上市公司非公开发行股票实施细则（2020修正）效力探讨

（一）定向增发的概念界定

（二）“掩盖安排”概念的界定

2. 有效性讨论

（一）私募公司在定向增发过程中作出的“担保安排”的法律效力

（二）实际控制人、大股东定向增发“担保安排”的法律效力

三、结论

概念定义

（一）定向增发的概念界定

根据《上市公司证券发行管理办法（2020年修订）》（中国证监会令第163号）（以下简称（《管理办法》），所谓“定向增发”，是指上市公司以非公开方式向特定对象发行股票的行为。定向增发对象应当符合规定的条件股东大会决议中规定的发行对象数量不得超过三十五人；发行对象为境外战略投资者的，还应当符合国家有关规定。

定向增发的目的是吸纳优质资产、吸纳资金、增强上市公司持续盈利能力。

（二）“掩盖安排”概念的界定

一般来说，所谓“担保安排”是指承诺方与投资者之间就投资协议中的投资收益达成的协议。 当未达到约定投资收益时，承诺方将提供股权回购或差额补偿等措施，规避投资风险。 ，确保投资安全。

讨论第二个功效

虽然《上市公司非公开发行股票实施细则（2020年修订）》（以下简称《实施细则》）第二十九条规定“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得对发行对象作出最低限度的利润保证或变相保证回报承诺，不得直接或通过利益相关者向发行人提供财务资助或补偿。” 但该规定的效力只是部门规范性文件，其效力低于上述《管理办法》，甚至低于《合同法》、《证券法》等法律规定。 对于“定向增发缓冲安排”性质的协议（以下简称“定向增发缓冲协议”）能否仅依据《实施细则》的相关规定来认定无效，值得进一步讨论。

固定增值保障协议作为无名合同，应适用合同法。 由于还涉及证券发行等特殊监管领域，因此还必须受到《证券法》、《公司法》等的监管。目前，在法律没有明文规定以及部门规范性文件禁止的情况下，承诺方投资者在起草定增保障协议时应注意可能被法院认定无效的风险。

在实际操作中，定增覆盖协议的当事人不同，可分为以下两种情况：公司本身与投资者签订定增覆盖协议、公司实际控制人或大股东签署定增覆盖协议涵盖与投资者的协议。

（一）定向增发公司在定向增发过程中作出的“担保安排”的法律效力

由于《实施细则》第二十九条是新规定，实证研究数据较少。 鉴于实践中对赌协议与固定增补协议具有一定的相似性，本文认为最高人民法院在“海富案”中制定的司法规则可以借鉴。

在“海富案”中，最高人民法院确立了“投资人与股东签订的对赌协议有效，与目标公司签订的对赌协议无效”的裁决规则。 如果移植这条规则，可以得到如下规则：“投资人与股东签署的自下而上的定增协议有效，与目标公司签署的自下而上的定增协议无效。”

不过，本文也认为，投资者与股东签署的保底增持协议的效力仍需具体分析。

（二）实际控制人、大股东定向增发“担保安排”的法律效力

1. 有效情况

在明朝勇等人诉贵阳市工业投资（集团）有限公司证券交易合同纠纷案中，明朝勇与工业投资公司签订《协议》，约定明朝勇发行《资产管理计划》公司将以不低于4.48元/股的价格认购贵州轮胎公司发行的不少于3000万股股票； 实业投资公司保证明朝勇认购金额本金安全定向增发，获得年化固定收益8%。 法院判决该协议有效。 裁决理由是，“担保承诺的主体系统是贵阳轮胎公司的股东实业投资公司。该协议本质上是目标公司股东与投资者之间对投资风险和投资收益的判断和分配，属于给有关各方。” 不损害公司和债权人的利益，不显着增加证券市场风险，破坏证券市场稳定，不违反法律、行政法规的禁止性规定。”

在李爱娟等人合同纠纷案中。 诉浙江大东南集团有限公司一案中，李爱娟与大东南集团有限公司签订的《协议》规定，鉴于李爱娟认购大东南股份有限公司1500万股非公开发行股票， ，李爱娟被锁定股票。 若期满后六个月内减持，且通过大宗交易平台转让价格低于原申购价格1.15倍的，大东南集团公司将予以补偿。 法院判决该协议有效。 裁决理由是“双方就最低保障条款达成一致”。 由于损失的赔偿主体是大东南有限公司的股东，而不是大东南有限公司本身，且没有损害其他人的利益，因此双方签订的协议为：协议合法有效。”

在浙江宁波正业控股集团有限公司、上海嘉悦投资发展有限公司与陈五奎合同纠纷案中，宁波正业与拓日新能签订了《非公开发行股票认购协议》，约定：宁波正业将以每股21元的价格发行股票。 拓日新能非公开发行395万股股票的认购价格合计为8,295万元。 宁波正业与嘉悦投资、陈五魁签订《协议》，规定嘉悦投资须保证宁波正业认购费用8%的保证收益，陈五奎对嘉悦投资的赔偿责任承担连带保证责任。 法院判决该协议有效。 裁定理由是“上市公司股东、实际控制人在协议中承诺保证回报。 由于该协议代表了双方的真实意思表示，且保证赔偿的主体并非上市公司本身，因此该等赔偿不损害上市公司、上市公司其他股东及其债权人的利益，不违反法律、行政法规已经生效的强制性规定，应当支持。”

从现有案例来看，在此类案件中，包括最高法院在内的各地法院均对定增自下而上的协议作出了有效的判决。 有效性标准可概括为以下三点：

（一）定增覆盖协议仅是当事人之间的内部协议，未达到不特定多数，不构成《证券法》第十条规定的公开募集形式；

（二）定向增发协议本质上是定向增发公司股东与投资者之间对投资风险和投资收益的判断和分配。 属于当事人意思自治范围，不损害公司及其债权人的利益；

（三）固定增补条款涉及的《实施细则》第二十九条是中国证监会发布的部门规范性文件，不属于第五十二条第一项规定的“法律、行政法规”的范围合同法第5条。

因此，本文认为，如果同时满足上述三个条件，公司实际控制人或股东与投资人签订的定增保险协议应当有效。

2、无效情况

综合本文上述观点，自然可以推论，当上述三个条件不能同时满足时，例如公司或公司股东利用定增协议公开诱导、操纵股价; 或者危害公司及公司债权人的权益； 或有新的法律法规明确禁止定增保障协议时，定增保障协议无效。

三个结论

定增保协议属于民事协议，想要否认其效力，必须找到相应的法律依据。 《合同法》第五十二条具体列出了合同无效的五种法律情形。 与定增覆盖协议相关的主要内容是第四项“损害社会公共利益”和第五项“违反法律、行政法规的强制性规定”。 。 如前所述，虽然定增套保协议涉嫌违反《实施细则》等部门规范性文件，但《证券法》等法律法规并没有对此作出禁止性规定。 因此，不能适用合同法第五十二条第五项的规定。 同时，《合同法》第五十二条第四项，即“损害社会公共利益”的认定难度较大，需要根据定增保险协议的具体情况具体分析签。

本文认为，发起定增的公司与投资者签署的定增覆盖协议当然无效，但公司实际控制人或大股东与投资者签署的定增覆盖协议的效力应取决于实际情况。

本文作者：李义轩，河南财经大学法学学士学位，天津师范大学法学硕士学位，公司业务部实**律师。