期指 期指点位和指数点位通常是不一样的

我经常被问到两个问题：

（一）期货指数溢价意味着资金看好指数有可能上涨？

（2）以后还会有折扣吗？

今天我们就结合历史数据来谈谈吧。

首先给新手朋友解释一下什么是折扣和溢价。

期货指数点和指数点通常是不同的。 当期货指标点低于指标点时，称为贴水。 当期货指标点高于指标点时，称为溢价。 随着期货指数到期，升贴水将逐渐趋于零。

期货指数可以做多也可以做空。 是溢价还是溢价，取决于多空双方的斗争。 如果卖空需求大，期货指数就会出现折价。 折让的幅度是由于做空方之间的激烈竞争以及需要支付的额外卖空费用。 这也是对多头头寸的补偿。 相反，如果多头需求较大，则期货指数将转为溢价。

需要明白的是，做空需求大并不代表做空的人多，也不代表指数会下跌。 很多做空诉求并不是为了押注市场下跌，而是为了对冲市场波动的风险。 例如，绝对收益策略是买入一篮子股票，然后做空期货。 它只希望赚取超额收益，但不想承受市场的波动。 无论市场上涨还是下跌，做空仍然是必要的。

由于套期保值需求的存在，期货指数的空头头寸自然较多，多以贴水的形式表现。 大家也可以理解期指，影响折价大小的主要因素并不是资金对未来方向的判断，而是市场上赚取超额收益的机会有多少。 可以获得的超额收益越多，对冲的能力就越强。 需求越大，溢价就越大。 相反，很难赚取超额收益，而且随着对冲需求的减少，折扣就会消失。

现在逻辑已经清楚了，让我们看看下面的证据。 我们来看看近五年来中证500指数主力合约贴水的变化情况。

主力合约是目前交易最活跃的合约，通常是当月的合约。 当当月的合同即将到期时，就会成为下个月的合同。

我对这张图做了一些处理。 合约越接近到期，升贴水幅度将趋于零，但这种变化是升水的正常收敛，并非市场升水幅度的波动。 解决办法是观察22个交易日（约1个月）升贴水的滚动平均值，就像股票的移动平均值一样。 这就消除了每月折扣自然收敛的影响。

图中的红线是零线，蓝线在红线之上，是溢价，在红线之下，是折价。 越往下，折扣越大。 从图中可以看出，中证500指数大部分时间都处于溢价状态，而且处于溢价状态的时间很短，最多也就一个月左右。 目前期货指数的溢价已经达到过去五年来的最高水平。

如上所述，期货指数之所以转向升水，是因为做空需求减少，多头需求增加。 那么最近发生了哪些变化影响了空头和多头头寸的需求呢？

（1）新股定价机制新规后，新股收益有所下降，新股是增强收益的重要来源。 收益难以提升，空头对冲需求将会减少。

（二）私募基金规模下降。 由于监管和策略效率低下，不少量化私募的规模大幅萎缩，这降低了做空对冲的需求。

（3）折扣策略简单有效，越来越多的人在这样做。 一些机构还开发了像这样的产品，让没有达到期货指数门槛的投资者也能间接享受到增强的收益，增加了做多的需求。

一涨一涨，期货指数的贴水消失了。 未来折扣能否回归，取决于供需双方力量的变化。 我的猜测是：

（1）未来的折价幅度将明显收窄于过去五年的中心，因为新的利润将无法收回。

(2)升水出现的次数较多，但中心点还是会小贴水，因为目前现货不具备做空能力，想要做空还是要靠期货，而均衡卖空需求仍将高于多头需求。

（3）从历史上看，折扣幅度在季度层面上会存在自然波动。 目前的保费预计将在未来几个月内恢复。

如果做多股指期货的力量强的话，指数会上涨吗？ 我们还看一下证据：

我也将中证500指数的走势绘制到了上面的折价变化图中。 可见，浮动贴水对未来市场走势并无预测作用。 当折扣较大时，市场仍能上涨。 当折扣高时，它应该下降。 也会掉落。

结论：期货指数折价转升水并不代表指数上涨，而是超额收益变得更难赚取后的反应。