优先股：利润分配优先、权利受限、收益稳定的混合证券

基于上述定义，我们可以总结出优先股相较于普通股的主要特点：预先确定红利、优先偿付顺序、权利范围有限、股价波动小、收益稳定、资金成本介于普通股和债券之间、附带条款丰富等。

优先股的前世今生：起源于英美，但在我国起步较晚

关于优先股的起源众说纷纭，但普遍认为优先股在英国和美国被广泛应用。机遇来自于19世纪两国铁路、内河航运业的发展衍生的相关企业大量融资需求。第一次世界大战后，优先股被广泛应用并进入黄金发展时期，但随后发生的大萧条导致金融危机中的上市公司在利润分配中频频侵犯优先股股东的权利，优先股市场陷入萧条。20世纪中后期以来，优先股制度进入规范有序发展时期，并在20世纪90年代进入快速发展时期。

根据标准普尔统计，美国优先股市场规模从1990年的530亿美元增长至2005年的1930亿美元，但只占同期美国股票总市值的2%左右，规模还比较小。2008年全球金融危机爆发后，为拯救本国金融业，美国政府宣布斥资1250亿美元购买摩根大通等9家大银行的优先股，此举帮助大型金融机构度过了危机，稳定了金融市场秩序，也带动了优先股又一轮的快速发展。

与英美等发达国家的做法相比，我国优先股市场起步和发展相对较晚。2013年11月底，国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》（国发〔2013〕46号），奠定了优先股的制度框架，标志着优先股在我国正式实施。《指导意见》主要从优先股股东的权利义务、优先股的发行与交易、组织管理和配套政策三个方面明确了相关内容。其中，比较重要的有四点：1、优先股可以公开发行，也可以非公开发行；2、优先股发行量不得超过普通股总数的50%；3、优先股可以作为并购重组的支付手段； 4、企业投资优先股的投资收益，符合条件的，免征所得税，如下表所示。值得一提的是，《指导意见》明确赋予新三板挂牌公司发行优先股的权利：

《指导意见》实施后，证监会、原银监会、保监会以及沪深交易所相继出台了一系列关于优先股发行和交易的监管法规，不断完善A股优先股的市场机制。其中最为关键的，莫过于2014年4月证监会和原银监会联合发布的《商业银行发行优先股及补充资本指导意见》。当时，新《商业银行资本管理办法》修订实施已满一年，国内商业银行??面临的“紧缩魔咒”已逐渐显现。根据《管理办法》，到2018年，我国“系统重要性银行”和“非系统重要性银行”的一级资本充足率将分别达到9.5%和8.5%。商业银行的资本压力不断加大。 但外部股权融资准备时间长、审批难度大，且估值处于底部时市场接受度较低，即便可以依托大股东，但考虑到银行资产负债体量普遍较大，这部分资金需求对大股东而言也是一大挑战。

在此背景下，原银监会制定的《指导意见》规定了商业银行发行优先股的申请条件和发行程序，并进一步明确了优先股股息支付、投资者回购、强制转换为普通股等具体步骤的监管要求，使优先股作为银行“其他一级资本工具”更具操作性，也为众多面临严格资本监管约束、再融资需求持续较大的商业银行提供了增发、可转债、次级债等传统融资工具之外的又一选择。

A股市场优先股：规模仅次于定增，但银行占绝大多数

根据证监会制定的《优先股试点管理办法》，目前A股上市公司和新三板挂牌公司发行优先股，相较于IPO、定增、配股、可转债等再融资工具，所需满足的条件非常少。同时，《优先股试点管理办法》还规定，上市公司发行优先股的优先股制度，发审委将按照特别程序审核，并特别注明“该特别程序较公开发行普通股的普通审核程序更为简便”。非上市公众公司发行优先股，将按照简化程序、提高效率的原则，按照《非上市公众公司监管办法》规定的程序进行审核。 但《管理办法》对上市公司盈利能力提出了明确要求，且考核期限长达三个会计年度，这实际上构筑了发行优先股的最大门槛，如下表所示：

鉴于此，牛牛金融研究中心将分析期扩大至首只优先股发行的2014年，并梳理了近五年两市优先股发行情况。数据显示，2014年至2018年，沪深两市共有41家上市公司提交了62份发行优先股的申请。在这58份申请中，有37份“实施”，9份“终止”。具体数据见下表：

从发行规模来看，这41家上市公司过去五年通过优先股募集资金总额高达1.30万亿元，但实际募集资金仅为6210.41亿元，仅为计划募集资金的47.78%，各年度融资规模分布情况如下表（单位：亿元）：

近五年，上市公司优先股融资规模远超配股，但低于定增。而且，无论是计划数量还是实际完成数量，沪深A股市场的优先股融资总量自2015年以来均出现明显下滑。截至2018年末，当年披露优先股发行计划的8家上市公司无一完成发行，仅有兴业银行于12月底通过审核。结合上文融资次数统计，造成这一现象的原因在于2015年的人为牛市以及随后几年再融资市场的兴起，让上市公司在融资方式和工具上有了更加多样的选择。加之优先股对盈利能力的要求更为严格，因此2015年以后优先股融资使用较少。

具体来看，从行业分布来看，近5年共有20家上市银行发行优先股，共募资5761.5亿元，占实际募资总额的92.77%。银行是优先股融资的绝对主力，如下表所示。20家银行中，“工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行”五大国有银行计划募资6300亿元，实际募资2900亿元。两个口径的融资规模占比接近一半：

值得一提的是，在优先股融资规模中剔除银行后，剩余的448.76亿元大部分来自建筑业三家央企，分别是中国电建（计划募资总额和实际募资总额均为20亿元）、中国建筑（计划募资300亿元，实际募资150亿元）和中国交建（计划募资290亿元，实际募资145亿元）。此外，还有近期深陷财务和债务危机的康美药业（计划募资60亿元，实际募资30亿元）。

新三板优先股：四年规模仅25亿，尚不及A股零头

相较于A股，虽然新三板上市公司发行优先股的条件更为宽松，但新三板市场流动性严重不足，极大地制约了再融资市场的发展和成熟。加之股转公司发布配套实施细则的时间晚于证监会，因此新三板直到2015年才启动首只优先股发行，比A股晚了整整一年。数据显示，2015年至2018年四年间，共有41家新三板上市公司提交优先股发行申请，其中25家完成发行。各年具体进展情况见下表：

从发行规模来看，41家上市公司共计划募资50.8亿元，实际募集资金总额25.71亿元，占计划金额的50.61%，这仅仅是A股优先股融资规模的零头。各年度融资规模分布情况如下表（单位：亿元）：

具体从行业分布来看，新三板优先股以融资规模计算，绝大部分仍来自银行，其中一家是齐鲁银行（2016年实际发行20亿元）。但剔除齐鲁银行后，其余公司的行业分散度比A股更高，如下表所示：

无论是国务院指导意见、证监会试点管理办法，还是沪深交易所、股转公司的配套实施细则，文本中均未规定只有银行才能发行优先股。同时，在优先股发行制度刚刚起步的2014年，各大券商均在市场策略研究报告中对其表达了乐观态度。业界普遍认为，在宏观、金融、政策等多重因素驱动下，优先股的市场空间可达万亿规模，中短期内有利于促进国内资本市场的自我完善，平滑当时投资者预期缺口带来的市场情绪波动，长期则有望成为国内产业转型升级的重要推动力。

但多年来，优先股在监管部门为银行输血救命、补充资本的既定目的下，发挥了良好的作用，但其自身的市场发展却呈现逐年萎缩的趋势，存量和增量均不如定增、配股、可转债等其他再融资工具。受限于三年盈利考核规定，除银行外其他行业的上市公司发行优先股的寥寥无几。同时，现有的优先股均为非公开发行，发行前已确定认购对象，参与度颇为狭窄。此外，原银监会在《商业银行发行优先股补充一级资本指导意见》中明确规定，我国上市银行发行的优先股须为非强制分红、非累积分红、非参与分红，并附有发行人赎回权和强制转换权。 这客观上削弱了银行优先股的“债务性质”，降低了整体的投资价值。

结论：资本市场和企业财务管理正在发展，优先股应发挥更大作用

一花独放不是春，百花齐放才能满园春色。牛牛金融研究中心认为，发达国家几百年的资本市场实践证明，优先股在企业并购重组、资本市场结构优化、市场生态改善等方面能发挥巨大作用。宏观层面，考虑到我国经济已步入“新常态”，目前正处于转型升级向上的关键时期。这决定了A股市场很可能在较长一段时间内处于震荡格局。多数投资者更注重资金安全，以“现金为王”的理念观望。加之长期以来我国社会融资方式以银行贷款间接融资为主，而优先股“兼具股票和债券”的特点以及优先股股东对公司经营管理没有表决权，在公司解散或破产时取得优先于普通股股东清算剩余资产的权利。 上述特点能够有效满足市场各方风险偏好，为市场发展注入新动力。

在企业层面，企业财务管理的目标是实现股东财富最大化（企业价值最大化）。从企业最终所有者股东角度看，优先股是一种灵活、高效的财务杠杆，可以看作是一种永久性负债。在企业资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息、优先股红利等资本成本是相对固定的。通过优先股安排调整资本结构，充分合理地利用财务杠杆，有助于实现企业财务管理的目标。