移仓利率债投资策略分析：债市收益率或面临上行压力，投资者需谨慎

wujiai

第一，转仓节奏加快，期间价差将如何变化？从历史数据看，价差走势主要看转仓中空头还是多头占主导。若空头占主导，则将打压二季度、拉高当季，造成二季度与当季价差缩小；反之，若多头占主导，则将造成二季度与当季价差扩大。判断空头还是多头占主导，主要看期货的升水还是贴水，因为随着转仓，期货与现货价格将逐渐趋于趋同。贴水大，空头转仓压力较大。反之，升水大，多头转仓压力较大。

此次移仓始于10月下旬，虽然10月份以来债市大幅下跌，但是期货相对现货基差下跌并不明显，期货与现货基本持平，因此多头与空头移仓力量相对均衡，此时价差波动与市场走势相关。对于当季合约而言，由于市场大幅下跌，多头面临止损压力，市场情绪依然不佳，多头一般不会在下一季度合约再次开多单，即多头更多是平仓而非移仓，因此总持仓量呈现下降趋势，空头正常移仓。同时，由于期货大幅下跌，基差扩大，此前大量进行期现套利的仓位也可能选择平仓，即卖出期货买入现货；而下一季度合约方面，除了空头转仓外，也存在部分新开空头单，因此整体来看，当季度合约表现优于下一季度合约，导致下一季度-当季度价差有所下降。

至于价差未来走势，我们认为主要看市场表现，若债市收益率波动不大，则价差预计小幅波动，若债市收益率继续上升，则价差可能继续下跌。基于我们对当前债市持谨慎态度，我们认为收益率还会继续上升，因此价差可能继续下跌。可选择本季度做多，下一季度做空。

二是食品价格回落，流通领域价格涨幅收窄。今日国家统计局公布10月下旬50个城市价格数据，结合10月食品价格走势，双节并未带来食品价格大幅上涨，预计食品分项环比或回落至-0.3%。非食品方面，9月底国内成品油价格上调，能源价格上涨将继续支撑非食品，10月非食品分项环比涨幅或将出现季节性收窄，但收窄幅度有限。整体来看，预计10月CPI同比涨幅在1.9%左右。

10月份，流通领域生产资料价格总体涨幅收窄至2.2%。高频数据方面，主要采选业、原材料及加工工业品价格均大幅下跌，铁矿石、钢材、天然橡胶等价格环比由正转负，但有色金属、水泥、成品油价格涨幅继续扩大。预计10月份PPI涨幅环比收窄，PPI同比涨幅在6.5%左右。

1、利率债市场后市：调仓步伐加快，跨期价差将如何变化？

周一债市收益率小幅震荡，利率债收益率下跌约1-2bp。国债期货尾盘上涨，10年期合约收涨约0.2%。对于后期，我们认为：

第一，期货进入换挡期，跨期价差会如何变化？自10月下旬以来，国债期货进入换挡期，近两周换挡节奏明显加快移仓，按照这样的速度，预计本周主力合约将完成切换。一般在换挡期，由于跨期价差变动幅度较大，且二季度合约流动性增强，市场更加关注价差走势。从历史数据看，价差走势主要看换挡期是空头还是多头占优。若空头占优，则拉低二季度、拉高当季，导致二季度-当季价差下跌；反之，若多头占优，则导致二季度-当季价差上涨。空头还是多头占优的判断主要看期货的升贴水，因为随着换挡期的到来，期货与现货价格会逐渐趋于收敛。折价越大，空头移仓的压力就越大；反之，溢价越大，多头移仓的压力就越大。

从过往转仓期间价差走势来看，由于过往期货多处于贴水状态，转仓前期以空头为主，下一季度与当季度价差缩小，且波动幅度较大，可达1.0元以上；有时价差先缩小后扩大，主要是主力合约切换后，当季度合约价格流动性逐渐消散，价格波动性减小。此时价差变化取决于下一季度合约和市场走势，若市场收益率下行，下一季度合约涨幅过大，价差就会上行。今年二季度期货表现明显好于现货，由年初的贴水较大转为贴水较小，使得转仓期间多空转仓力量相对均衡，价差波动幅度缩小，1712与1709价差波动幅度在0.5元以内。

此次调仓始于10月下旬，虽然10月以来债市大幅下跌，但期货相对现货基差下跌幅度并不大，期货与现货基本持平，因此多空调仓力量相对均衡，此时价差波动与市场走势相关。对于当季合约而言，由于市场大幅下跌，多头面临止损压力，市场情绪依然不佳，多头一般不会再开下一季度合约的多头单，即多头更多是平仓而非调仓，因此总持仓量呈现下降趋势，而空头则正常调仓。同时，由于期货大幅下跌，基差扩大，此前大量进行期现套利的投资者也可能选择平仓，即卖出期货，买入现货。对于下一季度合约而言，除了空头调仓外，也有一些新开空头单。因此，整体来看，本季度合约表现优于下一季度合约，导致下一季度与本季度价差有所下降。

对于基差交易，由于市场大幅下跌，基差出现一定幅度的扩大，上周略有下跌，目前基差仍处于较低水平，我们认为短期内市场仍将面临调整，可以继续选择做多基差；对于跨产品交易，目前曲线仍处于平缓状态，可以继续做陡峭曲线。

二是食品价格回落，流通领域价格涨幅收窄。今天，国家统计局公布10月下旬50个城市价格数据。食品价格降幅收窄；猪肉环比下降0.25%，降幅收窄0.2个百分点，鸡蛋由负转正，环比小幅上涨0.8%；蔬菜环比小幅上涨0.4%，涨幅收窄1.3个百分点。

结合10月食品价格走势，两节假期并未带来食品价格大幅反弹，预计食品分项环比或回落至-0.3%。非食品方面，9月底国内成品油价格上调，能源价格上涨将继续支撑非食品，10月非食品分项环比涨幅或将出现季节性收窄，但收窄幅度有限。整体来看，预计10月CPI同比涨幅在1.9%左右。

10月下旬，生产资料价格环比上涨0.3%，与中旬持平。下半月，黑色金属、有色金属、煤炭价格跌幅扩大，分别下降0.3%、1.5%和2%；化工产品价格大幅上涨2.3%，涨幅比中旬扩大2.4个百分点；石油、非金属建筑材料、农产品价格环比小幅上涨，分别上涨0.5%、0.2%和0.5%。

10月份，流通领域生产资料价格总体涨幅收窄至2.2%。高频数据方面，主要采选业、原材料及加工工业品价格均大幅下跌，铁矿石、钢材、天然橡胶等价格环比由正转负，但有色金属、水泥、成品油价格涨幅继续扩大。预计10月份PPI环比涨幅收窄，PPI同比涨幅在6.5%左右。

2. 上周信用债评级调整回顾：丹东港评级调整滞后太久

周一债券市场交易气氛疲弱，信用债交易活跃度明显下降，短期收益率小幅下滑，中长期收益率小幅波动。

上周（10.30-11.5）评级调整动作共有6次，其中一次为上调，其余均为下调。值得注意的是，丹东港信用债上周违约，违约当天，联合信用、联合评级两家评级机构直接将公司主体评级由AA负面下调至C负面。理论上评级机构应该起到预警的作用，这次等到违约才大幅下调评级，有点拖沓了。

华融湘江银行股份有限公司：2017年10月30日，中诚信国际将华融湘江银行主体信用评级由AA+上调至AAA，维持评级展望为稳定。评级上调反映出华融湘江银行作为省级银行，在湖南省内实现营业网点全覆盖，在省内保持较强竞争力；各项业务保持稳健增长，盈利能力保持良好，资产质量在同业中处于较好水平；未来发展有望继续获得中国华融资产管理有限公司和湖南省政府在政策、资源等方面的大力支持。

亿阳集团股份有限公司：2017年11月1日，联合评级将亿阳集团主体信用评级由AA下调至A，评级展望由稳定调整为负面。评级下调原因：因亿阳集团与大同证券发生债务转让纠纷，其持有的亿阳信通全部股份（共计207,573,483股）被司法机关连续六轮冻结，每轮冻结期限为三年，对亿阳集团整体流动性及信用状况造成不利影响，故评级被下调。

湖北宜化化工股份有限公司：2017年10月31日，联合评级将湖北宜化主体信用评级由AA下调至AA-，将其纳入信用评级观察名单。评级下调原因为：子公司新疆宜化因生产事故被责令停产、湖南宜化尿素装置持续停产、贵州宜化合成氨生产降低负荷等，导致公司前三季度营收同比下降28.51%，净利润亏损12.48亿元，资产负债率高达85.59%。公司短期负债较大，流动性压力突出。

丹东港集团股份有限公司：2017年10月30日，联合资信、联合评级均将丹东港集团主体信用评级由AA下调至C，维持评级展望为负面。评级下调主要因为丹东港集团未能按时、足额将2014年10月30日发行的“14丹东港”回售部分本金（共计10亿元）移交给托管人，已构成实质性违约。

包商银行股份有限公司：2017年10月30日，大公国际维持包商银行主体信用评级为AA+，并将评级展望由稳定调整为负面。评级结果反映包商银行仍具有较为显著的区域市场地位及促进跨区域业务发展等有利因素，但公司资本充足水平下降较快，未来资本补充存在较大不确定性。贷款行业集中度较高，面临资产质量下降和信贷风险防控压力，未来业务调整压力较大。