中信证券量化策略与资产配置团队：分级基金触发下折之后需要关注什么？
wujiai
|▍分级基金触发折扣后需要注意什么？
国庆后首周A股市场连续四个交易日下跌。 10月8日至11日，沪深300指数、中证500指数、创业板指数分别下跌9.2%、10.3%和10.6%。 在此市场形势下，大部分行业及主题板块指数也出现下跌。 在杠杆放大效应下，部分跟踪这些指数的分级B股净值大幅下跌。 其中，5只分级基金已于10月11日触发折价条款，并将于10月12日收盘后进行转换。
5只贴现级基金中，3只跟踪证券行业，1只跟踪军工行业。 从10月12日第二产业中信证券II指数和第一产业国防军工指数盘中表现来看，该证券指数在12日末集合竞价阶段大幅下跌，跌幅较大。 0.6%。 本阶段成交额占全天成交额的2.6%。 尽管交易尾盘国防军工指数价格变化并不明显，但在集体竞价阶段也出现了成交量短期快速上涨的情况。 考虑到目前贴水的证券和军工板块下周将分别面临高达约18.7亿元和16.4亿元的潜在赎回压力，两个指数的日常表现很可能会受到疫情影响的影响。折价后的赎回压力和投资者。 其市场影响预期所致。
对于已经折价和即将折价的分类基金，本报告分别测算分析其对市场板块及相关个股的影响，以及A股或有的投资机会。
▍证券、军工等5级基金触发折价的潜在影响
2018年10月11日，证券B类（）、军工B（）、证券股票B（）、证券B端（）、长丰环保B（）收盘净值分别为0.193、0.219、0.227，分别为 0.235 和 0.249，均低于 0.25 折扣阈值触发不规则向下折扣。
折后安排：10月12日收盘后折价，15日停牌，16日恢复交易
根据基金合同规定，这五只分级基金将于10月12日上午10点30分后结束停牌并恢复交易。母基金当日暂停申购、赎回、匹配转换等服务，网10月12日收盘后的数值将向下转换为基准； 10月15日，母基金暂停申购、赎回、撮合转换等服务，A股、B股停牌，基金持有人办理股份登记及确权； 10月16日上午10时30分后，A股、B股恢复交易，母基金恢复申购、赎回、撮合转换。
10月12日收盘后，触发下调折价的5只分级基金，母基金、A级、B级净值均调整为1，A级、B级份额减少按照基准日调整前的净值进行相应调整，并保持A、B、B股比例不变（本次下调的5只股票中A、B股比例均为1： 1）。 A级母基金净值超过基准日折价下限的部分将转换为现场母基金份额并归并属于A级持有人，该新母基金净值为另1.以富国证券分类为例，可知该分类的折价门槛为0.25。 假设转股前持有人持有母股、A股、B股各10,000股，则转股后持股变动情况如下表所示。
赎回压力：5只贴现分级基金最大潜在赎回规模将达35亿元
在上述转换过程中，折扣后的A级持有者将获得部分新基金中的基金。 从5只折价A股的持有人结构来看（根据2018年中报数据），除华安证券外，机构持有A股比例均低于50%，另外4只A股由机构持有机构均占60%。 以上，这5只A股的前十大股东主要是机构。 对于这一类投资者来说，新增的母股属于被动型指数基金，与原有债权类A股的风险收益特征存在较大差异。 折扣完成后，他们大概率会选择赎回母基金。 如果折价后新增5只A类母基金全部赎回，最高赎回规模合计约为35.4亿元。 如果仅考虑A股机构投资者的FOF赎回，最高赎回规模也将达到29.5亿元。
A股、B股折价后参考理论价
假设折价后A股平均隐含收益率约等于约定收益类型对应的A股平均隐含收益率，结合2018年10月12日收盘数据，我们可以估算理论参考A、B级折价后价格，供投资者参考。
折价后，证券和军工板块将分别面临高达日均交易量40%和30%的资金外流。
从5只贴现分级基金的跟踪指数来看，共有3只跟踪中证全股证券公司指数，对应A股股东最大潜在赎回规模为18.74亿元。 另外两只分级基金分别跟踪中证证券公司指数。 中证军工指数和中证环保指数对应的最大潜在赎回规模分别为16.37亿元和2600万元。
为了估算折价后FOF赎回造成的资金流出对相应指数板块的影响，我们设定板块影响系数=最大潜在赎回规模×赎回比例÷该指数近20日日均交易量。 可以看出，若新增基金中的基金全部赎回，证券和军工板块将分别面临日均交易量40%和30%左右的资金流出，环保板块净流出较少。 如果中性估计，在赎回比例为80%时，相应的证券和军工赎回影响系数分别为0.32和0.24。 这些板块短期内大概率会逐日实现资金流出。
12只证券股、2只军工股将面临日均成交量50%以上资金流出压力
此外，考察基金赎回对指数成分股的影响，指数成分股影响系数=最大潜在赎回规模×赎回比例×成分股权重÷个股近20日日均成交量。 在80%的赎回比例下，可以看出中证证券公司指数成分股中有12只股票影响系数大于0.5，包括国信证券()、国盛金控()、方正证券()、东方证券()、申万宏源()和东吴证券()将面临日均交易量70%以上的资金流出压力。 中证军工零部件股中航新技术()和中国重工()也将面临成交额超过50%的资金外流压力。 上述股票分级折价后可能面临较大负面影响，建议投资者关注其短期影响风险。
▍如果市场继续下跌，还有什么会打折？
另有19只分级基金进入折扣敏感区
除了上述五只已经触及折价门槛的分级基金外，我们还需要警惕接近折价的分级基金。 具体来说，我们可以估算出哪些分级基金处于折叠敏感区域分级基金合并，计算公式如下：
截至2018年10月12日，共有19只分级基金接近折价，折价对应基金中基金净值跌幅在10%以内。 如果未来指数继续下跌，这些分级基金将有较高的概率触发向下折价，因此投资者需要注意。
如果继续下跌，证券板块将面临第二次赎回冲击
目前已有相应分级产品的指数板块中，证券、军工板块面临较大的折价和赎回冲击风险。 如果结合已折价和即将折价的行业基金赎回情况，则中证全股证券公司指数、中证军工指数、中证申万证券行业指数对应的A股股东潜在赎回规模是最大的。 分别为18.74亿元、17.04亿元和15.47亿元，在80%的赎回比例下，三个指数对应的赎回影响系数分别为0.32、0.25和0.25。
值得注意的是，目前贴现最接近的分级基金是申万灵信中证申万证券分级基金。 下周母基金净值只需再下跌0.69%即可触发折价，对应最大潜在赎回规模为15.47亿元，将对证券板块产生二次影响。 目前申万证券A机构占比80%。 若触发折价，在80%赎回比例下，中证申万证券行业指数成分股中国信证券()、方正证券()、东方证券()、申万宏源()、东吴证券()、长江证券()、招商证券()和西南证券()将再次面临日均交易量50%以上的资金流出压力。 因此，即使当前折价在分级基金赎回完成后，只要证券板块出现较大幅度下跌，投资者仍需警惕上述个股的第二次负面影响。
可以适当关注证券A和国防A，预期收益折现，性价比较高。
对于即将折价的A类，如果发生折价，1股A股将折算为0.25股A股和0.75股母股，净值全部恢复为1（对于可转债分级基金，1股A股将折算为0.25股A股和0.75股母股）转换为0.45股新A股和0.55股净值为1元的母股），此外，净值大于1的部分A股也将转换为母股。
根据2018年10月12日收盘数据，接近折价且日均成交金额超过500万元的A股中，申万证券A()、鹏华防务A()的预期收益为3.16 ％ 分别。 和 4.15%，对应日均成交额分别为 7263 万元和 1503 万元。 如果后期指数反弹，两只A股预计跌幅在1%以内或有正收益，风险收益比较高。
对于接近折价的B级股来说，大部分B股流动性较差。 预计少数日均成交量超过 500 万股的 B 级股的损失将超过指数反弹带来的预期收益。 风险与回报并不相等，建议投资者规避。
▍结论及投资建议
首先，警惕五只评级基金对证券、军工板块有折价的负面影响，回避影响系数高的股票。 目前，5只贴现分级基金面临35亿元上限的赎回资金压力，导致证券、军工板块面临高达日均成交额40%和30%的资金流出压力。 个股方面，国信证券()、国盛金控()、方正证券()、东方证券()、申万宏源()、东吴证券()在证券板块的影响系数高达0.7或上述，军工板块的航新科技（）和中国重工（中国重工）也将面临成交额50%以上的资金流出压力，建议投资者关注其短期影响风险。
其次，如果市场继续下跌，证券板块及相应个股将面临第二次潜在影响。 在接近折价的19只分级基金中，申万灵信中证申万证券分级基金是最接近折价的。 下周，母基金净值只需再下跌0.69%即可触发折价，对应最大潜在赎回规模。 15.47亿元，将对证券板块产生二次影响。 若触发折价，赎回比例为80%，成分股包括国信证券()、方正证券()、东方证券()、申万宏源()、东吴证券()、长江证券()、中国招商证券()和西南证券()将再次面临日均成交量50%以上的资金流出压力。 因此，即使目前折价的分级基金赎回完成后，只要证券板块大幅下跌，投资者仍需警惕上述个股二次利空冲击的风险。
第三，可适当关注证券A和国防A，其预期收益折现率较高，性价比较高。 根据2018年10月12日收盘数据，申万证券A()和鹏华防务A()的预期折现收益分别为3.16%和4.15%，对应的日均交易额分别为7263万元和1503万元。分别。 元，预期收入划算，可以适当关注。
▍风险提示：
（1）下行折价影响风险分析结论：若A股持有人赎回新增基金中的比例明显低于预期，或对应指数板块大幅上涨，报告将提示对基金的负面影响行业和个股。 风险不会被确定。
（2）A股投资机会：如果指数反弹，导致A类股票价格跌至贴水附近，则投资机会不成立。
注：本文为市场热点量化分析报告系列第六期《基金分级折价对市场影响分析》的总结。 作者系中信证券量化策略与资产配置团队。 欲了解更多信息，请参阅报告全文。