中金小黑工，中金公司 黑石
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|摘要传统的“建筑+制造”二分法可能低估了今年的钢铁需求
计算钢铁需求时常用两种思路：表观需求，即利用产量和净进口或库存的变化来推断需求；以及钢铁的各种下游用途，它是对行业表现的自下而上的分析。在研究和确定我们的需求时，我们经常结合两种想法。今年以来已经明显看出，根据上述两种方式判断钢材需求，国家统计局公布的今年1-8月粗钢产量数据存在一定出入。的思考。基于粗钢产量（产量+净进口量）的表面需求同比几乎持平，且由于尚未积累明确的钢材库存数据，表面需求和实际需求可能不会很大。但另一方面，传统上占需求比重最高的房地产依然低迷，制造业PMI持续萎缩，出口也在下滑。因此，意外产量和表面需求背后的需求结构需要进一步研究。从下往上看钢材需求，传统的视角是基于钢材的两种主要形态，长材和板材，分为建筑业和制造业两大类。衡量需求的指标选择既包括生产型指标，如汽车产量，也包括需求型指标，如基础设施投资。总体来看，建筑钢材的需求集中在房地产和基础设施领域，但关注点普遍集中在相对抽象的货币投资指标上。制造业的钢材需求虽然集中度较低、种类较多，但一般都是以产量衡量的报废指标为主，指标比较直观。传统框架往往忽视房地产和基础设施以外的固定资产投资需求，例如建筑安装需求（工厂和矿山的建设）以及制造业和采矿业的设备和设备的采购。从供给侧（建筑企业素质）看建筑需求，建筑需求和企业设备消耗被低估。虽然从生产端看制造业需求很直观，但缺乏根本的需求思维，往往忽视其背后的驱动因素，最终导致制造业生产的终结，仍然要流向企业、居民或出口。新框架从需求法入手，将下游需求分为固定资产投资、终端消费和企业出口三部分，尽可能全面地衡量钢铁需求。与原油、铜等其他商品相比，钢材的投资属性明显更大（换句话说，占C的比例较低），投资方进一步分为建筑安装工程两个方向；分为采购设备和工具。出口和制造业投资是需求增长的主要来源
我们结合下游行业分析以及不同类型钢材的产量和表面需求，得出三个结论：结论1：需求增长部分可以由出口来解释。另一方面，国内钢材价格下跌、人民币贬值等因素使得钢材出口更具性价比。另一方面，东南亚、中东等地区近期基础设施、制造业固定资产投资快速增长，上游加工产品需求增加，可能面临周期性钢铁产能短缺。差距。因此，今年海外利率大幅上涨的同时，我们发现中东、拉美、东南亚等重点地区实际上贡献了钢材出口的主要增长。结论2：在投资者的支持下，内需超出预期。投资方面，今年房地产投资大幅下滑，基建增速放缓但仍不乏亮点，制造业投资表现出超预期的韧性。基础设施方面，能源、电力、交通等领域仍然有显着增长。风电、太阳能等新能源装机快速增长。传统基础设施中，轨道交通和管道运输行业都在快速增长。今年1-8月制造业投资同比增长5.9%，分为建筑安装工程和设备工具购置。前者主要用于工厂建设，主要需求为建筑材料和型钢，后者则为设备及零部件。我们认为，制造业投资快速扩张带来的工厂建设和设备采购需求将创造钢材需求。结论三：建材需求弹性强于预期。螺纹钢消费和产量降幅低于预期。我们认为，这反映出基础设施和制造业非住宅建设的快速增长对房地产下滑的对冲，同时也表明房地产存量建设板块低迷。我在。还是有不少。建筑业（B）衡量的新开工面积和施工面积反映了基础设施、制造工厂、学校、医院和其他公共设施的增长，远小于房地产公司衡量的降幅。钢铁基本面压力依然在供给端
计算钢铁需求时常用两种思路：表观需求，即利用产量和净进口或库存的变化来推断需求；以及钢铁的各种下游用途，它是对行业表现的自下而上的分析。前者数据可用性更高，更直观，但必须辅以库存、利润等指标。库存数据问题往往只涉及产业链的节点（工厂、贸易商、港口等）。样本量有限且不够全面。利润指标也受到成本的影响。在供需资产负债表中，需求数据本身可能会因供应而产生偏差。后者虽然能更真实地反映需求，但下游产量、投资等指标与钢材消费之间的换算关系不够直观。二是下游钢材需求量巨大，用不完很难。因此，我们在研究和确定需求时经常将这两种想法结合起来。
图1：计算钢铁需求的两种思路
资料来源：中金公司研究部
国家统计局公布，今年1-8月粗钢产量增长2.6倍，今年以来已明显看出，根据钢材需求判断结果存在一定出入。以上两种思路。做到了。以粗钢产量计算的表面需求（产量+净进口量）与去年同月基本持平，特别是7月以来产量持续增加，接近2020年同期。同时，没有积累明确的钢材库存数据，因此表面需求与实际需求之间的差距可能并不相同。另一方面，从自下而上看，传统上需求最大的房地产依然低迷，制造业PMI持续萎缩，出口也出现下滑。需求端肯定有很多亮点，基建、汽车、家电、造船等行业的钢材消费量有望继续增长。但超预期产量和地面需求背后的需求结构还需要进一步研究。从下往上看钢材需求，传统的视角是基于钢材的两种主要形态，长材和板材，分为建筑业和制造业两大类。衡量需求的指标选择既包括生产型指标，如汽车产量，也包括需求型指标，如基础设施投资。总体而言，建筑钢材的需求集中在房地产和基础设施领域，但总体而言，该指数以货币投资为基础，较为抽象。制造业的钢材需求虽然集中度较低、种类较多，但一般都是以产量衡量的报废指标为主，指标比较直观。
图表2：传统的“建筑+制造”需求二分法
资料来源：中金公司研究部在传统框架下，制造业可能容易忽视房地产和基础设施以外的固定资产投资需求，如建筑安装需求（厂矿建设）、设备工具采购（机床）等。除采矿、零部件等行业外，缺乏从供给侧（建筑企业质量）观察建筑需求的视角，整体建筑需求和企业设备消耗存在波动的可能性显著地。被低估。虽然从生产端看制造业需求很直观，但缺乏根本的需求思维，往往忽视其背后的驱动因素，最终导致制造业生产的终结，仍然要流向企业、居民或出口。在新框架中（图3），从需求方法论的角度，将下游需求分为固定资产投资、终端消费和企业出口三类，以尽可能全面地了解钢铁需求。与原油、铜等其他商品相比，钢材的投资属性明显更大（换句话说，占C的比例较低），投资方进一步分为建筑安装工程两个方向；分为采购设备和工具。图表3：从需求法角度衡量钢铁需求
资料来源：中金公司研究部
今年需求增长的主要驱动力是出口和制造业投资，结合下游产业、各类钢材产量和表面需求分析。从今年�**肽旮鞲种植坷纯矗吭龇畲蟮钠分治染恚�622万吨）、焊接钢管（392万吨）、厚钢板（347.5万吨）吨）。 ）、大型钢材（154万吨），同比增速最高的产品为厚钢板（21.4%）、大型钢材（17.1%）、焊接钢管（14.3%）、超级钢管道(14.3%)。 - 厚板（10.1%）。螺纹钢产量好于预期，同比增长0.7%。所谓五大材就是螺纹（棒材）、线材、热卷（热轧薄板、中厚带钢、热轧薄宽钢带）、冷卷（冷轧钢材）带子）。薄板（薄板、冷轧薄钢板）和中厚板（中板、厚钢板）占比较2021年有所下降，但与去年底相比没有大的变化。 -今年以来市场讨论的频率材料数据不断减少，表外生产（铁水产量+废铁消耗-五种主要材料产量）增长趋势出现分化.ing.综上，可以得出三个结论：图4：2023年�**肽旮痔客仍龇�
资料来源：Mysteel、中金公司研究部
钢铁产量增长的部分原因是出口
从图7可以看出，今年各类钢材产量与出口增长存在一定的正相关关系。以涂装板和涂装板为例，今年�**肽瓿隹谠龀び氩吭龀さ谋嚷史直鸶叽�450%和326%，这意味着产量增长基本由出口拉动。热卷的增加也是由于出口。今年钢材出口总体强劲，1-8月增加1317万吨，占粗钢产量同比增速（1978.1万吨）的67%。目的地包括中东、拉丁美洲和东南亚，其中“一带一路”地区贡献显着。另一方面，国内钢材价格下跌、人民币贬值等因素使得钢材出口更具性价比。另一方面，东南亚、中东等地区近期基础设施、制造业固定资产投资快速增长，上游加工产品需求增加，可能面临周期性钢铁产能短缺。差距。因此，今年海外利率大幅上涨的同时，对中东、拉美、东南亚等重点地区的出口实际上贡献了钢材出口的主要增长，填补了当地的钢材缺口。其背景被认为是国内产业链向东南亚等地区转移的趋势。图表5：今年前7 个月钢材出口增长主要集中在亚洲、非洲和拉丁美洲。
资料来源：海关总署、中金公司调查部
图表6：今年前7个月钢材出口分布
资料来源：海关总署、中金公司调查部
图7：钢铁产量增速与出口增速存在一定相关性。
资料来源：Mysteel、海关总署、中金公司研究部
图8：越南制造业FDI快速增长
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图9：沙特固定资产投资快速增长
资料来源：CEIC、中金公司研究部
此外，部分钢铁消费产品的出口（间接出口）也对钢铁需求提供了一定的刺激。例如，板材产量的快速增长部分归因于造船完工量的快速增长。今年1-7月造船完工量同比增长15.6%，其中出口船舶占比84%，同比增长13.1%。 1-8月，以钢材为主的人民币出口同比增长2.6%，除船舶外，汽车及汽车零部件出口也大幅增长。
内需高于预期的原因是来自投资端的支撑，从投资角度看，今年以来房地产投资依然低迷，基建增速放缓但依然光明，我们有材料、有韧性。经济的。制造业投资超预期。基础设施方面，能源、电力、交通等领域今年仍有望强劲增长。其中，1-8月电力热力生产和供应业固定资产投资同比增长30.8%，相应发电设备产量也增长32.4%。主要推动力是风电、太阳能等新能源装机容量快速增长，今年1-7月，两种能源装机容量分别增长157.51%和76.22%。风电和太阳能发电装置消耗的主要钢材类型包括型材、中厚板和电工钢板。我们预计今年前7个月风能和太阳能装置的钢材消耗量约为900万吨，全年可能达到近1500万吨，同比增长约25%。
图表10：太阳能发电装机容量累计增量
资料来源：iFind、中金公司研究部
图表11：累计新增风电装机容量
资料来源：iFind、中金公司研究部
传统基础设施领域，轨道交通和管道运输行业均保持较快增长，前8个月同比分别增长23.4%和21.7%。能源矿产投资中，油气开采、煤炭开采同比分别增长19.4%和10.9%。今年制造业投资增速较为可观，前8个月同比增长5.9%，制造业投资主要分为建筑安装工程和设备工具采购。前者主要用于工厂建设，主要需求为建筑材料和型钢，后者则为设备及零部件。根据2021年的数据，制造业投资的大部分仍然是建筑和安装，约占65%，其余为购买设备、工具和其他成本。我们认为，制造业投资快速扩张带来的工厂建设和设备采购需求将创造钢材需求。今年前8个月，引导投资购买设备工具同比增长6.8%，尽管房地产设备工具采购下降14.3%。这表明其他行业的设备采购需求正在增加，而且势头仍然比较强劲。当我们从生产方式的角度剖析主要工业产品的产量和投资方面时，我们发现，在我们收集的99种机型中，有81种机型与去年同期相比实现了产量正增长。今年�**肽辏且豢胖肿印Ｆ骄龀ぢ饰�8.18%。其中，增速最高的是动车组（133.9%）、大气污染防治设备（50.2%）、金属轧制设备（35.1%）、输送机械（31.3%）、发电设备（28.9%），最慢的是增速分别为饲料加工机械（-60.1%）、金属容器（-56.5%）、特种包装机械（-20.4%）、便携式电动工具（-18.2%）和挖掘机（-18%）。分类型看，电力设备产量因电力固定资产投资快速增长而基本录得较大幅度增长，而金属制品中，集装箱产量近几年持续快速增长，正在快速增长。不过，金属切削工具受益于制造业，行业投资增加，实现较快增长；工程设备中，挖掘机产量因房地产投资仍大幅下降，但工程设备整体产量实际上好于预期，交通运输——其中机械、起重机和叉车均录得20%以上的增长，而专用设备中，采矿、金属轧制和塑料加工、环保、电梯、模具等产量均增长较快且也较为稳定。相关行业（采矿、有色、化工、水利、环保）投资历史电梯产量有望增加工业机器人，与房地产竣工加速相关，通用机械产量将增加，滚动轴承产量快速增长，而金属成型机床产量大幅下降；非汽车交通动车组产量增速快于轨道交通投资；业绩保持不变；仪器仪表品类整体也录得小幅正增长。
图表12：99种机械中，今年�**肽暧�81种产量同比正增长
资料来源：风电、中金公司研究部
钢材产量和地面需求数据包括热卷（制造设备、焊管）、电工钢板（电源）、型钢（基础设施、厂房、钢结构、太阳能发电）、焊管（管道运输）、中重型板块（风电、造船）今年均保持持续增长。消费方面，今年汽车、家电销售强劲。尽管与上述领域密切相关的冷卷产量并未增加，但冷热卷价差持续拉大，反映出汽车、家电等行业需求的快速增长。认为
图表13：今年制造业投资和设备工具采购投资相对坚韧
资料来源：风电、中金公司研究部
图表14：冷热价差持续拉大，反映出汽车、家电等行业需求的快速增长。
资料来源：风电、中金公司研究部
建筑材料需求恢复速度可能快于预期
螺纹钢消费和产量的降幅可能小于预期。日本制钢所公布的资料显示，今年1-7月纱线产量较上年仍录得正增长，即使剔除快速增长的出口，国内需求似乎也仅略有下降。螺纹库存没有明显积累。事实上，自2021年房地产周期减弱以来，螺纹钢生产表现一直低于预期。今年前7个月，纱线产量较2021年仅下降12.8%（复合年增长率6.6%），而新开工房地产建筑面积较同期下降53%。这可能反映了基础设施建筑安装等非房地产建筑业和制造业的快速增长，以对冲房地产价格的下跌，但另一方面，房地产存量的下降也被认为是这可能表明有上升趋势。目前开工面积与2019年同期大致持平，因此房地产钢材需求下降幅度可能不会像新开工下降幅度那么大。今年�**肽辏越ㄖ挡馑愕男驴っ婊涂っ婊˙）分别比去年同期下降10.3%和1.7%，但这些比房地产公司衡量的指标要小得多。建筑业的统计范围比房地产业更广泛，不仅包括房地产，还包括基础设施、制造工厂、学校、医院等公共设施。纵观近年来专项债券的发行方向，除了基础设施之外，工业园区、社会项目等领域的发行也占有相当比例。 2021年起，建筑业房地产开工率与新开工率将持续下降，反映出非房地产建筑业的房地产对冲。
图15：建筑业和房屋施工面积同比增速对比
资料来源：风电、中金公司研究部
图16：建筑业和住宅新开工量同比增速对比
资料来源：风电、中金公司研究部
图表17：从2022年第二季度开始，螺纹钢消费量和新建住房建筑面积将开始出现显着分化……
资料来源：Wind、Mysteel、中金公司研究部
图18：……但这更符合建筑行业新开工面积的趋势。
资料来源：Wind、Mysteel、中金公司研究部
综上所述，今年钢材产量超出预期，得益于东南亚、中东等国家资本投资快速增长，以及钢材出口增长。二是通过固定资产投资对国内基础设施、制造、采矿、能源等行业进行房地产投资套期保值，这仅包括购买设备和工具，以方便生产一些机械产品，也包括促进增长的东西。基础设施、制造工厂、新能源电源建设等非住宅领域的建筑需求扩大。在这些领域的支撑下，建筑钢材需求的下降实际上比市场预期更为缓慢。我们认为，简单地将今年外需的强劲归咎于制造业规模可能会忽视非住宅建筑需求的增长。 2021年及以后钢铁的需求结构持续变化，新需求行业高频数据的缺乏也导致市场难以追踪需求。
钢铁基本面压力依然在供给端
今年以来，钢材需求降幅收窄，钢材累计库存处于较低水平，需求降幅小于预期。但我们认为并不能由此得出行业基本面已经好转的结论。与库存相比，利润是衡量供需相对强度的更有效指标。国家统计局数据显示，今年以来，黑色金属冶炼及压延加工业利润总额仍同比下降90.5%。今年前7个月，在规模以上工业企业中排名垫底。这说明全行业供给过剩的压力依然存在。当钢材库存处于历史低位时，供应压力看似有限，但这很可能是钢厂在利润微薄的情况下大幅减产，导致压力过大的结果。压力不是来自产量，而是来自产量下降容量和产量。纪律。近一年来，钢铁行业利润承压，产能释放不明显。
等级之间的异步库存周期
纵观各个品类，以纱线为代表的建筑材料可以说是生产过剩压力最大的品类，但今年以来，纱线生产线平均利用率维持在59.39%，存在一些短板。 -工艺（电炉+方坯轧机）。 ）属于边际生产商），利用率仅为29.4%，与基于双碳目标的电炉长期发展目标背道而驰，长期进程仅为51.2%。虽然热卷和中厚板需求呈现恢复趋势，但库存开始积累，以目前的产能来看，供给弹性还是比较充足的，不存在明显的生产瓶颈。如果未来产量进一步增加，预计库存压力可能会逐渐显现。预计冷卷及型钢库存相对健康，冷卷产能可能面临一定瓶颈。尽管黑色系列尚未开始全面补货，但我们可以看到钢种之间的库存周期趋势已经显现。由于利润压力，螺纹仍处于周期底部。冷卷和型钢是不愿意的。热卷和中型钢的库存可能已经耗尽，厚板的库存可能已经开始。
图19：线程容量利用率处于历史低水平
资料来源：Mysteel、中金公司研究部
图20：Hot Rolls 可能已开始补货。
资料来源：Mysteel、中金公司研究部
预计2023年第四季度需求呈中性，但长期“穹顶”难以打破
我们对2023年第四季度下游钢铁需求前景持相对中性的看法。另一方面，房地产投资和建设可能仍不会出现明显改善，近期房地产刺激措施对销售的影响需要进一步关注，房地产供应受到影响还需要时间。受到影响。对于非住宅建设，今年专项债券仍有发行空间，实体基础设施工作量可能会小幅恢复，年底季节性减弱前建设强度可能会维持不变。制造业的生产景气也有可能维持，大部分行业要么表现良好（主动补货），要么由弱转强（被动），公司目前正处于库存调整阶段。前者包括汽车、运输设备、专用设备等，后者包括金属制品、通用设备、电机、仪器仪表等，且随着出口小幅复苏，钢材需求增加，可能呈现一定坚挺。
图表21：沥青和混凝土运输量的差异主要是由于基础设施和住房建设性能的差异。
资料来源：Mysteel、中金公司研究部
图22：随着夏季结束，水泥运输利润率增加
资料来源：数字水泥网、中金公司研究部
然而，从中长期来看，需求的阻力仍然存在。今年钢材需求的企稳与我们对《2H23中国宏观展望：重回典型复苏》的判断一致。也就是说，中国人均钢材消费量已突破S型增长曲线第二个拐点，进入平台期。平台期，需求可能会围绕部分中心波动，但整体需求穹顶依然存在，钢材需求的复苏未必是趋势性的。在人口接近峰值、城镇化结束的背景下，中国经济对投资的依赖程度可能相对较低，而钢铁作为投资属性较大的商品，其需求将面临压力，这是不可避免的。建筑钢材需求可能仍面临房地产存量建筑面积进一步减少和基建投资强度下降的影响，核心需求可能尚未见底。虽然制造业的比重将逐渐增加，但也难以弥补建筑需求的下降。因此，中长期供需匹配可能仍取决于产能利用率的调整以及行业产能的释放。
图23：中国人均钢材消费量已突破S型增长曲线第二个拐点，进入停滞期。
资料来源：Wind、国家统计局、海关总署、中金公司研究部
图表24：钢铁消费弹性与投资强度之间存在很强的相关性。
资料来源：风电、中金公司研究部
文章来源
本文摘自《铁元素的需求“穹顶”》，发表于2023 年9 月20 日。
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