中金所:2023年中长期资金风险管理计划（长风计划）

本报告完成时间 | 2023 年 8 月 4 日

前言

研究背景：

7月28日，中国金融期货交易所发布2023年中长期资金风险管理计划（以下简称“长风计划”）。 中金所表示，近年来，各类机构交易者稳步参与金融期货市场，市场日趋制度化、专业化。 但客观来看，市场主体结构还有待进一步优化。 中长期金融机构利用金融期货进行风险管理的意识还不够。 与现货资产配置规模相比，金融期货运用不足等问题仍然存在。

概括：

本系列报告旨在进一步推动中长期资金广泛深入参与金融期货市场。 作为该系列的第一篇文章，本报告重点关注股指期货产品。 首先介绍了标的指数的编制方法和风格特征，然后讨论了股指期货合约的规则和交易头寸等关键要素。 随后，报告对股指期货的定价模型和基差升贴水特征进行了梳理分析。 同时，为了帮助机构交易者更好地参与市场，本报告还对股指期货交易费用和限额政策进行了探讨。 最后，报告特别关注股指期货在机构交易者中的应用，以期为中长期金融机构提供更有效的风险管理策略和方法。

风险提示：

本报告不构成任何交易建议。

目录

1. 标的指数

一、底层指数编制方法

2.底层指数风格

2、股指期货合约

一、合同规则

2.合约交易持仓

3、股指期货定价及基差升贴水

1.定价模型

2.基差升贴水

四、股指期货交易手续费及限额政策

五、股指期货在机构交易者中的应用

文本

1. 标的指数

目前我国上市的股指期货有四种类型，分别是沪深300股指期货（IF）、上证50股指期货（IH）、中证500股指期货（IC）和中证1000股指期货（IM）。 四大股指期货对应的标的指数为沪深300、上证50、中证500、中证1000。

一、底层指数编制方法

股指作为股指期货的标的资产，是衡量和反映选定的一组股票价格变化的指标。 不同股票指数的区别主要在于其具体的编制方法，即具体的采样和计算方法不同。

编制股票指数通常分为以下步骤：

1）确定股票样本池：首先需要根据相应标准从所有上市股票中选取一定数量的样本股票；

2）权重比例：然后选择一个计算公式作为编译工具。 常用的计算方法有算术平均法、加权平均法和几何平均法三种；

3）基准日：然后确定一个基期日期，并设定某个整数（如1000）作为基期的股票指数；

4）跟踪：最后根据各期股价与基期股价的比较，计算出上涨或下跌的百分比，即可得到该时间点的股票指数。

5）调整样本池：后续根据市场环境和经济形势的持续变化，及时调出/调入指数成分股并调整成分股权重，以保证其代表性和代表性。权重分配的合理性。

例如，沪深300指数由中证指数公司编制、维护和发布。 该指数的300只成分股选自沪深交易所，反映了国内沪深市场的整体走势。 基期为2004年12月31日，基期指数为1000点。 指数样本覆盖沪深市场约60%的市值，具有良好的市场代表性。

2.底层指数风格

从市值风格来看，上证50的市值中位数和平均值最大，中证1000的市值中位数和平均值最小。 四个指数中，上证50指数和中证1000指数的中值和均值差异最大。

从行业风格来看，沪深300中金融地产板块和周期性板块占比较高。 上证50在金融地产板块和消费板块占比较高。 中证500中周期性板块和先进制造业板块占比较高。 中证1000中科技（TMT）板块和先进制造业板块占比较高。

沪深300和上证50医药医疗板块和科技（TMT）板块占比较小； 中证500和中证1000在金融地产板块和消费板块占比相对较小。 一般来说，沪深300和上证50偏向于大盘股，而中证500和中证1000则偏向于中小盘股。

从指数走势来看，四个指数的走势大方向一致，但中短期走势有些分化，从四个指数的相关性就可以看出。 例如，上证50与沪深1000的相关性仅为0.52，说明两者的走势差异较大，而上证50与沪深300的相关性为0.98，说明两者的走势差异较大。两者是相关的。 很高。

2、股指期货合约

一、合同规则

沪深300、上证50、中证500、中证1000股指期货合约当月、下月、当季月、下季月的分类标准相同。 每个月都会列出四个不同到期月份的合约。 贸易。 不同月份上市交易的具体股指期货合约如图9所示。从图表中可以看出，当月合约和季月合约可以连续交易，但下个月合约和下季月合约可以连续交易。合约有不连续的展期。

2.合约交易持仓

从交易量来看，2019-2022年IC、IF、IH的交易量分阶段飙升了5倍。2023年7月，IF月均交易量约8万手，IC、IH约6万手，以及大约 60,000 手的 IF。 约50,000手。 2023年7月31日四大品种总成交量不足35万手，仅为2015年9月2日三大品种成交量的35%左右。明显减弱。

持仓方面，IC、IF、IH、IM四大股指期货持仓量整体呈上升趋势。 目前，IC总持股量最大，其次是IF、IM、IH。 IM虽然上市较晚，但总持股量已超过IH，且上升势头强劲。 2023年7月月平均持有量中，IC、IF、IM、IH分别约为28万、22万、18万、14万。

3、股指期货定价及基差升贴水

1.定价模型

理论界对股指期货定价的研究较多。 最重要的定价模型包括持有成本模型（No Model）、便利收益模型（Yield Model）、市场预期模型（Model）和数据挖掘模型。 其中，应用最广泛的是持有成本定价模型。 本定价方法的主要假设包括：

? 期货价格等于现货价格加上持有成本并扣除股息收入；

? 最重要的持有成本是资金成本，即借款利率；

? 股息支付是确定的；

? 资产可以无风险利率借贷。

忽略交易成本和影响成本，在没有套利的情况下得到以下定价模型：

连续定价模型：

离散定价模型：

其中： Ft：t时刻的期货价格； St：t时刻的现货价格； r：无风险利率； d：股息。

2.基差升贴水

期货的基差是指期货价格与现货价格之间的差额。 如果基数小于0，则为折扣状态； 如果基差大于0，则为溢价状态。

基差=期货合约收盘价-对应指数收盘价

年化基差率=（期货收盘价-指数收盘价）/指数收盘价*（365/合约到期剩余自然天数）

由于交割因素，临近交割日当月合约年化升贴水偏差较大。 本季度合约年化升贴水变化较为稳定，本季度合约年化升贴水走势与其他定期合约一致。 因此，选取当季合约作为股指期货基础观察目标。

季、月合约升贴水存在明显季节性。 2017年以来，每个第四季度的不同时间都会发生保费，持续时间从1个月到6个月不等。

IF、IH季度合约处于贴水状态的比例快速下降，贴水交易日占比分别从2015.5.4-2021.12.31期间的86.23%和74.06%下降至2022.1.4-2023.7期间的69.55个。 31%、43.04%。 IC季度合约折扣交易日占比由93.96%提升至99.26%。 折扣幅度总体呈小幅下滑趋势。

2015年之前，沪深300股指期货长期存在溢价，季节性“溢价”或“小贴水”仅出现在每年分红集中的5月至8月。 2015年，由于市场剧烈波动，中国金融期货交易所实施了更为严格的监管措施，包括限制开仓数量、保证金比例、交易手续费标准等，随后沪深300指数出现持续高贴水股指期货。 。

2016年以后，随着股指期货限制逐步放宽，沪深300股指期货“高贴水”现象有所减少，但仍呈现出季节性“溢价”和“高贴水”的特点。

高贴水的特点决定了股指期货的空头套期保值面临着高昂的成本。

从品种上看，IF、IH比IC溢水更强、溢水时间更长。 这主要是由于国内股票卖空渠道缺乏畅通，融券借贷成本相对较高，使得现货卖空成本居高不下。 IF、IH相关衍生品丰富，期货、现货套利效率高。 中证500指数成分股中，融券覆盖面不足，导致相关套期保值需求集中于股指期货。 短功率越大，导致IC经常打折，而且折扣幅度也比较大。

自7月22日中国金融期货交易所推出中证1000股指期货和期权，9月19日沪深交易所上市期权后，中小盘股对中证500股指期货的套期保值需求有所提升。多元化，IC年化折扣率大幅下降。

四、股指期货交易手续费及限额政策

为了帮助交易者更好地了解和参与股指期货市场，本节对股指期货历史监管限制变化情况进行梳理，并对最新的交易费用和限额政策进行指导。

中金所通常通过调整保证金比例、交易限额、手续费等监管措施来控制风险。 截至2023年8月1日，股指期货保证金、交易限额、手续费等监管措施见图15。

以当月2308合约为例，我们可以计算出每张合约的当前保证金、当前平仓的手续费、当前未平仓的手续费。 假设当前平仓和未平仓当前持仓的成交金额为当日收盘价。 详细信息请参见图 16。

五、股指期货在机构交易者中的应用

股指期货推出后，公募、专户、私募等投资策略大大丰富。 产品设计和策略构建更加多元化。 交易者可以根据需要利用股指期货进行套期保值、套利、投机等。

股指期货在公募基金中应用广泛，应用于被动跟踪策略、指数增强策略、多空股票策略、股票策略等。根据公募基金2023年中报披露的数据，被动指数基金已多空股票基金配置了股指期货合约多头仓位，市值约116亿元，多空股票基金配置了股指期货合约空头仓位，市值约51亿元。 各合约类型中，新乡持仓量最大，合约市值约20亿元，新乡和新西持仓量最小，各仅持有1手。

与公募基金相比，私募基金和专用账户的限制相对较少，可以更灵活地将股指期货应用于各种投资策略。 按使用目的分类，股指期货在机构交易者中主要有以下应用：

1）资产配置：股指期货可以作为独立的资产类别股指期货持仓数据，纳入机构交易者的资产配置。 通过调整股指期货的比例，交易者可以根据市场预期调整投资组合的风险和收益特征。 该策略可以在不触及现有股权投资的情况下调整市场贝塔风险敞口。

2）对冲：交易者可以通过买入或卖出股指期货来对冲股票投资组合的市场风险。 如果交易者预期市场未来可能下跌，他们可以通过出售对冲来减少股票下跌对其投资组合的影响。 如果预计市场可能上涨，可以利用股指期货辅助资金建仓，以达到降低冲击成本的目的。 具体方法是先在相关规定范围内做多股指期货，然后买入股票，以达到快速建仓的目的。

3）指数增强：指数增强策略主要包括两种实施模式。 一是选股策略。 交易者挖掘影响股票走势的因素，然后利用模型组合有效因素来选择一篮子指数成分股。 优秀的股票组合达到指数提升的目的。 另一类是股指衍生品策略，通常通过股指和股指期货的相对表现进行交易。 当股指期货价格相对被低估时，即期货折价时，买入股指期货； 当期货溢价时，买入股票以赚取利润。 股指期货大部分时间往往处于折价状态，因此利用股指期货进行指数替代一般具有增强效果。

4）套利策略：套利是利用市场的不完美效率来获取无风险收益的策略。 在股指期货市场中，常见的套利策略包括现货套利、跨期套利和跨品种套利。 其中，期货现货套利是当期货价格与现货价格存在价差时，利用两个市场之间的价差低买高卖来获利。 跨期套利一般是指跨期合约之间的价格差异的统计套利。 该策略是在价差达到拐点时进场，在价差恢复到正常水平时平仓。 该策略属于价差趋势交易，存在较大的点差风险。 跨品种套利是根据各标的指数之间风格差异造成的趋势强弱，通过交易股指期货的不同品种进行多空套利。

5）定向交易：交易者根据对指数和期货价格走势的判断，做出买入或卖出的决定。 如果市场价格走势与预测一致，交易者平仓后可以获得投机利润； 如果价格走势与预测方向相反，交易者将承担平仓后的投机损失。 方向性策略要求交易者具有较高的市场预测能力和风险承受能力。