八部门联合发文支持民营经济25条举措支持高收益债券市场
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|近日，中国人民银行、国家金融监管总局、中国证监会、国家外汇管理局、国家发展改革委、工业和信息化部、财政部等八部门全国工商联联合印发《关于强化金融支持措施助力民营经济发展的通知》（简称《通知》），提出支持民营经济25条具体措施。 《通知》提出探索发展高收益债券市场。 研究推动高收益债券市场建设，满足科技型中小企业融资需求，搭建高收益债券专属平台，设计符合高收益特点的交易机制和制度。加强专业投资者培育，提高市场流动性。 《通知》进一步明确了我国高收益债券市场建立和发展的政策层面。 相关产品创新和配套体系建设有望加快。 高收益债券市场将在聚焦科技创新、助力民营企业等方面发挥金融服务实体经济的重要作用。 影响。
概括
一般来说，高收益债券是指被评级机构评级低于投资级的债券，即信用评级为投机级的债券，即违约风险较高的债券。 高收益债券在国外也被称为垃圾债券。 目前，我国债券市场对高收益债券尚无统一定义，垃圾债券一般很少使用。 市场一般根据一级市场发行利率、二级市场到期收益率或估值收益率来定义高收益债券。
从债券类型来看，2012年试点发行的中小企业私募债券是我国高收益债券的雏形。 此后，随着债券市场的刚性兑付逐渐打破，以二级市场为主的高收益债券市场已初具规模，尤其是2018年。今年下半年以来，债券违约频发，风险债券大幅增加，高收益债券市场加速发展。 鉴于我国高收益债券大部分未评级，且外部评级体系差异化程度不高，有效等级数量不足，低等级债券数量较少，本文综合采用绝对标准和相对标准比较单期收益率大于或等于8%的企业信用债一级市场发行利率/二级市场发行利率，或一级市场发行利率/二级市场到期收益率≥500BP高于同期限政府债券的收益率[1]被定义为高收益债券。 主要研究为：对一级市场高收益债券规模、品种、信用评级等基本特征以及二级市场高收益债券交易和违约率表现进行整体分析，并对未来高收益债券市场的发展前景进行了分析。 展望并提出相关政策建议。
一、一级市场高收益债券概况
（一）高收益债券整体占比较低
一级市场方面，由于我国信用债发行市场存在一定门槛，大量成长型中小企业难以进入债券市场融资，高收益债券规模较大。债券市场有限。 2000年至2023年�**肽辏菡鹣⑷胀臣疲笠敌庞谜辗⑿兄形焕蚀笥诘扔�8%的比例约为1.31%（图1），日发行利差[2] ] 中位数大于等于500BP的比例仅为0.18%（图2）； 从发行量来看，2008年至2023年�**肽辏夜笠敌庞谜谐」卜⑿懈呤找嬲�3286只，总发行规模约17035.24亿元，高收益债券占比债券期限和规模普遍较低。
从一级市场的发展趋势来看，高收益债券市场从2008年开始逐步发展。2012年至2015年，由于中小企业私募债试点发行，高收益债券有所增加。显著地。 中小企业私募债券是指我国中小企业在境内市场以非公开方式发行的私募债券。 发行利率不超过同期银行贷款基准利率三倍，期限在一年（含）以上，且发行人不存在净资产和盈利能力。 门槛要求是针对完全市场化的公司债券。 2012年5月，上海、深圳证券交易所分别发布《中小企业私募股权债券业务试点办法》。 随后，证协发布《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》，中小企业私募债券开始进入我国债券阶段市场。 2012年6月，苏州华东镀膜玻璃有限公司发行5000万元中小企业私募债券（“12苏镀膜”），成为我国首支中小企业私募债券企业。 2013年、2014年，中小企业私募债发行规模持续增长。 2014年，发行数量和发行规模分别达到389次和639.03亿元，分别是2012年的3.7倍和5.6倍。 2015年1月，中国证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，扩大公司债券发行主体范围，丰富公司债券发行方式，推出公司债券“公开发行”（公开发行）向社会公众投资者发行），“小额发行”有“公开发行”（向合格投资者公开发行）和“定向增发”（非公开发行）三种发行方式，并约定公司债券可附加股票期权同时，沪深交易所停止中小企业私募债、以中小企业私募债为代表的高收益债券一级市场。中型企业下降明显（图3）。
（二）高收益债券发行特征分析
总体而言，一级市场高收益债券呈现以下特点：发行人信用资质相对较弱，地方国有企业（建筑工程行业、弱资质城投企业）绝对数量较多，私营企业相对数量较多； 发行方式以私募股权为主，通过担保增信（主要是不可撤销连带责任担保）进行信用风险管理的比例较高； 未评级高收益债占比过半，评级高收益债信用评级集中在AA级，由于担保信用增级的存在，部分高收益债信用评级较高（AAA或AA+）并降低违约风险。 高收益并不意味着绝对高风险。
1、发行方式以定向增发为主，担保比例较高。
从发行方式和担保方式来看，2008年至2023年�**肽辏夜患妒谐「呤找嬲姆⑿蟹绞揭远ㄏ蛟龇⑽鳎急�69.05%。 同期非高收益债券样本中私募发行方式占比为26.29%。 高收益债券的发行方式以定向增发为主； 高收益债券担保比例为44.52%，非高收益债券担保比例为10.61%。 高收益债券的担保比例较高。
2、一半以上贷款无评级，评级债务中央信用等级为AA。
从债务信用评级分布情况来看，2008年至2023年�**肽辏夜患妒谐≡�42.79%的高收益债券具有债务信用评级，与非高收益债券基本一致。 信用评级的高收益债券样本中，AA数量最多，占64.30%，信用评级的中心为AA。 债务信用评级的非高收益债券样本中，AAA数量最多。 比例为45.26%，信用评级中心为AA+。
3、民营企业高收益债券发行主体比例较高
从高收益债券发行主体按行业、地区、企业性质分布特征来看，2008年至2023年�**肽辏夜患妒谐「呤找嬲⑿兄魈逯校诮ㄖ魈迨抗こ绦幸倒婺＝洗螅� 企业信用类型 债券发行主体中，酒店、餐饮休闲行业、食品行业高收益债券发行主体占比较高。
江苏、山东、浙江等省份高收益债券发行主体数量较多。 企业信用债发行主体中，贵州高收益债券发行主体占比最高。
高收益债券的发行主体主要是地方国有企业和民营企业。 企业信用债发行主体中，民营企业高收益债券发行主体比例较高。
详细信息参见图7至图9。
（三）高收益债券违约情况统计
从高收益债违约情况来看，2008年至2023年�**肽辏患妒谐》⑿械母呤找嬲婧蠓⑸ピ嫉谋壤嘉�3.78%，非高收益债的违约比例约为3.78%。同期债券样本约为0.66%。 收益债券的高风险特征较为明显。 2016年和2017年发行的高收益债券样本后续违约率均在10%以上。 从平均违约间隔来看，从债券发行到首次违约，高收益债券样本的平均间隔为2.29年，非高收益债券样本的平均间隔为2.58年。
（4）高收益债券特殊条款分析
1、高收益债券有到期条款的比例较高
从期限条款来看，我国信用债市场的期限条款主要包括销售条款、赎回条款、票面利率调整条款和债券提前还款条款等。2008年至2023年�**肽辏路⑿械钠笠敌庞谜幸患妒谐≌柚没厥厶蹩畹谋壤�22.79%，设置票面利率调整条款的比例为20.77%（回售条款一般与票面利率调整条款配对使用），设置赎回条款的比例为1.35% ，设定债券提前还款条款的比例为4.64%。 同期高收益债券样本中，有回售条款的占46.50%，有票面利率调整条款的占44.70%，有赎回条款的占2.19%，有债券提前偿付条款的占12.20%。
总体来看，2008年至2023年�**肽晷路⑿懈呤找嬲局泻谢厥厶蹩睢⑹昊靥蹩睢⑵泵胬实髡蹩詈驼崆盎箍钐蹩睿ㄆ渲幸幌罨蚨嘞钐蹩钅扇胪臣疲┑谋壤ブ赝臣疲┪�56.97%。 同期，附到期条款的企业信用债占比为26.76%。 附有到期条款的高收益债券占比较高。 高收益债券样本中设置回售条款、票面利率调整条款、债券提前还款条款的比例明显高于企业信用债，表明投资者希望通过回笼条款缩短债券持有期限、提前回笼资金。期限条款，从而降低投资风险。 。
2、投资者保护条款在高收益债券发行市场上并不普遍使用。
在投资者保护条款方面，我国目前债券市场发行债券时，主要参照中国银行间市场交易商协会颁布的《投资者保护条款示范文本》[3]制定投资者保护相关内容，主要包括交叉保护条款、事前限制条款、事前承诺条款。 、控制变更条款和偿债保证承诺条款。 交叉保护条款是指当发行人及其合并财务报表范围内的子公司未能清偿到期债务或银行贷款逾期金额达到一定水平时，启动相应的保护机制，召开持有人会议。召开会议并形成相关决议。 前期承诺条款包括财务指标承诺、无保留审计意见承诺、按时披露年报承诺、评级承诺和经营维护承诺。 例如，财务指标承诺明确要求发行人或发行人母公司的资产负债率、受限资产比率等，指标应在特定范围内。 前置限制条款涉及发行人可能出售/转让重大资产、股权委托管理协议变更、上市子公司股权质押或减持、公共债务、重大对外担保、债务重组、重大对外投资等相关事项。交易。 、债券担保限制等行为须经持有人会议批准后方可实施。 控制权变更条款要求发行人及时披露控股股东、实际控制人变更或其他涉及控制权变更的情况，并规定控制权发生变更时启动债券销售。 偿债担保承诺条款包括资产池承诺、流动性支持承诺、担保承诺等。资产池承诺是指发行人承诺资产池包含的非限制性资产不出售、转让、赠与、无偿转让、抵押、质押或留置权仅用于偿还债务； 流动性支持承诺是指发行人开立偿债担保资金专用账户，专款专用，提前划付偿债资金，并由约定主体补足差额； 担保承诺是指发行人开立偿债担保资金专用账户，专款专用，提前划付偿债资金，并由约定主体提供担保。
从我国债券市场的实践来看，从2016年开始，在监管机构的引导下，发行企业信用债时设定投资者保护条款已逐渐成为趋势。 早期以交叉保护条款和事前限制条款为主。 2019年以来，随着《投资者保护条款示范文本（2019年版）》的发布，带有保护条款的债券占比整体呈现上升趋势。 同时，保护条款类别更加明确，投资者保护条款设置的系统化程度提高。 。 2023年�**肽晷路⑿衅笠敌庞谜局校型蹲收弑；ぬ蹩畹谋壤嘉�32.10%。
2016年至2023年�**肽辏⑿惺备接型蹲收弑；ぬ蹩畹钠笠敌庞谜颈壤�20.67%，同期附有投资者保护条款的高收益债券样本比例为12.84%。 高收益债券发行市场中投资者保护条款并不普遍使用，高收益债券条款设计不具体私募债券，尚未形成专门的条款体系和保护机制。 一方面，投资者在设计债券发行条款的过程中可能不具备优势。 另一方面，目前投资者保护条款的法律效力相对有限。 持有人大会相关决议在制度层面对发行人不具有较强的约束力。 如上所述，收益型债券发行特征的分析结果表明，投资者更加依赖担保增信机制来提高债券偿债保障程度。
2、二级市场高收益债券概况
（一）发展趋势及个股特征
在二级市场上，本文将期末到期收益率大于等于8%且期末到期收益率大于等于同期限国债收益率500BP的企业信用债定义为高收益债券。
从债券型债券的实际交易情况来看，二级市场高收益债存在三个发展高点。 首先是2011年城投债信用危机，二级市场部分城投债收益率快速上涨。 2011年末，存量高收益债券规模大幅增长； 其次，随着一级市场高收益债券的大规模发行，2012年至2014年二级市场高收益债券的规模逐年增加。 2014年市场崩盘，“超日债”违约事件引发市场恐慌，二级市场波动加剧。 2014年末，二级市场高收益债券数量占比超过20%，规模占比超过10%。 三是2018年以来违约频发，民营企业违约频发。 大量风险债券落入高收益区间，二级市场高收益债存量保持在1万亿元以上。
截至2023年�**肽昴夜妒谐」灿懈呤找嬲�1977只，规模约12871.16亿元。 从债券类型来看（Wind分类），私募债占比最高（35.71%），一般公司债、一般中期票据、定向工具、一般公司债占比均在10%以上； 从债券剩余期限看，1年-3年占52.10%，1年以内占31.97%，3-5年占13.40%，5年及以上占2.53%。
截至2023年�**肽昴夜妒谐「呤找嬲媪可婕胺⑿兄魈逶�780家，主要分布在建筑工程、综合、房地产管理与开发、商业服务与用品等行业; 贵州、四川、江苏、山东、湖南、重庆、云南等省份现有实体数量较多，其中天津库存量最大，占比超过10%。
从等级分布来看，截至2023年底，我国二级市场高收益债券发行人主要信用评级主要分布在CR3至CR5区间（“3C”评级体系），等级中心为CR4。 “3C”评级体系差异化程度较高，风险分级粒度较外部评级更细。 可用于高收益债券投资，协助投资者探索机会、规避风险。 “3C”评级对应投机级（CR5+及以下）但二级市场到期收益率不符合高收益债券标准，可能存在潜在风险。 “3C”评级对应投资级（CR5+以上）但二级市场到期收益率已达到高收益债券标准。 债券可能会因偶发事件而出现短期价格波动，且主体信用资质仍良好，可能存在投资机会。
（二）现货交易不活跃，波动较大
总体来看，高收益债二级市场不活跃且波动较大。 一是交易规模小。 一方面，高收益债券的交易总量较小。 以2022年为例，企业信用债实际交易样本中，符合高收益债券标准的交易期限比例为11.58%。 金额占比3.54%； 另一方面，历年高收益债交易样本中，交易金额在500万元以下的发行比例基本超过50%。 随着我国债券市场的成熟和壮大，企业信用类债券样本中，交易金额在500万元以下的发行比例呈现下降趋势。 2023年�**肽辏灰捉鸲�500万元以下的企业信用债发行占比10.83%。 同期，交易金额500万元以下的高收益债券占比达53.00%。
二是交易日少，换手率处于较低水平。 选择2014年[4]至2023年�**肽昶诩浣型臣品治觥� 结果显示，高收益债券[5]的月度换手率略低于企业信用债。 两者水平大致相当，基本维持在10%以下。 其中，高收益债券的月平均交易天数明显少于企业信用债。
三是波动性大，收益率平均标准差和平均幅度高。 2014年至2023年�**肽辏呤找嬲率找媛试卤曜季岛图罹当浠魇朴肫笠敌庞谜疽恢拢呤找嬲率找媛示当曜疾詈图罹当浠魇普找媛拭飨愿哂谄笠敌庞谜找媛什ǘ洗蟆�
（3）月度滚动违约率变动情况
本文采用滚动违约率的概念[6]来衡量2014年至2022年各月高收益债券违约率的变化情况。总体来看，高收益债券滚动违约率的变化趋势基本一致。企业信用债券和公开市场实体。 高收益债券违约率峰值约为7%，企业信用债违约率峰值约为1%。
三、我国高收益债券市场前景
我国高收益债券市场发展存在以下特点：一是一级市场和二级市场都缺乏公正的判断标准，高收益债券的定义不明确； 其次，高收益债券发行时，合同条款的设计通常与普通债券没有显着差异。 不同的是，投资者保护条款相对缺乏； 三是二级市场交易不活跃，流动性不足； 四是债券市场违约及回收数据积累不足，债券回收率有待检验，高收益债券市场缺乏专业定价机制。 我国高收益债券仍处于发展初级阶段，建议从以下几个方面进行探索。
（一）明确高收益债券定义，推动评级产品供给侧改革
目前，我国债券市场的信用债等级主要集中在AA级及以上。 虚高成绩的现象是客观存在的。 现行评级体系无法准确区分高收益债券，相当比例的高收益债券没有评级。 另一方面，由于交易主导的价格信号和收益率指标波动较大，高收益债券投资过程中的估值定价和风险计量受到一定限制，不利于规范健康发展。市场的。 高收益债券市场面临“有实无名”、“评级缺失”的现状，评级产品供给质量和效率有待提高。 评级行业要积极落实五部委《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，推动信用评级“榨水”，提高评级准确度和风险预警能力，选择信用评级机构。适时下调信用评级，引导评级中心顺位下调，使高收益债券的收益率水平与信用评级相匹配。 同时，建议监管机构鼓励评级机构探索投资者付费评级服务，创新评级技术体系，推出高收益债券相关评级产品，构建高度差异化的评级体系，明确高收益债券的定义。从评级角度提高债券收益率，推动高收益债券发展。 债券市场高质量发展。
（二）稳步有序开展高收益债券发行市场探索，建立多层次资本市场体系
一是完善高收益债券发行体系，激发市场活力。 我国高收益债券一级市场尚未建立，高收益债券发行体制机制尚不完善。 建议监管机构进一步建立健全高收益债券发行法律法规。 立足本地实践，借鉴国际经验，建立健全高收益债券私募发行和合格投资者制度，简化债券发行流程，完善信息披露标准，提高合格投资者准入门槛。 同时，在风险可控范围内适当放宽高收益债券的投资限制，允许具有一定风险偏好和风控能力的理财产品、私募基金等投资一些高收益债券。收益债券，通过债券转售机制改善市场流动性，进一步刺激高收益债券的发展。 收益债券市场活力十足。
二是探索发行科技型中小企业高收益债券，丰富高收益债券市场内涵，提高服务科技企业的金融效率，支持经济转型。调整结构，推动产业链升级，助力实体经济高质量发展。 近年来，政策层面不断发力，不断增强债券市场支持科技创新的能力，专门针对科技型中小企业融资需求的高收益债券平台即将诞生。 据不完全统计，我国9000多家国家级专精特新“小巨人”企业中，发债企业约153家，有信用评级的企业约125家，占比不足2%。 中小企业债券发行规模和评级覆盖率还有较大提升空间。 建议继续促进债券品种的创新，例如发行与LPR相关的浮动高收益债券，以有效地降低科学和技术创新企业的融资成本，向上游和下游企业的集体债券/集体账单发行集体债券/集体账单工业链，并促进技术行业和新兴的制造业以加强连锁店。 全面发挥高收益债券的融资支持功能，以实现科学和技术创新企业。
（3）改善投资者保护系统并改善默认处置机制
由于我国家的主要债券市场尚未形成高收益债券的明确定义，因此当发行债券时，通常缺乏相应的合同条款来限制高收益发行人的借款，经营和其他行为。 尽管在我国债券市场中信贷债券中的投资者保护条款类似于海外高收益债券的合同条款，但在实践中很少使用它们。 投资者通常处于被动接受位置，投资者保护程度相对有限。 建议进一步建立和改善高收益债券的投资者保护机制，鼓励使用合同条款并建立前预防机制； 开发信贷保护工具来帮助投资者对冲信用风险； 改善默认处置机制和平稳的投资者退出渠道。
[1]公司信贷债券包括在我国债券市场上发行的公司债券，公司债券和非金融公司债务融资工具（包括短期融资债券，超短期融资债券，中期票据，方向文书，方向文书， ），不包括永久/现金债券的更新债券，以下相同。
[2]债券发行利率与相同政府债券在价值日期的成熟收益率之间的差额。
[3] 2016年9月，为了加强面向市场的约束机制并增强了投资者保护，全国金融市场机构投资者协会制定并发布了“样本投资者保护条款”，该条款主要包括交叉保护条款，以前克制条款和控制权的变化。 术语等； 2019年4月，全国金融市场机构投资者协会修订并形成了“投资者保护条款的模型文本”（2019年版）。
[4]统计数据表明，在2014年之前，公司信贷债券的二级市场的交易稳定性平均是平均值，并且流动率之类的数据大大波动。
[5]每月周转率等于每月债券交易量的总和/在月底和结束时的债券平均余额。 每月交易仅计算现货债券交易。
[6]滚动默认率是按月计算的，使用本月前的12个月作为初始样品点，并计算出12个月内的默认率。 例如，根据2021年2月1日存在的默认利率计算了2022年1月的滚动默认率。将债券（不包括2月1日之前违约的样本）用作开放样本。 从2021年2月1日至2022年1月31日的新违约债券的数量计算，并计算了默认率。
参考
[1] Xu Yang。 充分利用特殊债券条款系统来建立债务信用风险的强大�**璠J]。 金融市场研究，2022（8）：9。
[2] Rong Yihua，Li Jiang。 发展高收益债券市场，以增强中国债券市场为实体经济服务的能力[J]。 债券，2019（9）：7。
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