注册制下的新股“三高”发行有愈演愈烈

在资本市场众多制度中，新股发行制度和上市公司退市制度最受关注，改革力度也最大。 其中，最重要的就是IPO制度改革。 毫不夸张地说，我国资本市场的发展史也是IPO制度的改革史。 而且，此前新股发行已多次暂停。 每一次IPO停牌的背后，都有IPO发行制度的变化。

实行注册制后，“三高”发行再度出现。 高发行价、高发行市盈率、高端募资的“三高”发行再次引起市场的质疑和批评。 事实上，市场对于新股“三高”发行并不陌生。 多年前，证监会改革新股发行制度时，曾出现过“三高”发行现象。 此后，在23倍发行市盈率的高压下，“三高”发行慢慢从市场消失。

由于资本市场热衷炒“新”，高发行价，尤其是超高发行价和高发行市盈率，意味着新股上市后新股炒作风险加大，这也不利于新股价格的稳定。 高位募资现象会导致宝贵的市场资源的浪费，资本市场最优资源配置功能的扭曲。 而且，“三高”新股的普遍发行也会给市场资金带来压力。

另一个不可否认的事实是，注册制新股“三高”发行越来越受欢迎。 为了筹集更多的资金，发行人和保荐人为了获得更多的保荐费，不仅放过了“三高”发行，甚至还为“三高”发行起到了推波助澜的作用。 而这一切显然是市场所不能容忍的。

在注册制下，新股以市场化方式发行。 虽然新股发行规模、发行价格、发行节奏由市场决定，但市场约束作用得到强化。 但也必然存在发行价格、发行市盈率等“度”问题。 如果任由“三高”发行在市场上泛滥，尤其是机构为了获得配售资格而盲目高价发行，无疑需要修正。 这也是IPO制度改革应有的意义。

防止注册制新股发行“三高”，特别是超高价发行现象，应改革新股询价机制和配售机制，这也是IPO改革的重中之重。

在现行新股询价机制下，机构报价并确定发行价格后，获得配售资格的机构即使报价离谱，也会获配一定数量的新股。 如果报价过低，就会失去配售资格，这也会导致参与询价的机构报高价。 否则，就有“走出去”的风险。 这也是发行“三高”的市场基础。

客观地讲，注册制下新股发行“三高”现象不可避免。 但超高股价、超高市盈率、超高募资的现象显然不应该提倡。 为了遏制机构盲目高价报价的冲动，我个人认为配售机制需要改革。

个人建议机构参与询价时，以所有机构报价的中位数作为新股发行价。 报价低于中位值的机构将失去配售资格。 报价高于中位值的机构将根据其实际报价和申报数量实行比例分配。 价格高的将被放置在高价处，而价格低的（不低于中位数）将被放置在低价处。

这样，就会考验参与询价机构的研究能力和定价能力。 高价配股的机构可能一开盘就遭遇“断股”风险。 报价低的机构可能会赚很多钱。 如此一来，所有安置机构的命运将不再相同。 有的人亏钱，有的人盈利。 毫无疑问，此举将迫使参与询价的机构谨慎报价，不再盲目报高价。 也将倒逼参与询价的机构提高研究能力和新股定价能力。 否则，不仅无法获得新股股息，还可能遭受被新股“反弹”的后果。

当然，从实际行情来看，不能排除新股发行“三高”，这也是必然的。 如果出现超高价格和资金极度过剩的情况，我个人认为行政干预是必要的。 一是超募金额占拟融资金额50%以上，或超募金额超过10亿元的，超募金额的80%用于未来股份回购，回购股份股票应该被注销。 二是对保荐机构的保荐费实行定额管理。 即保荐机构根据发行规模收取一定的保荐费。 将保荐费与融资金额挂钩的做法新股发行制度，很容易导致保荐人产生盲目宣传、推介发行人的冲动，也可能导致新股高价发行。

个人认为，这样的IPO发行制度改革将更加符合A股市场的实际，也能够抑制极端“三高”发行现象，值得推广。