私募股权投资对赌协议的法律困境及应对策略
wujiai
|贵州省威盛道律师事务所实**律师
引言：在私募股权投资背景下，立法与司法实践均未能在坚守资本保全原则的同时有效保护私募股权投资者的利益，导致对赌协议在实际适用中产生诸多法律困境。
因此，本文借鉴相关理论，对私募投资对赌协议现存的法律困境进行逐一回应，以寻求保护目标公司、私募投资者及债权人利益的最优解决方案。
1. 完善和规范优先股制度，将对赌协议纳入“放管服”
私募股权投资起源于美国，由于法律环境不同，经过本土化，对赌协议应运而生，适应投资交易的需要。对赌协议本质是在优先股制度不足的情况下，投融资双方为满足各自利益而通过合同条款的设计和构建达成的“类优先股”安排。
由于我国《公司法》中并未对优先股制度作出明确规定，根据国务院指导意见1、中国证监会试点管理办法2的规定，优先股的发行人仅限于上市公司和非上市公众公司。
这意味着，绝大多数企业，特别是私募股权投资机构投资的初创企业，无法通过优先股制度来调整投融资双方的权益。
因此，私募投资者只能依靠《公司法》中“全体股东另有约定的除外”、“公司章程另有规定的除外”等条款所提供的灵活性，通过合同条款设计、公司章程修改等方式，对自身与优先股股东类似的权利义务做出安排，对赌协议由此诞生。
对赌协议本质上是私募股权投资机构与目标公司在优先股无法适用的情况下采取的一种变通措施，一定程度上可以视为封闭式公司优先股的替代品。
随着我国金融市场的发展和各类投融资交易的开展，股东同质性假设正逐渐被股东异质性的现实需求所取代。对赌协议这一新型投资工具正是股东异质性的体现。私募投资者作为目标公司股东，与目标公司原有股东在偏好上存在明显差异，私募投资者更加注重公司经济效益，而往往并不关心公司的控制权和管理权。
私募投资者通过对赌协议增资进入目标公司后，承担债权人和股东的双重身份，当对赌失败时，私募投资者依据对赌协议要求目标公司承担金钱补偿义务或支付股份回购费用，此时会受到资本维持原则的制约。通过对赌条款设计实现的特殊股权安排与《公司法》下的一股一票制度存在直接冲突，现有的制度设计无法满足私募投资者的差异化需求。
而且单一的股权结构使得目标公司在筹资时承担了更多的成本，本来可以通过发行不同的股份来满足不同股东的偏好，以节约自身的融资成本，但制度供给不足使得其承担了更多的融资成本。
通过完善和规范优先股制度可以解决对赌协议的法律困境，原因如下：
首先，对赌协议本身是私募股权投资机构与目标公司在优先股不适用的情况下采取的一种变通方法，是优先股的替代品，因此完善和规范优先股制度，将其纳入优先股制度是合理的。
第二，优先股作为股票的一种，是对公司剩余资产分配有特殊安排的股票。如果在公司法中确立了优先股制度，私募股权投资机构可以在优先股的框架下设置赎回权、优先分红权等权利，以满足自身的投资偏好，合法实现双方的交易目的。
第三，将对赌协议重新纳入《公司法》优先股制度的框架内，可以明确投融资双方的基本权利义务，避免对赌协议作为无名合同而导致权利义务调整失衡，逐步消除现金补偿对赌协议扭曲的资本交易模式。另外，对赌协议被纳入《民法典》合同编的可能性不大，其高度的商业金融性质更适合优先股制度进行规制调整。
第四，将对赌协议纳入优先股制度，调节私募股权投资机构与目标公司之间的资金交易，可以避免股权受个别对赌条款的规定而导致股权价值下跌、影响股权流动性，一定程度上规避了股权流动性下降带来的交易风险。
第五优先股制度，完善和规范公司法中的优先股制度，有利于解决对赌协议中的利润分配、股份回购等问题，可以化解私募股权投资机构与目标公司原始股东之间的权利冲突。
通过制度安排与设计，为私募股权投资发展提供更加清晰的权利义务配置，减少该法律关系中的潜在风险，保障资本市场的稳健运行。
二、确立广义的“分销”概念，建立回购财务约束
对赌失败后，目标公司支付股份回购资金、承担货币补偿义务，本质上是公司的“分配”行为，无论是股份回购还是现金补偿，都应当纳入公司“分配”体系，一切分配行为都应当受到统一的出资标准的规范。
但我国现行《公司法》并未确立“分配”这一宽泛的概念，将所有向股东转让财产的行为视为公司分配，这导致对赌协议在司法实践中的执行困难，在缺乏实质性法律依据的情况下，法官无法对公司回购股份或现金补偿进行具体的分析判断。
因此，我国公司法亟待确立“广义”的分配概念，将向股东转移财产的一切行为都纳入分配的范畴。同时也应考虑股东作为债权人的情形，此种情形下股东与公司仅进行一般性商事交易。因此，广义“分配”概念下的财产转移应当对“是否以股东身份为依据”作出限制性规定。
确立宽泛的“分配”概念，有利于法官对特定对赌协议的实际履行是否违反资本维持规则作出实质性判断，也能为私募投资机构与目标公司开展投融资交易提供良好的指引。
为解决股份回购型对赌协议的法律困境，有必要确立回购资金来源限制规则。现行回购缺乏资金来源限制，导致股份回购中的资本维持规则无法有效实施。确定回购资金来源限制可以为对赌协议的实际实施提供有效指导，确保公司在明确的资金范围内运用合法可用的资金履行回购义务，而不损害公司及债权人的利益。回购资金来源限制作为资本维持规则在股份回购领域的具体体现，是指公司应当在什么范围内回购股份。
现行《公司法》对股份回购的列举式监管模式，不仅未能覆盖所有的股份回购情形，而且也无法判定每一情形下的回购义务是否应当实际履行9。该法律漏洞使得股份回购对赌协议被迫滑向减资之路。
回购的资金来源约束规范可以以“偿债能力测试”10或“持续经营能力”11为参考标准构建。具备偿债能力是指公司不仅要有能力在一定期限内偿还到期债务，而且要使股份回购后公司的总资产大于公司的总负债；具备持续经营能力是指公司股份回购不会损害公司利益，保证公司未来能够正常开展生产经营。
关键在于，只有公司具备偿还到期债务的能力或者持续经营的能力，才能最大程度地保护债权人的合法权益，这样的监管模式比减资程序更能体现债权人保护原则。
确立宽泛的“分配”概念、明确回购的财务资源限制，首先可以有效化解当前对赌协议纠纷实际执行的困境，可以为裁判者提供明确的法律依据和裁判指引，使其在个案中有清晰的标准判断目标公司不同程度的财务状况是否适合承担金钱补偿义务或者支付股份回购资金。
其次，可以对减资与回购进行“解绑”，理顺减资与回购的逻辑关系，不再被迫通过减资的方式完成股份回购，私募投资机构将不再面临目标公司有合法可用资金却拒绝配合完成减资程序的困境。
三、监管机构制定风险投资标准示范合同
在资本市场高度发达的今天，对赌协议基本已经以格式条款的形式呈现，各项投资条款的概率性都很高。
在监管清理对赌协议的同时，监管部门也可以参考国外的做法，比如美国风险投资协会制定的《美国风险投资示范合同》，因为对赌协议本身就是一种风险投资合同，规范化的创业投资示范合同可以为对赌协议双方提供更加清晰的行为预期，为对赌协议提供更加稳定的运作模式。
对赌协议作为一种商业性极强的合同，其条款设计完全取决于投资人与融资人之间的约定，将对赌协议形式化并纳入民法典合同法进行规制的立法成本较高，且成功的可能性较低。
“九条意见”的发布只是在效力层面解决了对赌协议纠纷，并未对履行层面的问题给出合理的解决方案，其减资等同于回购的路径，不符合商业交易的逻辑。因此，在现有法律制度无法完全解决对赌协议纠纷的情况下，由监管部门制定标准的风险投资论证或许是成本最低、引导效果最好的路径之一。
监管部门牵头制定统一的合同范本，可以一定程度上解决现行对赌协议的法律困境，其合理性在于以下几点：
首先，通过制定标准示范合同，可以为私募股权投资机构和融资方提供规范的指引，各方可以参考示范合同设计对赌条款，在规范、合理的框架内，避免出现一方权益受到严重损害的情况。
其次，通过制定格式合同范本，可以为裁判者提供一定的指导，使其更好地理解私募股权投资的本质，从商业交易的角度做出更符合商业实质的判断。
第三，制定标准化的示范合同，有利于降低投融资双方的谈判成本，双方可以以示范合同为框架，只需对部分条款进行细微调整，可以更好地控制法律风险。
第四，标准合同范本能够被监管机构及时更新补充，使其更加及时、符合商业实践的需要，并能够应对多种形式的对赌协议。
第五，规范示范合同可以逐步转化私募股权投资实践现状。我国现行的私募股权投资对赌协议仍以现金补偿和股权回购为主，通过规范示范合同，可以将“股权回购机制”12和“分期融资机制”13逐步引入到我国的私募股权投资实践中，这不仅会促进私募股权投资市场的发展，也在一定程度上解决了股权回购和现金补偿的法律问题。
四、司法裁判由形式审查转向实质干预
在以往的对赌协议纠纷案件中，法官往往仅从资本保全原则、债权人保护原则的角度来判断私募股权投资对赌协议的效力及履行情况，但事实上这种判断方式较为僵化。
事实上，私募股权投资对赌协议作为商业实践的产物，兼具商业和金融属性，在现有的法律规范下无法以单一的判决来规范，难免会出现一些判决完全否定对赌协议的效力。
尽管现今对对赌协议的效力已无争议，但由于相关规定的缺失、制度供给的缺位，部分法官仍会按照既有的路径进行原则性判断，而不关注案件的不同事实。
由于我国现有法律体系无法全面处理私募股权投资对赌协议所带来的法律问题，法官们遵循“三部分论证”的裁判逻辑，在难以找到大前提的情况下，强行适用现有法律规范，将导致不符合常识的裁判，这样的裁判同样为社会公众所不能接受。14
参考美国案例，特拉华州法官从实质性层面确定目标公司股权回购的资金，同时考虑目标公司的偿债能力。
因此，在判断私募股权投资对赌协议时，判断思路应从形式审查转向实质介入，应综合考虑不同案件的事实基础，结�**讣榭龆怨静莆褡纯鼋蟹治觯酆吓卸瞎鞠纸鸩钩セ蚬扇ɑ毓盒形欠窕岫云涑ジ赌芰蛴芰υ斐墒抵市运鸷Γ苊庠蛐耘卸稀�
注重具体的实质性审查，法官可以从现金补偿目标设定是否合理、补偿标准是否公平、公司股权回购或现金补偿是否会导致其债务偿还能力下降等方面对案件进行实质性审查，更加关注对赌协议的履行情况，做出符合法理和商业惯例的裁决。
脚注：
1《国务院关于开展优先股试点的指导意见》第二条（八）规定：“公开发行优先股的发行人限于中国证监会规定的上市公司，非公开发行优先股的发行人限于在境内注册的上市公司（包括在境外上市的公司）和非上市公众公司。”
2《优先股试点管理办法》第三条规定：“上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股。”
3参见盛学军、吴飞飞，“中国式赌博：异化与矫正——基于合同法与组织法的双重审视”，《证券法律学刊》2020年第2期。
4参见郭峰：“股东异质性视角下的双层股权结构”，《政法论坛》2016年第4期。
5参见郭峰：《股东异质性视角下的双层股权结构》，《政法论坛》2016年第4期。
6参见朱慈云、沈朝晖：“类别股份与中国公司法的演进”，《中国社会科学》2013年第9期。
7参见盛学军、吴飞飞，“中国式赌博：异化与矫正——基于合同法与组织法的双重审视”，《证券法律杂志》2020年第2期。
8参见潘林：“股份回购中的资本监管发展——基于董事会中心主义的考察”，《法制与商业研究》2020年第4期，第118页。
9参见潘林：“股份回购的资本监管发展：基于董事会中心主义的考察”，法商研究，2020年第4期。
10李晓春，“论公司回购本股的财务限制：比较法律研究与我国立法模式选择”，法商研究，2015年第4期。
11刘艳：“对赌协议的司法路径与政策选择——基于PE/VC与公司对赌情景的分析”，法律研究，2020年第2期。
12参见缪若冰，“美国并购交易中盈利支付计划的法律安排”，《证券市场导报》2016年第10期。
13 参见刘岩：《公司法中的对赌协议与资本控制：美国的实践及其启示》，《环球法律评论》2016年第3期。
?参见罗发兴：《以理性寻求法律：疑难案件的逆向裁判思维》，《理论探索》2013年第5期。
结尾
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