美联储加息的边界——失业率是关键信号，中期选举或为态度拐点

核心思想

加息和点阵图指引几乎完全达到了预期，但经济衰退的前景加剧了对股市的担忧。 美联储宣布加息75BP至3.00%-3.25%区间，并加速缩减资产负债表至每月950亿美元。 此外，点阵图显示年内可能还有125BP的加息空间。 四季度加息步伐将放缓，预计明年加息结束。 会前，市场对本次会议加息75BP、11月加息75BP、12月加息50BP、明年年中加息结束充满期待。 为何会后美国股市暴跌？ 答案是美股仍有最后的下跌杀死表现。 经济展望方面，美联储进一步将美国第4季度实际GDP同比增长预期从6月份的1.7%下调至0.2%，并将年底失业率上调至3.8%（2019年预期为3.7%）。六月）。

美联储持续大幅加息的成本： 1）经济衰退的最初迹象。 亚特兰大联储模型预测，美国第三季度实际GDP同比增速为1.4%。 这份 FOMC 经济展望预计该指标将在第四季度降至 0.2%。 近期，ISM与非制造业PMI出现明显分化。 前者仍高于荣枯线，而后者已降至43.7。 这反映出财政转移支付结束，疫情影响尚未完全消除。 企业承受着巨大的压力。 8月份失业率也出现反弹。 2）政府成本飙升。 与目前123%的政府杠杆率相比，整个20世纪70年代美国政府债务占GDP的比例不到40%，无风险利率确实没有受到限制。 二战期间，美国政府杠杆率超过100%。 当时美联储甚至实施了收益率曲线管理（YCC）操作。 政府杠杆率是美国货币政策的刚性约束。 而且，鲍威尔不会成为沃尔克。 如果年内继续大幅加息，明年可能会降息，以缓解政府成本压力。 这是当前点图信号无法提供的信息。 3）新兴经济体加速去美元化。 疫情过后，全球确认美元在外汇储备中的比重已跌破60%。 美联储大幅加息和美元快速升值似乎加速了一些非美国国家的去美元化。 一旦形成趋势，这将对美元货币体系的前景造成巨大打击。

加息何时结束？ 失业率是一个关键信号，中期选举可能是态度的转折点。 我们预计明年中CPI同比有望降至3%以下，美联储明年无需大幅加息。 此外，鲍威尔指出，失业率是就业的最佳指标。 今年年底到明年初，我们将看到失业率继续上升，这将给美联储结束加息的机会。 7月底以来的国内和外交行动，都是支持率保卫战的结果。 美联储近期的鹰派态度很可能与此有关。 不过，随着中期选举的临近，平衡资产价格表现的诉求将再次开始浮出水面，因此预计10月份美联储的态度将逐渐温和。 目前预计美联储第四季度加息步伐将放缓。 这一变化一旦形成，将是政策转向鸽派的信号。

再次强调，3.5%是美联储的心理门槛； 美股和美债接近左侧。 真正决定资产价格阶段性走势的不是加息的结果，而是美联储（鲍威尔态度）预期引导下的边际变化。 6月中旬，当美国10年期国债收益率接近3.5%时，美联储“暗中”缩减了缩表规模。 3.5%很可能是美联储的心理门槛。 一旦达到这一水平，美联储可能会主动干预。 目前美债已接近左侧，配置价值逐渐显现。 美股仍有最后的下跌会扼杀表现，但随着美联储政策转向鸽派，预计10月后美股将逐渐企稳。

美元指数仍有最后的冲刺，但曙光已近在眼前。 美元指数见顶需要两个前提：一是美联储政策转向鸽派；二是美联储政策转向温和。 二是欧洲能源风险警报解除。 今年年底到明年初，市场预计美联储政策将迎来拐点； 欧洲能源供需平衡压力最大的时期是今年四季度至明年一季度，但预计最严重阶段将出现在年内。 此外，我们认为美元指数可能会在今年年底至明年初见??顶，此后美元可能仍有最后的推动力。 从国内来看，人民币汇率短期仍存在贬值压力，但不会持续太久。 央行“以自我为中心”的空间将逐渐显现，国内四季度降息仍有望。 经过阶段性调整，A股和A债的投资性价比也在不断上升。

文本

1. 加息和点阵图指引几乎完全达到预期，但衰退前景加剧了对股市的担忧。

美联储宣布加息75个基点，并加速削减资产负债表至每月950亿美元。 美联储发表9月利率会议声明，将联邦基金目标利率上调75个BP至3.00%-3.25%区间，并减持美国国债600亿美元/月和35美元根据 5 月份 FOMC 从 9 月份开始给出的指导，每月 10 亿美元。 MBS的步伐开始增加和缩小名单。

此外，点阵图显示年内或仍有125BP的加息空间，四季度加息步伐或放缓，预计明年加息结束。 与6月份表明年内基准利率将上调至3.25%-3.5%的点阵图相比，本次利率会议的点阵图传递出美联储更加鹰派的信息，基准利率年内利率可能升至4.25%-4.5。 %，但维持加息将于明年年中结束的指引。 美联储主席鲍威尔在讲话中提到，恢复物价稳定可能需要在一段时间内维持限制性政策立场。 历史经验告诫我们不要过早放松政策。 这一说法呼应了点图信号。 但鲍威尔也强调，在某个时候，随着货币政策立场进一步收紧，在我们评估持续政策调整对经济和通胀的影响时，可能会适当放慢加息步伐。 可见，如果年内仍执行125BP加息，则可能是11月75BP和12月50BP的组合，即Q4加息步伐开始放缓。

为何没有超出预期的加息结果导致美国股市暴跌？ 美股仍有最后一次下跌来扼杀表现。 美联储在上次议息会议上脱靴子后，美股有种松了一口气的感觉，因此市场在会前就已经消化了加息的影响。 结合表1可以看出，在利率会议之前，CME数据显示，市场对本次会议加息75 BP、11月加息75 BP、2019年加息50 BP抱有充分预期。 12月，明年年中加息结束。 为何会后美股下跌？ 一个大挫折？ 答案是美股仍有最后的下跌杀死表现。 经济展望方面，美联储进一步将美国第4季度实际GDP同比增速预期从6月份的1.7%下调至0.2%，并将年底失业率上调至3.8%（2019年预期为3.7%）。六月）。 再加上目前美债收益率曲线深度倒挂，预示着今年年底到明年初美国经济将陷入衰退。

2、美联储加息的成本：衰退迹象显现、政府成本飙升、新兴市场加速去美元化

谈到美联储加息，目前似乎只有一个核心冲突：通胀。 为了抑制通胀压力，美联储今年每次加息的信号都比上届更加鹰派。 鲍威尔似乎变成了沃尔克。 不过，加息本身是有成本的，而经济成本只是美联储加息的最小代价。 目前，美联储加息的成本已逐渐显现：衰退迹象不断显现、政府债务成本不堪重负、美元流动性枯竭，加速了新兴市场的去美元化。

（一）美联储加息的经济成本：衰退迹象显现，就业利润率恶化。

亚特兰大联储模型预测，美国第三季度实际GDP年化率为0.3%，对应同比增速为1.4%，低于第二季度的1.7%。 美联储FOMC此次经济展望预测，美国第四季度实际GDP同比增速将降至0.2%，较第二季度至第三季度大幅下滑，表明加息过快给经济带来了压力。 目前，房地产市场的销售量、景气度、新房开工等数据均出现断崖式下跌。 由于住宅分项在CPI中的权重约为32%，因此抑制房地产（房价）可能是美联储加息的重要目标。 然而，这也将不可避免地带来经济下滑的风险。

如图5所示，目前美国制造业产能利用率自高点下滑幅度并不显着，因此制造业PMI仍维持在荣枯线上方，ISM与口径分化并不显着。 然而，如图6所示，ISM和非制造业PMI存在显着差异。 前者仍位于荣枯线之上，后者则已回落至43.7，反映出在财政转移支付结束、疫情影响尚未完全消除的背景下，加息已经开始。 这让中小非制造业企业承受着巨大的压力。

8月失业率较7月上升0.2个百分点。 鲍威尔在讲话中还提到，失业率是就业市场的最佳指标。 美联储预计该指标到年底将升至3.8%。 不过，最近几周继续申请失业救济的人数再次小幅下降，这可能表明9月份的失业率可能与3.8%相近。 8月数据类似，11月利率会议大概率会大幅加息，类似于点阵图信号。 不过，就业数据边际恶化的信号已经释放，距离我们认为在失业率连续三个月上升后美联储大概率结束加息的时刻仅一步之遥。

（2）美联储加息的成本约束：政府杠杆率不再是以前的水平（20世纪70年代）

日本央行为何在JGB熔断压力下（6月中旬）不加息，始终竭尽全力将10年期JGB收益率维持在0.1-0.25%。 答案很简单，因为政府无法处理。 事实上，通胀上升会显着增加私人部门的成本，但只要央行有“意愿”和“能力”将国债收益率维持在较低水平，政府部门的成本仍将是可控的。 日本政府杠杆率在2021年高达240.4%。2008年以来的大多数年份，日本政府债务利息支付与名义GDP的比率高于GDP增长率本身。

美国政府的杠杆率虽然只有日本的一半，但国债收益率却明显高于日本，而且债务利息支付也不低。 与目前123%的政府杠杆率相比，整个20世纪70年代美国政府债务占GDP的比例不到40%，无风险利率确实没有受到限制。 美国政府会关心这种成本压力吗？ 事实上，二战前后美国政府杠杆率都超过100%。 当时美联储甚至实施了收益率曲线管理（YCC）操作，表明政府杠杆率也刚性约束了美国的货币政策。

以政府杠杆率和美债收益率评估，今年美国政府债务利息支出占名义GDP的概率是金融危机以来最高的。 如果今年美国名义GDP增速依然很高，能够顶住这个压力，那么明年恐怕就不行了。 因此，如果年内出现大幅加息，明年很可能会降息，以缓解政府的成本压力。 这是当前点图信号无法提供的信息。

（三）新兴市场似乎正在加速去美元化

多少外汇储备才够？ 新兴国家外汇储备有一个关键指标：为进口融资的时间。 如图13所示，截至今年7月，马来西亚、泰国和印度尼西亚的该指标分别下降至4.1个月、7.3个月和5.6个月。 其中，马来西亚的指标接近2001年的最低值，泰国和印度尼西亚的指标也接近2008年次贷危机期间的低水平。这一结果表明，在人民币大幅升值的过程中美联储8月议息会议时间，美元指数来看，一些新兴国家的外汇储备流动性濒临枯竭。

从图14可以看出，美元的历史升值结构与美元在世界确认外汇储备中所占比例的上升相对应。 但疫情发生以来，两者出现明显分歧。 结合图13来看，美联储大幅加息，美元迅速升值。 这引发了一些非美国国家的逆反心理——加速去美元化。 一旦形成趋势，这将对美元货币体系的前景造成巨大打击。 事实上，1997-1998年亚洲金融危机期间，美国经济和就业数据并无明显疲软迹象，但美联储仍暂时降息，极有可能是为了防止海外美元流动性枯竭，美国美元货币体系免遭逆转。

3、加息何时结束？失业率是关键信号，中期选举或为态度转折点

预计明年中CPI同比将回落至3%以下。 8月核心CPI同比预期较大的主要原因是住房分项同比跃升至6.3%（前值：5.7%），而美联储的紧缩政策正在显着打压楼市。房地产市场的受欢迎程度。 通常，房价增长与住房通胀成分之间的时间滞后约为12-18个月。 美国现房价格同比增速在去年5月达到顶峰。 预计通胀中的住房因素将在年底左右见顶并回落。 加上基数等因素，我们预计明年年中美国CPI同比有望跌破3%。 在迅速逼近2%（核心PCE同比）目标的背景下，美联储明年继续加息的必要性并不明显。

我们多次强调要用就业目标来战胜通胀目标，预计明年初结束加息。 如上所述，鲍威尔指出，失业率是就业的最佳指标。 我们多次强调，失业率一旦连续三个月上升，就会进入上升趋势。 结合美联储的经济前景，我们将看到今年年底到明年初失业率持续上升，这将给美联储结束加息的机会。

短期鹰派很可能与中期选举有关，加息放缓可以理解为鸽派政策转向。 40%是美国总统支持率的“及格线”。 拜登今年6月至7月的支持率跌破了这一门槛，7月底以来的国内和外交行动都是支持率保卫战的结果。 从5月底总统提名美联储主席以及白宫召见鲍威尔，我们知道美联储的政策节奏也会受到一些政治因素的干扰。 在11月8日中期选举之前，美国通胀仍处于高位，仍会引起选民的不满。 鹰派的货币政策信号很可能与此有关。 不过，随着中期选举的临近，平衡资产价格表现的诉求将再次开始浮出水面，因此预计10月份美联储的态度将逐渐温和。 目前预计美联储第四季度加息步伐将放缓。 这一变化一旦形成，将是政策转向鸽派的信号。

4、3.5%是美联储的心理阈值； 美股美债接近左侧

尽管今年以来美国通胀压力持续不减（6月份达到顶峰，但7、8月份降幅有限），且美联储点阵图的加息指引日趋鹰派，但美联储官员乃至主席的言论鲍威尔“鹰派”“鸽派”交替出现。 例如，FOMC在6月份转为鸽派，8月份再次转为鹰派后，我们认为主要原因是希望降低加息的“成本”。 对于市场来说，真正决定资产价格阶段性走势的并不是加息的结果，而是美联储（鲍威尔态度）预期引导下的边际变化。 6月利率会议结束后，我们的评论是“是时候考虑美联储结束加息的条件了”。 随后，10年期美债收益率从盘中高点3.495%一路下跌至2.52%； 7月利率会议后，我们的评论是“如果FED再次“捂”王牌”（意味着市场可能会暂时离开最舒适的阶段），那么10年期美债收益率至今已快速上涨。

我们曾经报道过《3.5%是美联储的心理门槛吗？》 ”指出，6月中旬10年期美债收益率接近3.5%时，美联储“暗中”缩减了缩表规模。结合上文提到的政府成本，3.5%的10年期国债收益率美债收益率很可能是美联储的心理门槛，虽然这并不意味着10年期美债收益率不会超过3.5%，但至少表明一旦达到这一水平，美联储可能会积极干预。再加上我们对美联储加息前景的判断，我们认为美债已经左移，配置价值逐渐凸显。

我们多次强调，今年美股最大的利空因素是风险溢价接近0，没有安全缓冲。 如图17所示，9月FOMC会议后美股大幅下跌的主要原因是标普500风险溢价在会议前转为负值。 由于缺乏安全缓冲，且经济衰退即将来临，即使美债收益率回落，也难以扭转美股短期下跌趋势。 我们坚持认为美股仍有最后的下跌会扼杀业绩。 不过，随着美联储政策转向鸽派，预计10月份后美股将逐渐企稳。

5、美元指数仍有最后冲刺，但曙光即将来临

在之前的报告中，我们指出美元指数见顶需要两个前提：一是美联储政策转向鸽派；二是美元指数见顶。 二是欧洲能源风险警报解除。 今年年底到明年初，市场预计美联储政策将迎来拐点； 欧洲能源供需平衡压力最大的时期是今年四季度至明年一季度，但预计最严重阶段将出现在年内。 此外，我们认为美元指数可能会在今年年底至明年初见??顶，此后美元可能仍有最后的推动力。

从国内来看，人民币汇率短期仍存在贬值压力，但不会持续太久。 美联储四季度鸽派政策转向，意味着央行“以自我为中心”的空间将逐渐显现，四季度国内降息仍有望。 经过阶段性调整，A股和A债的投资性价比也在不断上升。 黎明前的黑暗虽然令人痛苦，但希望也近在咫尺。

风险提示：

美国经济超出预期； 美国通胀超出预期； 欧洲能源风险超出预期。

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