钱宗鑫：中国特色现代资本市场更好地服务于高质量发展

全面注册制改革是中国资本市场史上具有里程碑意义的改革。 揭开了中国特色现代资本市场建设的新篇章，为后续改革奠定了市场化基调。 它不仅为实体经济注入活力，也将为投资者带来新机遇，引领中国特色现代资本市场更好服务高质量发展。

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自2013年党的十八届三中全会提出推进股票发行注册制改革以来，到....主席在科创板试点注册制的决定2018年首届中国国际进口博览会开幕致辞，再到2023年2月17日全面实行股票发行注册制的政策终于落地。 经过多年的筹划和四年的试点实践，股票发行注册制正式完成了从概念到现实的跨越。 经过30多年的发展，我国资本市场特别是党的十八大以来的改革发展，在新时代的历史坐标上掀开了资本市场的新篇章。

01

我国股票发行制度的发展历史

30年来，我国新股发行制度经历了多次变革，主要经历了三个阶段：一是核准制阶段，二是核准制和询价制阶段，三是核准制阶段。从审批制向综合登记制转变。 1990年至2000年，我国资本市场处于形成和初步发展阶段，实践经验相对较少，相关制度也不成熟。 在此背景下，我国的股票发行制度采取了行政审批制度，即进行股票发行。 额度方面，公司必须按照计划通过审批后才能发行股票，体现了管理化、计划化、严格监管的特点。 审批制度在一定程度上保障了资本市场初期的有序运行，为后续改革奠定了基础，积累了宝贵经验。

2001年后，我国资本市场迈上新台阶，我国股票发行制度开始从核准制向核准制转变。 所谓核准制，是指证券监管部门需要对发行人的申请材料进行正式审查，并对发行人的业务性质进行正式审查。 、财务状况、经营能力等，即判断公司证券的投资价值和风险，经证券监管机构审核批准后方可上市发行。 与审批制相比，审批制下的行政审批权有所削弱，发行效率和透明度有所提高。 在审批制度改革过程中，也经历了发行上市主承销商保荐制度和保荐制度的阶段性改革阶段，发行制度安排的市场化程度逐步提高。

审批制度可以说是我国资本市场证券发行制度从行政主导向市场化运作的关键转变。 这一制度一方面放宽了股票发行的限制，进一步提高了资本市场的定价效率（周晓华等，2006），强化了资源配置的效率； 另一方面，证券发行审核机构仍需对上市公司的资质进行审核。 ，在一定程度上减少了企业与投资者之间的信息不对称，审核意见具有丰富的信息价值（张广利等，2021），保护了广大实践经验不足的中小投资者，为资本市场稳定健康发展提供了保障。 制度保障。 当前，我国资本市场已进入建设中国特色现代资本市场的新阶段。 审批制度已经完成了历史使命，综合登记制度的到来恰逢其时。

与核准制相比，登记制是指证券发行申请人依法披露与证券发行相关的全部信息和资料，形成申请文件并报主管机关审查。 主管机关仅将发行申请人提供的信息和材料正式化。 尽可能梳理审批制度下的价值判断，转化为信息披露要求。 在这样的制度安排下，证券监管机构只监管信息披露，股票价格由市场决定，企业质量由市场评判。 对于真正符合注册制要求的企业来说，上市融资将更加容易、便捷。 从世界范围来看，大多数发达资本市场都实行注册制发行制度。 我国现行的综合注册制与西方发达资本市场的注册制略有不同。 它符合中国当前国情，具有“中国特色”。 全面的登记制度，而不是简单的“使用主义”，两者在一些制度细节上存在差异。 例如，上市后第六日将设置涨跌停板、交易制度仍为“T+1”等。注册制实施初期，市场参与者将充分竞争公司的股价。价值和股票价格。 预计信息发现的效率将大大提高。 保留涨跌停板和“T+1”交易制度可以保证定价效率，同时快速纠正错误的发行定价，引导市场参与者对新信息做出理性判断，充分消化现有信息。 还可以抑制投机，减少过度反应，一定程度上有利于保护投资者。 合法权益，保障我国资本市场平稳有序发展。

02

完善注册制助力建设中国特色现代资本市场

经过多年的理论研究和试点实践，两者的经验证明，与核准制相比，综合注册制更适合我国当前和未来的经济发展状况，将有助于我国资本市场走向公平、透明、和高效。 市场化，有利于中国经济资源的有效配置。

首先，全面注册制下，我国资本市场新股定价效率有望进一步提升。 一级市场的定价效率将直接影响企业发行股票直接融资的规模，是金融与实体经济的重要连接点。 新股的定价效率将直接影响金融支持实体经济的力度和效果。

但在过去的审批制度和审批制度下，A股市场的发行定价和上市交易受到相对严格的行政监管，IPO（即首次公开发行）抑价问题较为严重，定价效率较低。低（魏志华等，2019），具体表现为首日收益率越高，首日后连续涨停时间越长，IPO抑价程度越高，对企业影响越大融资效率低下，阻碍经济持续高质量发展。 对于其产生的原因，国外学者给出了多种解释，如委托代理问题（Baron，1982）、赢家诅咒理论（Rock，1986）和信号理论（Allen，1989）等。 (2005)从投资者情绪的角度研究了IPO抑价问题； （2005）认为噪音交易者的过度乐观会高估股票价格，同时承销商可以利用他们的非理性行为使项目计划更加有利可图。 最大化销售收入，从而最大化佣金。 但上市后需要在一段时间内维持高于IPO价格的股价，且IPO抑价程度越高，承销商的预期成本越低； 等人。 （2006）指出，散户和机构各有各的看法，散户往往持乐观态度。 为了拉高IPO股价，散户投资者只能在后续机构投资者加入的情况下卖出原有股票来获利。机构投资者买入估值过高的股票后将面临风险。 因此，为了吸引散户参与交易，IPO价格被低估。

Logue（1973）和（1975）发现，一些公司在发行新股时主动压价，以减少投资者因对公司IPO后业绩不满意而带来的法律纠纷。 如果投资者认购了明显被高估的股票，可能会归咎于承销商的误导。 为了保护自己的声誉，承销商往往会压低IPO定价，以降低以后被起诉的风险。 当应用于我国审批制度和审批制度的实践时，国外的一些理论在解释我国股市IPO抑价现象时并没有很强的力（孙国茂等，2013）。 国内学者基于我国资本市场的实践提出，发行制度的变化是影响我国IPO抑价的主要因素（蒋顺才等，2006）。 学者郭敏、侯巨跃(2015)指出，核准制和核准制下，上市渠道相对狭窄，新股供给远小于需求，这为IPO抑价提供了土壤。 新股供需失衡是造成新股抑价的重要因素。 因素。 新股在行政管理的指导下，必须经过层层审核才能上市。 拟上市企业需要排队等待审批，投资者缺乏足够的新股投资，造成发行制度造成的结构性供需失衡。 随着我国经济迈向高质量发展阶段，优质企业数量逐年增加，企业上市需求也快速增长。 如果证券监管机构仍然一一进行审核，就会扭曲供需市场和股票价格，导致定价效率低下。 此外，证监会规定的“新股发行价格不得高于市盈率23倍”等定价限制，使得新股发行价格缺乏差异化，难以区分。具有不同特征的股票，尤其是高增长公司。 同类公司的股价，证券监管机构对上市公司的实质性审查，相当于为其提供了隐性的质量保证。 市场人士普遍看好新股，加剧IPO抑价问题。 综上所述，审批制度下，供需失衡、估值错误和质量保障等共同催生了“新热”现象，影响了A股的定价效率。

全面注册制下，新股发行定价更多由市场机制决定。 政府把管理的重点转向“监督、统筹”，能解决的问题就交给市场去解决。 这样的制度变革可以有效改善审批制下新股定价的低效率问题。 一方面，注册制下，简化了新股发行程序，规定整个审核注册过程原则上不超过6个月。 一般来说，审核注册时间为3个月，回复询问时间为3个月。 整个发行流程变得更加规范化和流程化，证券监管机构审核权的变化将允许更多类型的公司上市融资。 进一步缩短审核时间将使新股发行更加高效。 在企业上市融资机会增多的同时，企业排队上市的问题将得到缓解，新股发行进程将更加顺畅。 预计新股供应量将大幅增加，新股供需将趋于平衡。 。 另一方面，在新股发行价格形成机制方面，注册制取消了23倍市盈率限制和证券监管机构的隐性质量保证，建立了专业机构的询价和定价机制。投资者作为参与者。 价格形成机制的专业化、市场化程度不断提高。 注册制下的发行价格将是市场参与者充分博弈、对市场信息充分消化和反应的结果。 质量好、前景好的优质公司会获得较高的发行价格，而资质较弱的公司则会被市场给予低价，甚至发行失败。 因此，注册制下的新股股价更能反映上市公司的实际基本面，定价效率较高。 学者赖莉等。 (2022)研究科创板试点也发现，与非科创板相比，科创板新股实际首日收益率较低，数量连续涨停天数减少，新股突破加速，价格回归。 时间较短，优胜劣汰趋势明显，定价效率较高； 科创板注册制对非科创板产生明显的正向溢出效应，非科创板新股实际首日收益率和连续涨停天数均有所提升。也拒绝了； 注册制对于新上市的概念股、科技股以及媒体追捧的股票的炒作有较为明显的抑制作用。

可以预见，全面注册制实施后，审批制下影响A股定价效率的三大因素：供需不平衡、估值错误和质量保障将得到大幅改善，解决了审批制下A股定价效率存在的问题。 “新股炒作”和IPO抑价也将减少。 有了有效缓解，我国资本市场新股整体定价效率将达到更高水平。

二是全面注册制将更大程度地发挥资本市场配置我国经济资源的作用。 核准制下，股票上市审核程序繁琐、周期长。 拟上市企业需要经历较长的辅导期，还要等待初审会和发审会对其财务指标、盈利能力等进行审核和估值。优质企业，对于高科技初创企业、独角兽等高成长、高投资价值的企业，研发期间很难产生利润，大多采取轻资产运营方式。 上市审核困难，IPO融资更加困难，投资者难以享受其发展红利。 此外，审批制度引导发行价格，科技股的发行定价能力有限，这使得本已稀缺的科技股在二级市场上备受煎熬。 投资者的过度追捧很容易形成“科技股泡沫”。 对于中小企业和新兴产业初创企业来说，通过股票市场获得直接融资非常困难。 此外，证券发行的行政主导还容易引发“寻租”行为，使资源向资质较弱的企业倾斜（黄良华等，2016）。 然而，一些“僵尸企业”，即依靠补贴借贷生存的企业，或者业绩不佳面临持续亏损、技术性破产、或者退市等潜在风险的企业，仍然可以通过发行股票的方式获得融资（卢等） ., 2020) . 可能的原因是，在相对严格的发行管控下，上市资源稀缺，借壳上市成为不少企业寻求快速上市的无奈之举。 市场上出现了“炒壳”、“小炒、差炒”等投机现象（曲元宇等，2018）。 此类企业不仅会直接与股市优质企业争夺资源，还会扭曲市场资源配置，阻碍资本市场本身充分发挥优胜劣汰的功能。

党的二十大报告提出：“强化企业科技创新主体地位，充分发挥骨干科技企业的引领和支撑作用，营造有利于科技创新的良好环境”。 “科技型中小微企业成长”，确立了深入实施创新驱动发展战略。 在科学的战略规划下，首先，全面推行注册制可以打破高新技术企业、新经济新业态企业、中小企业盈利刚性要求的束缚，帮助其获得融资。通过资本市场支持，更好协助企业开展科技研发活动，为实体经济特别是中小企业、科技创新发展作出更大贡献。 其次，随着监管重点从价值审查转向信息披露形式审查，决定股票能否成功发行的力量从政府转向市场，寻租动机减弱。 第三，审批制下市场资金更热衷炒概念和低价股，而综合注册制下机构投资者则转向投资市值大、经营稳定的上市公司（赖力等， 2022）。 预计全面注册制实施后，A股市场整体投资风格将转变为价值驱动策略，投机行为将得到有效抑制，优质公司的发现将取代炒作热点概念和话题，成为市场投资盈利因素。 投资收益的主要方式。 从长远来看，将对资本市场健康发展、共享经济增长成果、优化经济资源配置产生积极作用。 最终，“僵尸企业”、“空壳企业”将失去综合注册制下“上市通道”的价值，失去与优质企业争夺资源的能力。 退市制度不断完善后，资源将进一步向优质企业转移，将在一定程度上纠正金融资源可能错配的现象，使金融发展为经济发展贡献积极作用（陆等， 2020）。

03

关于进一步深化资本市场改革的思考与探索

全面注册制开启了资本市场改革新篇章，为中国特色资本市场市场化改革奠定了基础。 但综合登记制度实施后，还需进一步完善相关配套制度建设，探索深化登记制度改革的实施途径。

一是注重投资者保护。 综合注册制的一个显着特点是，证券监管机构不再控制企业质量，而是把选择权交给市场，强化市场约束和法律约束。 这在提高定价和资源配置效率的同时，也意味着投资者需要掌握较高的专业水平来判断企业的好坏，这在一定程度上增加了投资者特别是中小投资者和投资者的投资风险。散户投资者。 因此，保护??投资者的利益就显得尤为重要。 在具体措施上，首先要重点加强投资者教育，提高投资者投资素养，普及金融知识，强化风险意识，普及和普及股票交易知识，让投资者成为自身风险的第一责任人。 、做好投资风险识别和管理工作。 其次，要充分发挥监管机构的监管职能，重点加强对上市公司信息披露真实性、准确性、及时性、充分性的监管新股发行制度，对证券欺诈、财务欺诈行为予以重罚。 同时，我们还可以借鉴发达资本市场的先进经验，建立投资者集体诉讼和赔偿制度。 但需要注意的是，诉讼和赔偿的核心应以上市公司欺诈、造假行为导致投资者损失的情形为依据。 此举既可以对上市公司形成监管，保证信息披露的及时性、规范性，保护投资者的合法利益，又可以避免“捂亏”带来的道德风险。

二是完善信息披露制度。 我国目前实行的信息披露调查模式是证券交易所发现问题后报证监会调查，更倾向于“事后监管”模式。 但在全面注册制下，随着上市公司数量不断增加，其中难免出现劣质公司。 如果仅仅依靠“发现问题、进行调查”的监管模式，可能难以保证信息披露的整体质量。 在后续的改革中，我们还必须认识到社会力量在规范信息披露中的重要性。 进一步发展行业自律组织，赋予行业自律组织更大的监督权力。 建立投资者报告制度等也有助于规范行业。 上市公司的信息披露行为防止了财务造假、舞弊行为的发生。 此外，信息披露还需要权衡信息披露的收益和成本，在合理范围内纳入冗余要求，为信息披露“减负”。 这也有利于提高企业信息披露积极性，降低运营成本，激发企业活力。

三是完善退市制度。 健全的退市制度对于保证市场效率具有重要意义。 审批制度下，由于严格控制上市供应，股票上市已成为稀缺资源。 公司一旦上市，就很难退市。 而且当时的退市标准主要以财务数据为依据，退市缓冲期过长，导致不少上市公司通过盈余管理粉饰财务报表，退市难度很大。 全面注册制下，符合退市标准的上市公司如果还能继续交易，就会扭曲市场的基本定价机制。 这就需要改革现有退市制度，缩短ST股票缓冲期，建立转板机制，大幅提高退市机制效率，保持市场相对平衡，让市场真正意义上体现定价权。 综合注册制实施后，企业的价值可以通过市场交易指标更好地体现。 这是投资者用脚投票的结果。 因此，未来退市制度改革应增加使用交易量、股价等市场认可的指标作为指标。 企业退市标准的权重。

四是完善现代公司治理制度，提高企业素质。 企业是资本市场价值的源泉。 企业质量的好坏，关系到注册制的具体实施效果，也关系到资本市场能否有序运行、良好发展。 进一步完善现代公司治理制度，不仅可以增强我国企业的核心竞争力，使企业能够健康发展，也可以为我国资本市场提供更好的信息，提升市场运行效率，为我国资本市场提供更多优质资产和“ “价值增长核心”也有利于我国资本市场健康发展，引领价值投资潮流。

五是提高机构投资者素质，增强资本市场财富管理功能。 随着全面注册制的实施，投资标的数量增多，赛道更加细分，股票之间的差异性加大，投资机会和风险上升，对投资者的选股和投资产生较大影响。估值能力。 这对中小投资者提出了更高的要求，投资难度将进一步加大。 在这种情况下，机构投资者在投资研究和价值发现方面的专业能力将发挥更大的作用。 未来，A股投资者结构或将加速向制度化方向发展。 机构投资者作为资本市场的重要参与者和价值发现的主力军，对资本市场的定价效率和资源配置具有较大影响力。 它们也是资本市场财富管理功能的核心。 提升机构投资者股票定价、公司研究、产品设计等专业能力，有助于资本市场高质量发展，让更多投资者分享发展成果。

总而言之，全面注册制改革是中国资本市场史上具有里程碑意义的改革。 揭开了中国特色现代资本市场建设的新篇章，为后续改革奠定了市场化基调。 它不仅为实体经济注入活力，也将为投资者带来新机遇，引领中国特色现代资本市场更好服务高质量发展。

（参考文献略）

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