国科嘉和执行董事王艺博：国内多层次资本市场的定位与解读
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|关键点：
此前，在国科嘉和线上峰会上，国科嘉和执行董事王一博结合“不同板块的市场定位与比较”、“拟上市企业审核重点”、“上市准备”三大部分，介绍了国内多层次资本市场的不同定位，并解读了部分规则。
其中，通过对比各板块的通过率、审核时限、募资额、发行市盈率、上市条件、财务要求、市值统计、主要财务数据等，结合具体案例讲解了科创板对于科创属性的评价标准和创业板对于板块定位的评价标准。
并建议企业综合考虑板块的行业定位、财务指标要求、审核时限、上市后估值及流动性等，选择合适的上市板块。
01. 不同行业的市场定位及比较
近年来，国内资本市场不断创新，做出了包括注册制、科创板、创业板、北交所等在内的很多新尝试，形成了多层次资本市场。
具体来说，其中包括：
沪深主板主要面向大中型成熟企业；
上交所科创板定位于拥有强大硬技术实力和市场竞争力，具备核心竞争力和成长性的科技创新企业；
深交所创业板定位服务成长型、创新型、创业型企业，支持传统产业与新产业、新技术、新业态、新模式深度融合；
北交所主要服务相对中小型企业，重点支持专业化、创新型企业，另外国内市场还包括场外市场，包括新三板和各类区域性股权市场。
注册制最早是在2013年十八届三中全会上提出的。五年后，又提出设计科创板并试点注册制。2019年7月，科创板全线开始上市交易。2020年8月，创业板改革并试点注册制，共有18家公司上市交易。到去年11月，精选层改革为北交所，试点注册制。去年12月10日，中央经济工作会议提出全面实行股票发行注册制。
从这个角度来说，整个注册制进程其实是非常快的，未来两年主板可能也会实行注册制。
与传统审核制度相比，注册制下的上市形势出现了一些新的变化：1）发行上市条件更加简化和优化；2）信息披露制度更加严格；3）发行承销机制更加市场化；4）更加强调中介机构的责任；5）法律体系更加健全；6）审核流程发生了变化。
以下幻灯片总结了最新的IPO数据，希望对即将上市或者有上市计划的公司有一定的参考作用。
截至2021年12月17日，排队A股的公司大概有800家，从1-11月的数据我们可以看到，真正会上被否决的公司数量比较少，但包括被否决、主动撤回申请材料的公司在内的终止上市的公司数量还是比较多的。
人们经常提到通过率，但实际通过率远低于我们看到的通过率，很多公司在审核问询过程中，因为对某些问题解释不清，或者存在漏洞而主动退出。各板块实际通过率都在60%以上，也就是说，大约有1/3的公司在提交申报材料后，未能完成上市任务。
辅导也是一个比较重要的过程，如果公司已经通过券商内部立项，并披露了上市信息，而公司在此阶段终止辅导，考虑到这一点，实际IPO过关率不足50%。
自2019年实施注册制以来，整个发行审核包括审核流程的节奏都发生了变化，从时间上看，2020年以后从批准到发行的平均时间比以前短了很多，特别是创业板，由原来的20个月压缩到10个月以内，基本9到10个月就能完成。
去年排队的企业数量有所增加，整个审核时间比2020年略长，但基本保证从申请到发证可以在12个月内完成。
自2019年7月实行注册制以来，A股上市企业数量大幅增加，2019年上市企业203家，2020年上市企业437家，到2021年11月则超过477家，这也是一个庞大的数字。
从募集资金额度来看，主板依然是融资额度最高的板块，虽然其市盈率不高，但主板公司盈利规模远超创业板和科创板，科创板募集资金规模略高于创业板，从下面视频中可以看出，科创板给出的市盈率总体上还是偏高。
2020年科创板平均市盈率超过70倍，2021年整体市盈率又回落到43倍，创业板20倍以上，主板限制在23倍以下，发行情况大概就是这样。
比较各个行业的上市条件，最重要的区别就是各个行业的定位不同。
主板依然是审核制，而从创业板、科创板到北交所，均采用注册制作为审核方式。
从审批时限来看，创业板、科创板、北交所的时间规划相对主板更为明确。
从投资者门槛来看，北交所、科创板的投资者门槛相对较高，整体流动性相对创业板、主板弱。
从财务指标对比??来看，科创板和北交所都给出了四五套甚至更多的财务标准，对于企业来说，经营确定性越高，对市值的要求就越低；如果企业的经营确定性越低，对市值的要求就越高。
怎么理解呢？业务运营的不确定性越高，在一级市场和发行阶段就必须达到更高的市值，才能证明公司未来有更高的预期，或者上市后能得到投资者的认可。如果业务确定性很强，那么满足一定的财务标准就足够了。
通过汇总A股市场目前所有上市公司的最新市值数据，我们可以看到，这里统计的市值既包括各个市场的平均值，也包括中位数。我们可以看到，各个板块的平均值都远高于中位数市值，这也反映出整个A股市场的市值分化非常明显，少数龙头公司拉高了平均值。
财务数据统计的是注册制实行以来上市公司的财务数据，可以看出以下几点发现：
1）从营收和利润规模来看，沪深主板上市公司数量明显大于其他板块。创业板营收中位数略大于科创板，净利润略小于科创板，但创业板和科创板净利润中位数均接近1亿。北交所营收和利润规模相对较小，但利润规模也接近5000万。
2）科创板的毛利率、研发投入比、营业收入复合增长率明显高于其他板块，凸显了科创板科技创新属性强、成长性强的特点。如果不具备强科技创新属性和高成长性，申请科创板需谨慎；
3）各板块近三年营业收入复合增长率中位数不超过20%，一家公司能保持高速增长实属不易，每年保证平均20%的收入增长实属不易。
4）北交所除了营收和利润规模小于创业板外，其毛利率、净利润率、研发投入比例、营业收入复合增长率均不弱于甚至高于创业板，因此并不是每一家公司都能在北交所上市，也需要一定的专业化和创新能力。
我先简单说一下各个板块的市场定位：
科创板必须要求公司符合国家科技战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，科技成果转化能力突出，行业地位高，市场认可度高。
科创板主要支持的行业是新一代信息技术、高端装备、新能源、新材料、节能环保、生物医药等。相比创业板，科创板更强调科技创新属性，科技创新属性有“4+5”标准，四项量化指标同时满足，或四项量化指标不同时满足，满足五项例外条件之一的，也可以申请科创板。
我们来看几个案例，科创板的审核严格遵守五项例外标准，已经有数个案例通过了五项例外标准。
第一家是国内做谐波减速器的公司格林谐波，近三年营收分别为1.7亿、2.2亿、1.8亿，营收显然达不到20%的复合增长率，但其招股书显示，它是国家鼓励、支持和推动实现谐波减速器规模化生产，最终实现进口替代的关键零部件——符合五项例外条件中的第四项例外标准，实现进口替代。其经上交所批准在上交所上市，上市后的市值也很可观。
第二家通过审核、目前正在办理发行登记的公司是斯瑞新材，主营生产高强度高导铜合金材料，其研发总投入占营收比重为3.39%，不足5%，且三年累计不足6000万，不符合科技创新属性常规标准的第一项条件。
但经过论证，它已经满足五项例外标准中的三项。一是第二项中董事长作为主要参加人获得过国家科技进步二等奖，且将其技术应用于主营业务；第三项是它承担过863计划新材料项目，并将科技成果应用于主营业务；第五项是它拥有50项以上的主营业务发明专利，因此它也通过了上交所的审核，正在注册发行。
有些公司很不幸，在审核过程中没有达到这五项标准。比如森正科技申请科创板，通过了审核，但在注册过程中，因为财务数据更新到了2020年，其申请的是2017年、2018年、2019年的数据。更新后，2018年、2019年、2020年的数据没有满足20%的年增长条件。当然，它的科创属性不是很足，也不符合这五项例外标准，所以只能遗憾地终止其注册。
创业板的定位强调“三创”“四创”。“三创”是指创新、创造、创意的大趋势；“四创”是指融合新技术、新产业、新业态、新模式的业务。
这次创业板没有像科创板那样给出6个鼓励行业，而是给出了12个负面清单行业，并且提到了一条例外，即“原则上不支持，但与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等技术结合的除外”。
审慎而言，如果身处这12个行业，最好尽可能扩大企业规模后再申请主板，因为要证明其具备“三创四创新”的特点相对复杂。部分创业板企业也遭遇创业板属性方面的挑战，最终遗憾被拒或撤回材料。
比如鸿基节能，其主营业务为地基基础设计施工和既有建筑维修改造，属于土木工程建筑业，原则上属于负面清单内的建筑业，虽然公司主营业务中融入了一些新技术、新业态，但最终并未被认可。
第二家是致信药业，从事中药材研发、生产和销售，也强调了真空气相润滑法等一些技术，但其创业板定位在两轮问询中均受到质疑。
从对创业板的问询中发现，第一个问题通常都是关于创业板的定位，即便两次问询中第一个问题都是问你创业板的定位，但显然这个问题是关注的核心问题，比后续的财务、法律问题更为重要。
今年11月起，北交所将重点服务专业化、创新型中小企业，这是深化新三板改革作出的重要部署。
相对而言，北交所上市企业规模小于创业板和科创板，但这并不意味着任何传统企业都可以上市，也需要在招股说明书中披露其行业特征、经营特点、产品用途、商业模式、市场竞争力、技术创新或模式创新、研发投入和科技成果转化等情况，充分披露发行人自身的创新特点，因此北交所也鼓励创新型企业上市。
北京证券交易所还给出了负面清单，其中规定金融业、房地产、学科教育等产能过剩预计淘汰的行业，不得在北京证券交易所上市。
一般来说，选择上市行业可能需要考虑几个方面：
1）行业定位，是否具备科技创新属性？
2）财务指标要求，因为每个板块都有营收、利润、市值等要求；
3）审核时限。相对而言，创业板、科创板的审核时限更快；
4）从估值和上市后的流动性来看，科创板市值会略高一些，如果科创属性强，应该优先选择科创板，从流动性来看科创板概念股，创业板和主板可能更强一些。选择哪个板块是一个综合考虑，最终还是由公司和券商决定。
02. 审核拟上市企业的要求
2020年IPO审核通过率比较高，大家都在讨论是否要再次放宽审核通过率。但中国证监会易主席在去年2月以来的讲话中表示，注册制并不意味着放松审核要求，也不是让IPO企业有问题就提交申请、抢先上市。要充分发挥现场检查、现场督导和审核问询的联动机制，�**炎既朊偶鳌�
去年1月，IPO公司上网检查规定出台，针对两类公司，一类是在审核过程中发现发行条件或上市条件信息披露要求存在重大问题或异常，且未能提供影响审核判断的合理解释，可以直接列为检查对象，要求非常严格。2021年1月31日首轮入选的20家公司中，有16家公司在不到10天的时间内主动撤回了申请材料，所以这个威力还是很大的。
去年严审的信息还包括，新股东在递交申请材料前12个月内，于2月份突击投资，既有增资，也有收购旧股，均被承诺自收购之日起（工商变更之日）锁定其所持股份36个月。
第二是个人银行对账单核查。与前几年相比，现在对个人银行对账单核查的要求要严格得多。不仅是企业，关键人员岗位及其控制的银行账户，以及与上述银行账户有异常交易的关联方和员工开立、控制的账户，都需要配合保荐机构进行核查，再就是对证监会系统离职员工投资或间接持股上市公司的监管也加强了。
对于重点审计事项，主要包括企业核心竞争力、财务真实性、经营合规性、业绩稳定性四个方面。
首先，企业的核心竞争力是创业板、科创板最重要的一点，直接决定是否符合主板的定位，审核流程主要围绕两个方面：
1）科技创新属性或“三新”属性判断不得出现重大偏差；
2）发起人的论证和论证依据是否充分。这部分核查需要在申请文件中充分、详细地披露。如不明确，则需要额外一轮反馈。核心技术阐述清楚后，此题才能通过。
需要注意的是，并不是说企业所在的行业属于科创板六大领域就符合科创板的定位要求，而是在这些领域中，处于科技创新前沿的企业、具有高技术水平和持续创新研发能力的企业才符合要求。并不是说，如果我的行业属于半导体或者医药，那么它就属于科创属性，不是这样定位的。
另外，从全球竞争来看，我国在很多领域的创新和技术水平都不是很高，因此科创板的审核并不要求技术必须世界领先，国内很多领域需要面临“挑一把手”的局面，只要能证明在国内有相对的竞争优势，并且是通过核心技术运作起来的，并不需要达到很高的技术水平。
其次，财务真实性一直是IPO审计关注的重要问题，也是审计问询过程中以及IPO审核会议上被提及最频繁的问题。
财务真实性可以分为三点：
1）财务真实性与合规性。这个主要是会计人员的工作，目的是要表明财务数据是否能反映公司的实际经营状况，资产规模、利润、现金流是否真实，也就是真实性的问题。
2）内部控制的合规性。会计师还会出具一份报告叫“内部控制评价报告”，证明公司内部控制的规范性，是否有现金收款、资金交易、资金占用、借款转出等情况。这个一般要求在报告期最后一年完全规范。
公司从初创阶段发展到大型企业，在经营过程中难免会出现一些不规范的操作，一般要求报告期最后一个完整年度内控达到合规标准。
3）财务审计也很重要。财务信息是否能真实反映经营情况，这部分会对公司的毛利率、应收账款、研发费用等进行详细的分析和说明。一家公司的招股说明书，开头会披露经营情况，结尾会披露财务情况。很多公司对自己的业务说得很多，比如科技含量有多高，竞争壁垒有多强，有多少优质客户。但一提到财务，却发现毛利率只有百分之几或者偏离行业整体，持续下降。这显然无法支撑业务的发展。
从财务角度来说，需要把情况详细披露或分解到每个月、每个季度、每个客户、每个周期的波动情况，才能反映业务的真实情况。
另外，运营合规性一般和发行条件直接挂钩，该事项一般会直接影响发行条件。
首先IPO要求公司没有重大违法行为，公司在运营过程中肯定会遭遇或多或少的处罚，一般在申请IPO的时候律师和券商都会去各个政府部门，质监局，安监局，环保局，消防局等等开一些无违法证明，证明公司没有重大违法行为。
在研发阶段，主要关注研发是否有专利权属问题，如果出现影响公司核心业务的专利权属问题，公司上市进程将会被暂时中止；在销售阶段，会关注是否存在商业贿赂、销售模式是否合规，这个在生物制药公司相对更受关注。
另外一个问题是业绩稳定性，这也是发行条件之一。一般来说，现在的审计要求是充分披露可能存在的风险。经营方面的风险，包括政策风险、行业风险、对主要客户的依赖风险，包括技术连续性风险、技术迭代风险、业务运营稳定性问题等，都要充分披露，审计人员会衡量是否存在重大的不确定因素。
03. 上市准备
上市对于一个公司来说绝对不是一个终点，但是也是公司在一定阶段的一项重要成就。
公司上市的过程可以获得大量的融资，对公司品牌的帮助也很大，也会大大提高公司的法人治理结构和规范化程度。上市之后，公司还可以用现金或者自有股权进行外部并购。最后，上市的公司激励机制更强，会吸引更多的人才加入，所以上市对于公司来说应该是一个非常重要的中期成果。
上市流程需要尽早布局，大致分为重组辅导、申请、上市审核、审核问询、最终发行上市等几个阶段。
上市准备：
1）管理层的准备。上市是一个庞大的工程，不可能在几个月甚至短时间内完成。这是一个非常漫长的过程，从申请准备到申请，到反馈意见，到整个发行，可能要持续两年甚至更长时间。
所以企业的整个管理层包括员工都要首先做好思想准备，管理层的准备一般是成立上市领导小组，包括重要股东、核心管理层，下设上市工作小组，配合中介机构提供各类材料。
2）业绩准备。上市是有业绩要求的，一家公司上市时，要先估计未来2-3年业绩是否还会继续增长，如果马上就出现下滑趋势，那可能不是上市的好时机。
3）上市内控要求。一般来说，报告期最后一年内控所有事项，包括关联交易、资金拆借、违规操作、税务合规、商业贿赂、现金收支、成本核算、利息转移、财务、业务等均需符合标准，会计师会对整个内控情况出具评价报告。
4）报告期起始年份的确定。这个一般由券商和公司共同确定，一方面要考虑公司的业绩，这是最重要的，是否能达到IPO申报标准，另一方面还要考虑公司内控的合规性、公司治理的完善程度，财务信息质量是否达到上市要求。
5）股权结构调整。上市申请后股权不能动，整个控制权在上市前2-3年内要求稳定。另外，上市前一般会做一些股权调整，特别是一些代持股的股东或者不符合国家相关规定的其他股东，需要清退或者转让恢复。这三类股东在申请前尽量清退。
6）在上市审查过程中，融资和估值的安排甚至在申请之前就无法筹集12个月的资金（一些投资者希望避免长期锁定），因此该公司可能在申请中列出了一段时间。
此外，科学技术创新委员会和包括北京证券交易所在内的对发行市场价值有要求。
7）股权激励措施也是所有公司都必须面对的问题。
另一方面，股权激励措施将影响公司的利润和应用条件，因此必须尽早计划该领域，包括员工股票所有权计划，股票期权等。现在有很多手段，这也是相对专业的工作，需要证券公司的全面考虑。
关于作者：Wang Yibo负责CAS 的TMT投资，重点是智能制造业，新能源，半导体和物联网领域的中期和晚期项目。证券投资银行，熟悉初级市值运营以及国内IPO以及合并和收购。