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|概括
中国粗钢产量连续第二年下降，但由于外需大幅增长和内需企稳，预计今年将小幅回升。但从长远来看，我们认为中国人均钢材消费量已基本达到峰值。自1981年以来，中国粗钢产量持续增长（2015年是此期间唯一的负增长年份）。这主要是由房地产和基础设施为主的城市化以及投资和出口导向型工业化推动的。然而，正如今年7月政治局会议提出的那样，“房地产供求关系正在发生重大变化”[1]。 “我们认为，中国的住房需求可能已经见顶并进入下行周期。一旦城镇化进入最后阶段，传统基础设施的新增空间将有限。这可能意味着中国可能已经度过了第二个西南拐点。 ''钢铁需求曲线进入平台区域。
尽管房地产周期低迷，但黑色金属市场的调整相对温和。从更高的角度来看，铁矿石等价格的反弹是由于全球铁荒（铁矿石资本投资不足+废钢替代延迟）以及钢铁产能的地域差异，这可能反映了分布（钢铁产能） ）。中国的出口是由新兴经济体的差异推动的），焦煤价格也反映了国内外主要焦煤的短缺情况。因此，内需负反馈向上游原料的传导并不顺畅，铁矿石和焦煤价格仍然很有韧性，历史比较仍处于较高水平，而较低的成本则支撑着黑系的价格中枢。逆风中国内下游需求也出现结构性亮点，但房地产带来的需求上限仍限制了价格上涨空间。尽管积极去库存缓解了短期产需矛盾，但长期产能压力依然存在。过了需求拐点、进入平台区后，三大新产业主干的逻辑将逐渐清晰，或将成为今明两年的主要驱动力。
图：中国人均钢材消费量与人均GDP
数据来源：Wind、国家统计局、海关总署、中金公司研究图表：各国家/地区钢铁消费强度与人均GDP对比
资料来源：Wind、国家统计局、海关总署、世界钢协、中金公司研究部
经过第二个拐点后，钢材消费围绕平台期中心波动或进入新常态。
需求高峰的迹象之一是钢铁消费相对于经济增长的弹性可能会减弱。 2000年至2022年平均钢铁消费弹性系数（钢铁消费增速/GDP增速）为1.08，虽然经济在增长，但国内钢铁消费基本是“跟风”，我是这么理解的。但国际经验表明，钢材消费并非没有上限，高峰过后，钢材消费弹性趋于下降。从自下而上看，房地产需求对钢材的增长基本处于负贡献区间。基础设施的逆周期调整性质也会限制其可持续性。制造业需求点相对分散，难以集中推动，增量难以充分补减。 (《铁元素的需求穹顶》)
图：中国钢材消费弹性系数随时间变化
资料来源：Wind、国家统计局、海关总署、中金公司研究部
铁水高位与原料供给弹性弱的结合，让原料价格在黑色产业的利润分配中具有“双重优势”。当宏观预期和下游需求改善，即正反馈时期，铁矿石价格自然受益。但当需求低迷时，钢厂利润受到挤压，负反馈压力加大，钢厂产能高，集中度低，增产容易，减产却很难。在钢厂，反馈压力成为瓶颈并导致停滞。因此，虽然原材料可能受益于下游需求的改善，但也可能对钢厂利润构成压力。同样，现阶段原材料的紧平衡状态也很难通过供给的大幅增加来扭转。
图：四大矿山铁矿石业务资本投资现金流
注：BHP、FMG 为非自然年的财务年度资料来源：彭博、中金公司研究部
综上所述，2024年内需仍将面临房地产库存萎缩等不利因素，但财政刺激或将继续支撑钢材需求。欧美日韩需求有望复苏，但随着海外产能恢复，钢材出口可能面临竞争，量价难以平衡。国内钢厂利润将受到双向压力，产量和产能调整可能变得随意。 2024年，我们预计国内需求小幅复苏，粗钢产量同比持平，生铁产量小幅下降。全球范围内，印度和东南亚可能逐渐成为铁矿石和焦煤需求增量来源地，但主流矿山增产预期与供给不确定性并存，铁矿石平衡正在发生转移，很难说情况会好转。得到明显缓解。焦煤还面临进口资源的竞争，海上煤炭价格可能会提供一定的支撑。从价格表现来看，预计明年黑市将继续高低走低，预计纱线、铁矿石、焦煤均价分别为3813元/吨、100美元/吨、1900元/吨。元/吨。元/吨各。
风险提示：钢铁行业政策、恶劣天气等。
句子
窃取：成本支持逻辑可能仍然有待解释
需求效益与压力并存
预计2023年国内钢材消费量比上年下降1.8%，略低于2022年增速。我们认为，2023年投资仍将是稳定国内钢铁需求的主要因素，基础设施和制造业抵消了房地产的下滑。在需求稳定增长的情况下，能源、电力、交通等基础设施投资大幅增长，制造业投资高增长带来的工厂建设和设备采购需求也支撑着钢材消费。从建筑业编制的新开工面积和开工面积（第二部分）可以看出，基础设施、制造工厂和公共设施（学校、医院等）等非住宅建筑的增长.)正在支持房地产。此外，该物业现有建筑面积的规模也不容忽视。
支撑钢铁产量和需求好于预期的最大因素仍然是外部因素，该公司预计今年钢铁出口量将达到9000万吨，同比增长34%。国内钢材价格下跌、人民币贬值等因素提高了钢材出口的成本效益。另一方面，东南亚、中东等地区基础设施和制造业资本投入增加，上游加工产品需求增加，可能会周期性面临钢铁产能缺口。因此，尽管今年美国、欧洲等国家大幅加息，但对中东、拉美、东南亚等一带一路地区的出口实际上贡献了钢材出口的主要增长。
图：中国钢材出口增幅及增速
注：总计适用于所有国家，与直接公布的出口总额数据略有不同。
资料来源：彭博社、中金公司研究部
展望2024年，需求利好与压力并存，但好的一面是，虽然房地产和钢材出口将承压，但投资面或仍具韧性。我们预计财政增长将继续支撑钢铁需求。近期预算增加1万亿元国债，显示了政府加强逆周期调控的决心（中国2024年宏观展望：从内生触底走向复苏）。地方债券一揽子计划的推出也可能改善地方融资条件，一定程度上缓解项目资金紧张。受益于更强有力的政策刺激的经济动力，制造业投资增长也可能保持高位，支持工厂建设和设备的需求。
由于钢铁、铁矿石等黑色产品的最终需求具有较高的投资属性，预计资本形成强度加大可能会支撑黑色金属消费。从历史上看，钢铁消费弹性和资本增长对GDP的贡献率也相对较高。高，并且有很强的相关性。纵观行业，节水、能源、重大交通项目可能是受益较多的领域。图：钢筋消耗量与新建房屋开工面积对比
注：虚线为中金地产集团预测资料来源：我的钢铁、国家统计局、中金公司研究部
房地产方面，市场已经通过低库存和低产量应对和消化了房地产下行的逆风，但我们认为对房地产需求的拖累可能尚未结束。不可否认，明年城中村改造、廉租住房积极推进，叠加住房建设政策进一步优化，投资面和新开工面积将在下半年带来一定好转今年的，有可能。年。不过，虽然近两年受房地产存量开工面积影响，用钢量下降有所延缓，但今年开工竣工量较上年有所增加，存量项目逐渐进入市场。完成阶段正在上升。明年房地产用钢需求或仍取决于库存需求收缩，而增量释放的相对速度以及房地产在建项目收缩对需求的负面影响也不容忽视。此外，供给侧信用风险仍需妥善化解和处置，房地产企业投资活动仍存在一定压力，新开工项目仍可能面临一定风险。
图：建筑业房地产存量变化
资料来源：国家统计局、中金公司研究部
图：中东、印度、东南亚粗钢产能
资料来源：WoodMac、中金公司研究部
制造业方面，明年机械设备产量或将受到投资强度的支撑。未来汽车生产的高景气度或将持续，中金汽车集团预计2024年汽车批发量将较上年增长5.4%至2518万辆。 （2024年汽车及零部件展望：迅猛发展、创新机遇）
关于外部需求，中金宏观预测明年出口可能企稳（中国宏观展望2024：从内生探底到外生复苏），这可能会间接利好钢材出口。汽车出口将继续呈现高增长，2024年可能突破450万辆，比上年增长21.6%。然而，在欧洲、美国、日本、韩国等国家，闲置的钢铁产能可能会因需求复苏和制造业补库而恢复生产。印度和东南亚等国家的钢铁产能也将逐步上线，但产量可能在2024年达到峰值。长期来看，我国钢材直接出口可能面临更加激烈的竞争，量价难以平衡。预计2024年钢材出口将下降11.1%。
钢厂以销定产，但补充库存依然困难。
由于外需增加和内需稳定，预计2023年粗钢产量将恢复至10.45亿吨，比上年增长3.2%。如果废钢短缺，粗钢产量就会减少。长流程钢厂仍然是产量增长的主要来源，因为边际生产商、电弧厂面临压力且产能利用率受到限制。
我们预计明年钢厂可能面临利润压力，采取更多以销售为主的生产策略。粗钢产量可能与国内需求和钢铁出口水平相匹配。 2024年粗钢产量比上年下降1%至10.35亿吨。从库存周期来看，钢铁行业仍处于探底阶段，今年原材料和钢材库存不会进一步下降。但如果利润或需求预测没有明显恢复，钢厂和贸易公司可能不会积极补充库存，明年行业可能会继续低库存运行，我预计会有。
铁矿石：紧平衡难以出现大逆转
铁矿石需求增减
2023年，废钢供应逐步恢复，高炉铁水高位运行，预计全年生铁产量约14.41亿件，较上年增长3%。铁矿石消费量与2020年基本持平，创历史新高。随着铁矿石消费量的增加，进口量也在增加，预计今年净进口量在11.45亿吨左右，为2020年以来最高。但铁矿石进口快速增加并不足以满足消费，港口和钢厂库存大幅下降。
至于明年，由于粗钢和废钢产量小幅回升，生铁产量可能下降约1.8%，预计对应铁矿石消耗量约14.15亿吨。由于折旧废钢的溢出，明年废钢产量可能会有所增加，但废钢产量的释放仍取决于废钢价格的上涨，因此钢价将有可能受到制约。鉴于铁矿石库存水平较低，预计明年铁矿石净进口量将同比小幅下降0.5%，因为钢厂仍需要进口来维持目前的库存水平。
海外，印度生铁和粗钢产量近年来因城市化和工业化快速增长，预计今年印度粗钢产量可能突破1.3亿吨。高炉转炉炼钢可能成为印度钢铁产量增长的主要动力，随着高炉产能的逐步释放，转炉钢的占比有望稳步提升，预计印度长流程钢的占比预计今年生铁产量将达到50%，预计今明两年生铁产量同比分别增长9.4%和6.6%。尽管印度的铁矿石消费主要在国内，但生铁产量的增加以及生铁产量的进一步增加将对铁矿石出口造成压力。
图：中东、印度、东南亚生铁产能
资料来源：WoodMac、中金公司研究图：世界铁矿石消费量
资料来源：CRU、中金公司研究部
东南亚、日本、韩国和欧洲等主要海运铁矿石进口国的产量增长预计将在2023年趋于平稳，主要是由于俄罗斯和乌克兰冲突以及利率上升导致的薄弱生产基础缓慢恢复.露。 2022 年。但随着加息周期的结束、制造业补库周期的启动以及财政和产业政策刺激投资，2024年海外生铁生产将加速复苏，从而增加铁矿石进口需求。支持。
总体而言，我们预计2024年全球海运铁矿石消费将具有一定的韧性，并可能维持温和扩张的趋势。值得注意的是，近年来海外废钢资源不断减少，加上国内废钢产量存在瓶颈，双碳目标下全球铁矿石对废钢的替代量很可能会减少。低于全球废钢资源降幅。这也可能是支撑铁矿石消费的间接因素。需要注意的是，明年海外高炉生产重启或将成为铁矿石需求的限制因素。
供给增加，但经营风险和结构性矛盾需关注
海上铁矿石供给侧制约是近期铁矿石价格上涨的核心因素，也是铁矿石表现不同于此前国内房地产下行周期的重要原因。扭转铁矿石供需紧平衡的局面，不仅需要减少需求，还需要供应端产量大幅恢复。国内需求见顶后，海外矿山供应或将成为焦点。在本报告中，为了更准确地了解海外铁矿石供应情况，我们构建了全球铁矿石供需平衡表。全球海上铁矿石主要来源分为三大矿山：主要产于西澳大利亚的力拓、必和必拓、FMG，以及澳大利亚的中型矿山Mineral Resources。罗伊山、巴西淡水河谷等中小型矿山以及巴西CSN、JF、安赛乐米塔尔等位列第三，其次是澳大利亚和巴西以外的铁矿石出口国，如印度、加拿大、乌克兰、俄罗斯、南非等。
澳大利亚西部
在西澳，今年前三季度三大矿山的总产量同比增长1.8%，其中力拓增长4%，必和必拓增长-1%，FMG增长1%。 2.3%。我们预计，到2023年，这三家公司的产量增幅总计约为1100万吨，其中力拓贡献主要增量，必和必拓和FMG产量保持相对稳定。力拓和必和必拓已基本完成新产能置换工作，置换项目正在支持现有生产。在Chanar、Eastern Range和其他矿山撤出产能后，力拓旗下的Guday Dali矿山于今年第二季度达到了名义产能。必和必拓的South Flank 矿也在稳步增长，可能会逐渐取代Yandy 矿，并于2024 年达到满产。因泥浆管道运输问题而延期的FMG铁桥二期项目于今年8月正式投产，进入产能爬坡期。
西澳三大矿山中，力拓和必和必拓的剩余产能空间据信相对有限。过去几年相对有限的资本投资主要用于替换旧的矿井中继容量。产能净增加幅度并不大。我们预计力拓和必和必拓2024年的新增产能将分别为800万吨和400万吨。 FMG的Iron Bridge II项目一旦投产并投入运营，将带来显着的增长，该项目的年产能可能达到2200万吨，主要是颗粒粉。我们预计明年FMG产量将增加近1500万吨，年产量将超过2亿吨。
中小型矿山方面，预计2024年西澳非主流矿山总产量将增加约900万吨。吉布森和罗伊希尔预计也将贡献小幅增长。
巴西
在巴西，淡水河谷要提高产量还有很长的路要走。今年1-3月产量同比增长2.1%，虽然�**肽瓴坑幸欢ㄔ龀ぃ�2019年同比增速再次转为负值下半场。年。从矿区来看，虽然北部矿区存在一定阻力，但南部矿区低品位矿石量有所增加。淡水河谷预计2023年产量约为3.12亿吨，同比增加400万吨，具体取决于较低品位矿石和球团矿，但较2021年有所下降。仍然存在差异。这比2018年的峰值增加了超过7000万吨。自2019年奥吉大坝溃决以来，淡水河谷的生产恢复速度慢于预期。另一方面，巴西尾矿坝审批正式收紧，限制了巴西的尾矿处理能力，从而限制了巴西南部矿区集中低品位矿石的能力。因此，淡水河谷近年来一直依靠低品位矿山和新生产项目来填补大坝溃坝留下的缺口。另一方面，近年来拉尼娜气候条件下频发的强降雨给矿山作业和运输造成了一定�**Ｒ坏├崮认窒蠼崾涤甑母好嬗跋炜赡芑峒跎佟５臀髂喜靠笄览悼ǔ翟耸洌钥赡芏圆吭龀ぴ斐梢欢ㄏ拗啤Ｔぜ�2024年淡水河谷产量将增加约500万吨。
第三者
随着低品位矿石和球团矿出口关税的取消，我们预计印度铁矿石出口量到2023年将恢复至4000万吨以上，其中球团矿出口量约为900万吨。印度铁矿石资源以赤铁矿为主，品位一般，出口以球团矿和低品位粉矿为主，但如果按61.5%品位换算并加上运费（CFR中国），盈亏就变成转折点。出口约为80-80.90美元/吨。印度的铁矿石分为两种：商业矿石（可出口）和钢厂专用铁矿石，前者可出口，后者一般由钢厂自行消化。目前商业挖矿占比较高。从历史上看，印度的铁矿石生产和出口曾因法院禁止非法采矿和征收出口关税而受到重大影响。近年来，钢厂纷纷延长自有矿山采矿权，重新拍卖商业采矿权，而且随着粗钢产量的增加，印度铁矿石产量不断增加，可能会超过2亿吨，预计会有。今年。从长远来看，自营矿山比例的逐步增加，加上印度生铁产量的增加，可能会进一步对铁矿石出口构成压力。 2024年可出口资源可能会有所减少。
图：印度铁矿石出口量
资料来源：CRU、中金公司研究部
国内铁精矿方面，我们预计今年国内铁精矿产量可能小幅回升。据我的钢铁网统计，前8个月，全国433家矿业企业铁精矿产量小幅增长0.8%。虽然�**肽瓴靠赡苡兴醪踩喙苁窃霾闹饕圃家蛩兀掳肽瓴靠蓟指础Ｎ颐窃ぜ泼髂晏蟛靠赡苄》龀ぶ�3 亿吨。作为我们基本计划的重要组成部分，我们预计自有矿山的比例长期呈上升趋势，而新项目的勘探和开发仍然是扩大产量的关键。尽管该国并不缺乏铁矿石资源，但将储量转化为铁矿石生产仍需要数年时间和大量投资。
总体来看，明年海上铁矿石供应增量预计为6300万吨，其中四大矿山增产约3100万吨，澳大利亚、巴基斯坦边际矿山增产约3100万吨。约2100万吨，其中约1100万吨是由于澳大利亚和巴基斯坦以外国家的出口增加所致。需求方面，我们预计2024年海上铁矿石消费量将增加约3900万吨。
图：全球铁矿石成本曲线（调整后使用价值，CFR中国，2024年）
资料来源：CRU、中金公司研究部
从全球铁矿石供需平衡情况来看，认为2024年铁矿石供需将趋于宽松。我们预计铁矿石价格可能在2024 年重返100 美元/吨。但资产负债表上的供应增量接近于可用产能的概念，且由于供应集中，实际铁矿石出货量对需求变化反应灵活、快速。我们还需要提醒大家注意铁矿石供应端的操作风险。铁矿石开采、选矿、混合、运输系统相对复杂，任何单一动作都会影响整个系统，使得铁矿石供应系统的风险承受能力较差。以力拓的PB粉为例，BHP和FMG是一矿一品牌，而PB粉是多种矿粉的混合物，原料来自各个矿区，供给弹性较低。淡水河谷的生产系统更加复杂和脆弱。这些风险意味着主流矿山的产量往往低于预期。据CRU统计，过去7年主流矿山的实际产量与其产量指导值存在或多或少的根本性差异。 FMG 与淡水河谷的平均差距为7%，与力拓和必和必拓的平均差距分别为2% 和1%。产量目标为2%左右。
除了成交量风险之外，我们可以看到近期主流矿山的品位也出现了一定程度的下滑。例如，虽然力拓总出货量基本稳定，但从结构上看，从2021年开始，高品级PB粉的出货量将大幅减少，取而代之的是低品级SP10粉的出货量将大幅增加. 增加了。淡水河谷还依赖低品位矿石的推动，平均品位大幅下降。另外，边缘矿山矿产资源等低品位矿产出货量正在增加，我们预计明年低品位矿产供应将相对充裕。因此，中长期需要关注的另一个潜在错配是低碳钢铁需求下的高品位矿石需求（球团化）与低品位烧结粉的大量供应之间的矛盾。
图：力拓铁矿石出货量
资料来源：力拓官网、中金公司调查部
图表：淡水河谷平均铁矿石品位
资料来源：淡水河谷官网、中金公司研究部
焦煤：短缺收窄但结构性矛盾及海运煤支撑
2023年，国内主要焦煤价格中心将再创新高，均价将从2022年的2724元/吨下降至2100元/吨。需求方面，炼焦煤消费受到铁水产量高位支撑，预计同比增速在4.5%左右。尽管国内炼焦煤产量供给端弹性不大，但前三季度精焦煤产量同比仅增长0.2%，而主流炼焦煤产量甚至下降了2.3%。但扭转焦煤供需平衡的关键是进口量大幅增加，预计全年进口量将增长52%左右。预计2023年炼焦煤价格将呈现V型走势。今年�**肽杲诩ぴ龅贾录鄹裣碌娜托灾С帕讼掳肽昙鄹窕厣�
国内煤炭生产弹性依然较低
展望明年，如上所述，焦煤全产业链库存处于低位，除了需求端降温外，我们认为供需紧张的局面有望进一步缓解用于炼焦煤。马苏。我们还必须看到供给侧的显着解放。对于前者，我们预计随着铁水产量转负，国内炼焦煤需求可能下降。但就后者而言，预计国内炼焦煤产量可能还没有太大的增长空间，特别是在主要炼焦煤资源短缺的情况下。此外，随着动力煤价格逐步回归合理区间，安全监管的政策压力或将加大，对国内炼焦煤生产带来不可忽视的供给风险。
因此，我们认为明年炼焦煤进口仍将是平衡的关键。纵观各国，虽然蒙古国煤炭产量可能仍有提升空间，但进口量的进一步释放仍取决于和顺苏海图至甘吉毛都边境铁路的开通。两国已达成协议，将于2022年建设跨境铁路。[3]据蒙古煤炭网称，这条跨境铁路可能于2024 年投入运营[4]。至于俄罗斯煤炭，改善空间不大，因为连接煤炭产区和远东港口的铁路运输能力可能成为出口量的瓶颈。实施煤炭出口关税和提高铁路关税[5]也可能增加出口成本。俄罗斯宣布自2023年10月1日起至2024年底将对包括煤炭在内的多种商品实施灵活的出口关税[6]。关税税率与卢布汇率挂钩。出口关税适用于大多数类型的商品。比例在4%到7%之间[7]。
图：中国炼焦煤进口量（截至2023年9月）
资料来源：奋威、中金公司研究部
运输煤炭提供边际支持
我们认为海运煤炭可能小幅支撑国内焦煤价格。今年下半年全球海运煤炭出口低于预期，海运煤炭价格普遍上涨。澳大利亚煤炭产量受到工作面搬迁等因素影响，BMA（必和必拓三菱）和英美资源集团等公司的焦煤产量仍远未达到指引。主要炼焦煤生产商预计明年�**肽昕赡芑崽岣卟浚月悴恐傅寄勘辍Ｇ痹诘牟⒐海鏦hitehaven 收购BMA 旗下的Downia 和Blackwater，也可能有利于焦煤生产。
需求方面，印度生铁产量的增加可能会进一步增加进口需求。 2021年起，印度将超越日本成为全球最大的海运焦煤进口国，对海运焦煤市场价格产生重大影响。印度炼焦煤资源相对较少，因此严重依赖澳大利亚等国家进口优质炼焦煤，到2022年，进口依存度将达到92%左右，其中澳大利亚煤炭预计将占约55%。如果日本、韩国、欧洲等国家高炉恢复生产，海运焦煤进口需求将增加，预计海运煤炭资源将被分流。因此，我们预计明年海运煤炭进口可能面临来自印度、东南亚、欧洲等地区的竞争。我们预计明年海运煤炭核心价格（澳大利亚PLV HCC）可能突破250 美元/吨。
对于下财年国内生产平衡，我们预计下财年供需缺口有缓解的可能性，但由于库存较低、主焦煤供给弹性较弱、焦煤供给量较大，与需求的增长存在矛盾。加上海外支撑有限，我们认为煤炭价格下跌幅度可能相对有限。日本及海外主要焦煤资源短缺与铁水产量高（新兴国家铁水产量增加+废钢替代延迟）之间的矛盾可能支撑价格。
图：主要国家船用焦煤进口量
资料来源：WoodMac、中金公司研究部
[1]http://finance.people.com.cn/n1/2023/0726/c1004-40043822.html
[2]https://mp.weixin.qq.com/s/zyOL3UgVJpW2edD3XtMxOQ
[3]https://www.ndrc.gov.cn/fzggw/jgsj/wzs
/sjjdt/202208/t20220819_1333241.html [4]http://www.moncoal.com/infoDetail/news/68605791763969 [5]https://thecoalhub.com/rzd-tariffs-to-rise-by-more-than-10-in-2024.html [6]https://baijiahao.baidu.com/s id=1777839967730389420&wfr=spider&for [7]若俄央行卢布汇率不高于1美元兑80卢布时，部分商品出口关税将为零。根据俄政府颁布的文件，当1美元兑卢布汇率居于80（含）至85之间时，清单上除化肥外的商品关税税率为4%；居于85（含）至90之间时，税率为4.5%；居于90（含）至95之间时，税率为5.5%，不低于95时，税率为7%。 文章来源本文摘自：2023年11月13日已经发布的《黑色金属2024年展望：乍暖还寒》分析员 王炙鹿 SAC 执业证书编号：S0080523030003分析员 郭朝辉 SAC 执业证书编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524 法律声明