欧洲中期票据的起源和进展-经济学网
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|中期票据是期限通常在 5 至 10 年之间的票据。 企业发行中期票据时，通常通过承办管理人安排灵活的发行机制。 通过单一发行计划，多次发行不同期限的票据，可以更好地满足企业的融资需求。 在欧洲货币（欧元）市场发行的中期票据称为欧洲中期票据（EMTN）。
中期票据的起源与进展
中期票据是指经监管机构一次性登记批准后，在登记期限内连续发行的公开发行的债务证券。 其最大特点是发行人和投资者可以自由协商确定相关发行条款（如利率、期限以及是否与其他资产价格或指数挂钩等）。 与公司债券一样，早期的中期票据都是无抵押、无担保的纯信用证券，但目前各类结构性金融产品（包括传统资产支持证券）的发行也采取中期票据的形式。 中期票据的历史比公司债券要短得多，只有30多年的历史。 不过，无论是在发达国家还是新兴经济体，中期票据的地位并不亚于公司债券。
（一）中期票据的由来
早期，中期票据、商业票据和公司债券之间的关系主要是从证券期限的角度来定义的：一般来说，商业票据的期限在1年以内（美国为270天内） ，中期票据期限为1年以内。 10年到10年之间，企业债券有10年以上的。
按期限区分各类债务工具与中期票据的起源密切相关。 20世纪70年代之前，美国企业债务市场除银行贷款外，仅包含商业票据和企业债券两种证券。 1972年，为了弥补商业票据融资和公司债券融资之间的差距，通用汽车承兑汇票首次发行了期限不超过五年的债务工具。 由于其期限介于商业票据和公司债券之间，因此被形象地称为“中期票据”。
20世纪70年代，中期票据市场的进展并不顺利。 重要原因是（et al.，1993）：第一，如果证券以公开发行的形式发行，且证券发行期限超过270天，则必须在美国证券交易委员会注册，这价格昂贵。 注册成本迫使中期票据转向私人债券市场； 二是没有二级交易市场，缺乏流动性。
第一个�**�1982年得到解决。根据美国证券交易委员会公布的搁架注册规则（shelf）415规则，发行人可以向证监会申请对下一期发行的证券进行一次性注册。两年。 两年内，发行人可以自由选择发行时间。 并且您可以根据当时的市场情况自由决定每次发行的利率、期限等条款。 在货架注册规则下，中期票据发行人可以在规定的时间和金额内摊销发行成本，从而大大节省每笔发行成本。
第二个�**�1981年美林开始做中期票据市场时也得到了解决。事实上，在中期票据的发展过程中，获得二级市场流动性并不是最关键的因素。 后面我们会看到，中期票据和公司债最大的区别在于，它们是为投资者和募资者量身定做的，所以流动性要求自然比标准化公司债要小得多。
（二）中期票据市场崛起
从20世纪80年代开始，中期票据市场发展迅速，并在90年代初达到顶峰。 中期票据在美国投资级公司债务证券未偿余额中的比例从 1983 年的 18%线性上升到 1990 年的 42%（Song 等，1993）。 自20世纪90年代以来，美国中期票据在投资级公司债务证券的未偿余额中所占的比例一直稳定在15%至25%之间，在所有公司债务证券（包括垃圾债券）的未偿余额中所占的比例一直稳定在10%到20%之间。 ％之间。 随着中期票据市场的发展，目前美国公司债市场已形成商业票据、中期票据和公司债三足鼎立的局面。 2004年，商业票据、中期票据和公司债券（包括资产支持证券（ABS）和外国在美国发行的债券）余额分别为14026亿美元、6394亿美元和70061亿美元。
欧洲中期票据市场起步较晚，最早的中期票据出现于1986年，但进展迅速。 1990 年欧洲中期票据余额不足 100 亿美元，但 1993 年达到 680 亿美元。此后，在结构性票据的推动下，继续快速发展（见下文）。 据估计，欧洲中期票据发行量中约有30%至40%是结构性票据。 1999年，仅交易所交易的结构性票据数量就达到645亿美元（Das，2001），规模之大更不用说。 有许多场外交易市场。
在马来西亚等新兴经济体，中期票据也成为企业债务市场的重要组成部分。 2004年，中期票据在马来西亚企业债务市场的比例高达26%（bin和Wong，2005）。 中期票据之所以能够在短短30多年的时间里迅速崛起，就在于它具有公司债券所没有的优势：灵活性。
区分中期票据与公司债券的基本特征
中期票据区别于公司债券的本质特征是灵活性。 如果说早期用期限来区分中期票据、商业票据和公司债券是合理的，那么随着中期票据市场的发展，这种区分已经不再可能。 由于中期票据的发行期限从一年（美国为270天，即商业票据的期限）到30年不等，甚至有长达一百年的中期票据。 用货架登记规则来区分中期票据和公司债券也是不合理的，因为公司债券也可以通过这种方式发行。 中期票据与公司债最本质的区别是灵活性（），体现在以下几个方面：
首先，发行规模极其灵活。 无论是否采用货架注册制，公司债券通常都是一次性、大规模、足额发行。 相比之下，中期票据通常是多次小额发行。 具体发行时间和每次发行规模取决于当时的市场情况。 换句话说，公司债券的发行是离散的，而中期票据的发行是连续的。
其次，发行条款（如期限、定价以及是否包含衍生品合约等）极其灵活。 为了适应大规模一次性发行，公司债券的合同条款规范、简单、清晰。 例如，无论采用何种发行和竞价方式，公司债券的期限和价格都是完整的，同批次发行的公司债券之间的期限和价格基本不存在差异。 公司债券的条款即使包含衍生合约，也极其简单，例如可转换债券、可赎回债券等。 中期票据的情况并非如此。 同一注册的中期票据不仅可以有不同的期限和定价，而且中期票据的本金和/或利息支付可以与其他金融资产和非金融资产的价格或价格指数挂钩。 根据中期票据本金和利息挂钩的资产类别，可分为利率挂钩票据（-note）、股票挂钩票据（-note）、货币挂钩票据（-note） ）、商品挂钩票据（-note）和保险挂钩票据。 注（-注）等。 这些不同类型的中期票据通常明确或隐含地包含一种或多种复杂的衍生工具。 此类中期票据称为结构化票据（票据）。
三是发行方式极其灵活。 为了保证发行顺利，公司债券一般由投资银行承销。 中期票据的发行方式多种多样。 早期主要靠投行推广（best-），或者发行人自行出售。 目前，一些中期票据发行也开始采用承销方式，但与公司债最大的区别是所谓的“反向调查”（）方式：投行首先征求潜在投资者对发行的意见价格、期限和其他条款。 ，然后根据这些潜在投资者的意见发行相应的中期票据。 与以募资者为中心的传统金融行为不同，这种以投资者需求而非募资者需求为出发点的发行方式代表了一种新的金融服务理念。 是20世纪90年代中后期中期票据市场的快速发展。 关键点。
中期票据的经济价值
中期票据的经济价值是量身定制的。 中期票据最早的作用是填补商业票据和公司债券期限上的差距。 随着市场的发展，中期票据在灵活性方面的经济价值日益体现。 与公司债券相比，中期票据可以为融资者和投资者提供量身定制的设计。
从募资方角度来看，可以根据市场情况及时选择中期票据发行期限、利率和规模，不仅节省了财务成本，也极大便利了资产负债表的运营和管理。 在美国市场，中期票据的这种好处对于金融公司来说非常重要，因为金融公司的资产主要包括汽车贷款、设备租赁、循环信贷（信用卡贷款）等，这些资产很容易随着时间的推移而发生变化。条款和利率方面的经济繁荣。 市场供需环境波动。 对于这些波动性较大的资产，发行期限和利率相对固定的公司债券将导致公司负债与资产的匹配变得困难。 为了解决这个问题，20世纪90年代之前，金融公司严重依赖发行商业票据来匹配波动性资产。 商业票据的缺点也很明显：期限太短、发行方式单一。 20世纪90年代初以来，中期票据开始取代商业票据：1993年，金融企业发行的商业票据和中期票据余额分别为1491亿美元和785亿美元； 到2004年，商业票据余额略有增加，达到1,639亿美元，而中期票据余额增加了四倍多，达到3,018亿美元。 目前，金融公司已稳步成为中期票据市场最大的发行主体，其发行余额约占全部中期票据余额的40%至50%。 除了金融企业等金融企业外，中期票据也是非金融企业的重要融资工具。 但在该市场实施融资的非金融行业与企业债券市场存在一定的差异。 从发行公司的评级情况来看，中期票据和公司债的发行人以投资级为主（穆迪评级公司为BBB及以上）。 然而，发行中期票据的非金融公司的评级却明显较低。 例如，2004年发行中期票据的非金融企业中，各等级占中期票据余额总额的比例为：AAA 4%、AA 9%、A 45%、BBB 31% 、BB 5%、其他6%，而同期金融公司评级分布为：AAA 33%、AA 26%、A 37%、BBB 2%、BB 0.5%、其他2%。 从这种非金融企业的评级分布可以看出，如果企业债券主要针对的是大型优质企业，那么中期票据更适合中型企业。 对此的一个理论解释是（以及Opler，1996）：大型、高质量的公司可以很容易地通过短期商业票据和长期公司债券筹集资金，但对于资质较差的公司来说，他们不愿意发行短期商业票据和长期公司债券。商业票据。 票据和发行长期公司债券的能力。 就前者而言，这是因为这些企业经营风险较大，短期融资可能导致还款效率低下； 就后者而言，这与投资者不接受这些企业有关。
用成熟度来解释企业融资行为固然合理，但这显然没有抓住问题的本质。 中期票据的灵活性给金融家带来了巨大的好处：细分客户，从而扩大潜在投资者的范围。 例如，在中期票据发行计划中，公司可以向流动性偏好较强的客户发行短期票据，同时向中长期投资者发行长期票据。 这种细分客户、扩大投资者基础的功能是公司债券无法实现的，这也是很多企业更愿意发行中期票据的主要原因。 例如，美国学者的实证分析（He，1995）表明，同一家公司发行的相同期限的公司债券和中期票据的发行利率相同，这说明中期票据并不优于公司债券。从发行成本来看中期票据，企业债之所以与中期票据同时发行，只能是因为后者具有前者所不具备的灵活性。 无论如何，中期票据之所以对融资公司如此有吸引力，在于其能够为投资者提供量身定制的金融工具，而这一功能通过投行的“逆向调查”而大大增强。 并形成了一种新的金融行为形式——“结构金融”。
在传统资本市场中，投资银行等金融中介机构所扮演的角色是被动的、被动的。 他们的主要职责是推动企业向投资者发行标准化证券。 结构性金融行为则不同：投资银行首先了解投资者在期限、回报、危机等方面的偏好，然后将各种资产（银行贷款、股票、债券、实物资产等）聚合成原始资产（池），然后利用衍生品重构资产的风险和收益特征，最终形成符合投资者要求的新证券——结构性票据。 显然，投资银行的角色在整个行为过程中都是主动、主动的。
结构性融资的出现和发展是20世纪90年代末中期票据市场发展的重要推动力。 它不仅方便了企业融资，更重要的是为投资者提供了多种形式的量身定制的投资工具。 例如，当投资者预计未来货币市场利率将继续下跌，利率期限结构可能变得陡峭时，投资银行可以为其设计反向浮动利率票据（利率票据）。 再比如，当投资者对股价的预期存在严重分歧时，即有的投资者认为未来股价会上涨，而有的投资者则认为至少不会上涨那么多，投行可以发布牛市市场对看涨投资者的关注。 并为看空投资者发行熊市票据。
由于中期票据是定制化金融产品的重要载体，也是金融企业实施资产负债表管理的重要工具，这必然意味着在这个市场中，金融中介机构比非金融企业发挥着更重要的作用。 多得多。 也就是说，虽然非金融企业也依靠中期票据市场获得适当的融资，但推动中期票据市场发展的关键力量来自于金融领域。 以美国市场为例，1993年，非金融部门发行的中期票据余额约占中期票据总余额的40%。 1999年下降到20%以上，到2004年下降到20%以下。 与中期票据相比，公司债券显然是非金融部门进行长期债务融资的重要渠道。 因此，非金融部门发行的公司债券余额占全部公司债券的50%。 如果从每年发行的中期票据来看，非金融部门的占比就更小了。 1995年，非金融部门发行量仅占所有中期票据发行量的20%。 到2004年，这一比例已降至区区4%。
发展中期票据在我国的作用
中期票据的发展可以填补我国企业债市场的空白。 从上述分析可以看出，虽然中期票据与商业票据和公司债券相比具有竞争力，但中期票据的灵活性使其能够填补更多其他两类债务工具所不具备的金融功能。 因此，中期票据与商业票据、公司债一起构成了公司债市场稳定发展的三大支柱。 与欧美国家和新兴经济体的企业债市场相比，我国企业债市场不仅处于发展初级阶段，还缺少一条腿——中期票据。 截至今年2月，我国已发行短期融资券超过1900亿元，企业债券余额2291亿元，远小于银行贷款； 从期限来看，1年期及以下证券（短期融资券）占比46%，10年期及以上证券占比44%，1至10年期中期证券仅占比10%； 从发行方式来看，短期融资券折价发行，企业债以简单附息债券为主，基本不属于金融创新； 从发行主体来看，完全以非金融企业为主，缺乏金融机构发行的以投资理财为目的的债务证券。
总而言之，国外的经验和我国的现状都表明，应尽快开发中期票据，以填补我国企业债市场的空白。 中期票据市场的建立和发展不仅将为我国非金融企业提供新的直接融资渠道，也为金融企业经营管理资产负债表、拓展理财产品市场提供极大便利。 由于中期票据的主要投资者群体是机构投资者，因此银行间市场应该是主要投资者。 从人民银行短期融资券经营管理办法来看，短期融资券的发行已经具备了上架登记规则的基本架构，只需在发行期限、登记等方面进行明确规范即可。有效期和发行人群体。