一步财政宽松的空间相对有限。 现在美国的财政空间并不那么充裕。 从货币政策来看，四大发达经济体中，欧元区和日本的政策利率已经为负，美国此次降息后仅有100个基点的降息空间。 英国此次降息后，只剩下50个基点左右的降息空间。 因此，四大发达经济体可能很快就会进入零利率甚至负利率的状态。 从十年期国债收益率来看，日本和欧元区也出现了负利率。 美国目前约为0.7%，英国不足0.5%。 这意味着全球长期债券利率即将变为负值。 在传统政策空间濒临消失的情况下，货币政策别无选择，只能进行量化宽松。
三是中东地缘政治博弈呈现新形式。 此次油价暴跌表面原因是俄罗斯与沙特未就减产协议达成一致，但可能还有更深层次的原因。 不过，这次摔跤的方式却有些奇怪。 可谓杀敌一千，己损八百。 对于石油输出国来说，持续低油价对其不利。 因此，中东地缘政治冲突的后续演变仍值得我们密切关注。
三、全球经济金融未来展望
第一个判断是，目前，全球发达国家股市调整尚未结束。 从2000年和2008年美国两次熊市来看，熊市持续时间分别为两年半和一年半。 以史为鉴，美股的本次调整或许还没有结束。
第二个判断是今年�**肽耆蚓每赡芟萑胨ネ恕� 很难说这种情况会持续多久，但今年全球经济的增长前景非常黯淡。
第三个判断是，金融市场存在两个未来可能爆发的潜在风险点。 第一个潜在风险是南欧国家的国债。 投资者现在陷入恐慌。 当他们醒来时，他们将开始筛查世界各地的风险漏洞。 意大利去年下半年经济接近于零增长，近期疫情又如此严重，但意大利十年期国债收益率仍处于个位数。 希腊10年期债券收益率目前也处于低位。 这无疑是一个巨大的潜在风险，市场可能很快就会恢复大规模做空南欧国家国债。 第二个潜在风险是一些新兴市场国家。 新兴市场总体将面临新一波资本外流。 一些经济基本面脆弱的新兴市场国家借入大量外债，经常项目余额持续负值。 此类国家未来可能受到较大影响，如阿根廷、巴西、南非等。
第四个判断是，疫情过后国际经贸冲突可能再次升级。 这次股市大跌，让美国政府被打了脸，因为过去它一直把股市上涨视为政绩。 与此同时，疫情应对不利也可能导致支持率下降。 这两个因素使得特朗普国内选情面临重大考验。 因此，我们必须警惕未来一段时期各种双边、多边经贸冲突的升级。
第五点是各国政府将进一步放松国内宏观经济政策。 无论有没有政策空间，宽松都会持续。 美国、欧元区、日本重启QE或扩大QE规模是肯定的。 量化宽松政策压低市场利率后，政府极有可能通过大规模发行国债来融资下一步的财政支出。 但这次危机与2008年的危机不同。 2008年危机中，卖方提高杠杆购买风险资产，风险资产价格下跌最终导致流动性枯竭和风险蔓延。 此次，资金来源相对稳定的长期机构投资者投资损失惨重。 因此，货币政策扩张在应对这场危机方面可能不会像2008年那样有效。 更重要的是扩张性财政政策。 然而，实施扩张性财政政策比货币政策困难得多。 一些国家的政策空间已经非常狭窄，欧元区国家始终没有就财政宽松问题达成一致。 因此，此次应对金融市场动荡的宏观政策挑战比2008年更大。