优先股：独特的金融工具，兼具股权与债务属性，中国应如何引入？

在金融工具家族中，优先股占据着独特的地位。由于优先股是一种股票和债券的跨境混合证券，既是股权证券（可转换），又是债务工具（可赎回）。普通股是公司股权中最重要、最主要的部分，而优先股在总股权中所占的比例相对较小。一般来说，人们**惯提到“股票”时，指的是“普通股”。

对于发行人来说，优先股是一种非常便捷的募集资金和再融资工具，但对于投资者来说，优先股最大的魅力和亮点在于“按季度分红”的属性和系列优先权的保障，公司过往的分红拖欠可以在未来累计补偿。

中国正在引入优先股制度，具体模式和路径是怎样的？如何试点？这里，我们可以借鉴一下美国优先股制度的一些具体做法和经验。

1 发行人：国有金融机构和公用事业公司

根据美国税法，只有C类公司（股东人数超过100人的股份公司）可以发行普通股和优先股，而S类公司（股东人数少于100人的股份公司）只能发行普通股，不允许发行优先股。当然，独资企业、合伙企业和有限责任公司是不允许发行优先股的。也就是说，美国只允许大型股份公司发行优先股。

不过，美国优先股的发行主体多为银行、保险公司等金融机构，以及部分公用事业和通讯公司。据统计，投资者对银行优先股的风险承受能力较高。相反，由于重工业、高科技和医疗保健等行业的公司往往更注重增长，倾向于将营业收入重新投资到公司中。因此，这类公司很少将优先股作为融资工具。

笔者建议，在我国引入优先股制度试点阶段，为了安全起见，可以考虑暂时将优先股的发行人限制为国有控股的金融机构和公用事业公司，因为这些公司大多盈利能力相对稳定，现金分红能力较强。

2.投资者：以机构投资者为主

优先股之所以受到投资者的青睐，主要是因为其拥有稳定的“季度分红”机制，优先股投资者又被称为“收益型投资者”（-）。

在美国，机构投资者更倾向于投资优先股。根据美国现行税法，持有发行人优先股20%以上的机构投资者，可以扣除80%的股息支付；如果机构投资者持有发行人优先股不足20%，其应税股息收入可以扣除70%的股息支付。但同一机构投资者持有公司债券所获得的任何利息收入，必须缴纳联邦所得税。这也是美国优先股的主要投资者是机构而非散户投资者的重要原因。

虽然美国个人无法享受此类税收优惠，但这并不排除个人投资优先股的需要。在很多情况下，新规下个人所得税税率为15%，相比按普通税率缴纳个人所得税的企业债券利息收入来说，还是有优势的。

在我国，优先股投资者的身份并不需要特别界定，各类机构投资者、个人投资者均可参与。但从A股投资者的偏好来看，中国股民更**惯于“炒股”、从差价中获利。因此可以预见，未来中国优先股的投资者主体仍将是机构投资者。

3. 发行：上市前和上市后

优先股的发行主要有两种情况：一是非上市公司定向发行；二是上市公司公开发行。

由于优先股比普通股具有更高的“优先”投资价值，因此公司允许发起人以较低的价格购买普通股。

一般来说，在国外，只有优先股才能转换成普通股，而普通股是不能转换成优先股的。

在引入优先股制度时，不妨进行一些必要的创新。比如，为了稀释或稀释国有控股公司第一大股东的持股比例，一方面，对于即将上市的国有控股公司，可以在上市前将部分国有股转为优先股，仍由国资委持有；另一方面，对于已经上市的国有控股公司，也可以将部分国有股转为优先股，仍由国资委持有。这样，既可以降低国有股在普通股中所占比例过高的情况，又可以减少公司普通股总股本规模。

4 交易：场内和场外

优先股与普通股一样，可在证券交易所或场外市场交易，交易程序和费用与普通股基本相同。

在美国，上市公司发行优先股时，一般选择与普通股在同一证券交易所上市，而非上市公司发行的优先股则可与发行人的普通股一起在场外市场（OTC）上市交易。优先股名称后一般冠以“pfd”后缀，优先股代码常以“.PR”或“.PF”标注。我国在引入优先股制度时可直接借鉴其交易机制。

5 信用评级：投资级与投机级

优先股与债券一样，也由各大信用评级机构（如标准普尔、穆迪）进行评级。优先股的信用评级一般比同一公司发行的债券低一到两个等级，因为债券利息支付可以得到信托契约的保障，而优先股股息缺乏契约保障，当发行人破产时，优先股的偿付顺序总是落后于债权人。另外，优先股股息支付一般来自公司的税后利润，而债券利息支付则来自税前支出。因此，从某种意义上来说，对于发行公司来说，优先股的融资成本往往高于债券。但从投资者的角度来看，有大量成熟、稳定的行业中的实力雄厚的公司发行优先股，其支付的股息高于投资级债券。

6 票面价值、发行价、成交价、清算价、理论价

在国内，投资者对多元化的票面价值设定并不**惯，因此建议优先股票面价值暂定为1元，至于发行价格，由发行人与承销商协商确定更为可行，最小交易单位仍设定为“一手”，即100股优先股，与普通股相同。

理论价格是市场估值的重要依据。优先股的估值相对简便。相较于普通股，优先股按季度派发股息，更加规律稳定，与债券按季度支付利息十分相似。因此，使用现金流折现公式计算优先股估值更为准确有效。假设优先股能够支付固定股息，则优先股的估值公式可简化为：固定股息/预期收益率。所谓预期收益率，又称必要收益率，是综合考虑无风险利率（货币时间价值）、通货膨胀补偿和投资风险溢价等因素的结果。

7. 如何确定季度股息和股息率

优先股最吸引投资者的是固定或相对稳定的股息以及典型的季度分红特征，当然也有少数优先股采用月度或年度分红的方式。

季度分红的派息方式非常常规

公司一般每年分红四次，而一年四次分红的日期大多定为3月1日或15日、6月1日或15日、9月1日或15日、12月1日或15日。

显然，我国优先股实行季度分红优先股制度，有利于促进A股上市公司关注股东利益、注重现金分红，同时也有利于引导投资者对分红不佳的公司“用脚投票”，倒逼上市公司养成季度分红的好**惯。

8 转换权及转换价格

优先股理论上没有偿还期，因为没有到期日，但可以在一定日期之后由发行人赎回，或者转换为发行公司的普通股。

一般情况下，普通股不能转换成优先股，但优先股有转换成普通股的选择权，优先股的票面价值及股价不受普通股发行、拆细或减持的影响，但转换比例会有所改变。

优先股在两种情况下可自动触发转换机制：（1）公司首次公开发行股票；（2）通过投票，一定比例的优先股同意或要求转换为普通股。在第一种情况下，自动转换必须满足三个条件：第一，承销商必须承诺出售全部IPO股份；第二，IPO必须募集到公司所需的一定资金；第三，IPO发行价至少应超过一定的最低价格。例如，IPO发行价应比优先股转换价高出4倍。

和可转换债券一样，优先股通常可以转换为发行公司的普通股。这种“转换权”为投资者提供了更大的灵活性和想象力。投资者可以锁定优先股的固定收益，同时可能分享普通股的资本增值收益。可转换优先股对希望分享公司高增长和由此带来的股价上涨的投资者尤其有吸引力。

9 赎回权及赎回价格

如果说优先股的转换权是对投资者的保护条款，那么优先股的赎回权则是对发行人的保护条款。

一般而言，优先股赎回的动机与债券相同：若优先股支付的利率高于现行发行利率，或市场利率下跌，优先股可能被发行人赎回。优先股的赎回价格一般为发行价加上逾期股息补偿。但多数发行人在赎回优先股时会采用溢价赎回方式，赎回价格在发行价基础上有一定的溢价，可增强优先股原有的流动性。但由于优先股附带的“赎回权”条款对发行公司有利，投资者在购买时可以出价较低。多数优先股在5年后进入赎回期，发行人在招股说明书规定的日期后以现价赎回优先股。

不过赎回条款也可能使公司未来发行多轮优先股变得更加困难，因为投资者会认为下一轮优先股的发行是为了赎回上一轮发行的优先股，而不是为了满足公司的增长资金需求。如果公司没有足够的现金流，那么赎回权可能就变得一文不值。

10种组合和排列

一般情况下，人们**惯于将优先股简单分为以下几种：累积优先股和非累积优先股；参与优先股和非参与优先股；可转换优先股和非转换优先股；可赎回优先股和非赎回优先股；固定股息优先股和浮动股息优先股。其中，累积优先股和非参与优先股是比较常见的两种优先股类型。（作者董登新，武汉科技大学金融与证券研究所所长）