2020 年全球外汇市场走势回顾与前景展望

作者：赵学庆、王春 中国银行业研究所

来源：《中国外汇》2020年第24期

关键点

受新冠肺炎疫情影响、美国经济复苏乏力、财政和货币政策大幅放松等因素影响，2020年美元总体处于走弱走势。

2020年，受新冠疫情爆发影响，全球金融市场波动较大，其中美元指数波动频繁，整体走势震荡下行。2月下旬，欧美疫情爆发引发市场避险情绪高涨后，美元指数3月再创新高，随后震荡下行，5月下旬以后下行趋势更加明显（见附图）。截至12月7日，美元指数较今年高点下跌11.5%，较年初下跌5.8%。笔者认为，短期来看，美国经济基本面、财政货币政策情况、市场情绪变化等因素共同导致2020年美元呈现下行趋势。从较长期来看，美元前期升值周期已经结束，美元或将步入下行通道。

多重因素助长2020年美元指数下跌

可以说，以下多重因素共同导致了2020年美元的下行趋势。

首先，从基本面来看，疫情导致美国经济陷入衰退，后续复苏趋势不明朗，推动美元进入下行通道。2020年年初至2月中旬，新冠肺炎疫情尚未在美国广泛蔓延，美国经济延续2019年的发展趋势，美元指数小幅波动，甚至小幅上涨。2月下旬以后，疫情开始蔓延至欧美，对2020年美国经济造成巨大冲击，2020年第一季度和第二季度，美国国内生产总值（GDP）分别下降5%和31.7%。第三季度以来，虽然一些指标显示美国经济有所复苏，消费、制造业、就业等情况有所改善，但由于疫情的反复和第二波冲击，美国新增病例陷入“尾巴大到掉不下来”的境地。 在秋冬季疫情持续恶化的背景下，美国GDP四季度甚至可能再度出现负增长，预计2021年也只能维持微弱的增长态势。2020-2021年美国经济的低迷也决定了美元总体弱势。

第二，从货币政策角度看，美国宽松力度明显高于其他发达经济体，导致美元供给过剩，美元信用弱化。3月份，美国疫情爆发后，市场恐慌情绪急剧上升，出现“美元荒”，10年期美债收益率从3月9日的历史低点0.54%反弹至3月19日的1.12%；同期美元指数也从95.06迅速上涨至102.69，国际市场美元流动性同步收紧。在此背景下，美联储宣布实施无限量量化宽松政策，向企业、金融机构和外国央行提供流动性。 为确保银行有足够的流动性，美联储下调银行紧急贷款贴现率125个基点，延长贷款期限，并将存款准备金率降至0。3月15日，美联储与英国、日本、欧洲和瑞士等国央行达成协议，延长货币互换协议期限，增加货币互换频率，并下调互换利率25个基点，为全球市场提供更多流动性支持，从而缓解全球美元融资市场的压力。3月19日，美联储与澳大利亚、丹麦、韩国、墨西哥、挪威、新西兰、新加坡等国央行增加新的互换额度，金额均在300亿美元至600亿美元之间美元指数走势图，扩大了美元信贷的可获得性。同时，美联储启动国债回购计划，为外国央行和国际组织提供回购便利（FIMA Repo）。各国央行可以用美国国债作为抵押，向美联储借入美元。 截至10月14日，美联储资产负债表规模已从年初的4.2万亿美元扩张至7.2万亿美元，增加了3万亿美元。从疫情爆发后的资产负债表扩张速度来看，美联储远超欧洲央行和日本央行。从近期的货币政策动态来看，根据美联储近期的议息会议纪要和《长期目标与货币政策策略声明》，美联储将允许通胀在更长时间内维持在2%的水平。这进一步明确了美联储长期维持宽松政策的取向，意味着低利率可能持续更长时间，从而对美元构成贬值压力。

第三，从财政政策角度看，财政刺激政策进一步推高了美国政府的财政赤字，进一步强化了美元贬值的预期。疫情爆发以来，美国已实施四轮财政刺激计划，总额达2.9万亿美元，占美国GDP的12%；第五轮刺激计划也在讨论之中。巨额的财政刺激政策使得美国财政赤字明显增加。根据美国财政部10月16日公布的数据，2020财年美国联邦政府财政赤字达3.13万亿美元，创历史新高，约为2019年的3倍（2019财年财政赤字为9840亿美元）； 2020财年财政赤字占美国GDP比重达15.2%，为1945年以来最高。数据还显示，2020财年联邦财政收入3.42万亿美元，同比下降1.2%，联邦支出6.55万亿美元，同比增长47.3%。快速扩大的财政赤字将导致利息支出/GDP比值大幅上升，降低美国政府偿债能力，缩小应对再度经济衰退的政策空间，还将透支美元信用，削弱全球投资者对美债和美元外汇储备的需求，进一步强化美元贬值预期。

美元持续数年的升值周期即将结束

从更长期来看，随着美国整体实力相对下降，持续数年的美元升值周期即将结束，这也预示着美元将处于下行通道中。

美元的长期走势取决于其国际货币地位，也就是全球需求。美国整体实力的相对下降可能会改变美元的长期走势。从经济实力来看，美国实际GDP占世界的比重已从1960年代的40%左右下降到2019年的24%，对全球增长的贡献率也从本世纪初的24%下降到2019年的15.8%。从增长动力来看，美国劳动生产率的增速目前处于历史低位，近5年的增速为0.9%，远低于1999-2003年的水平。但目前美元的实际有效汇率仍处于历史较高水平，与美元整体实力不符。本轮美元走强周期始于2011年，已经超过了以往周期的上涨时间，因此很可能已经接近尾声。 这也意味着美元将进入下行通道。

但笔者认为，这并不意味着未来美元汇率将崩盘。展望未来，2021年美元继续下跌空间或有限。原因在于：一是美国经济复苏步伐或优于欧洲及部分新兴经济体。从需求端来看，美国家庭部门相对稳健，杠杆率为75.2%，远低于2009年的96.5%水平，服务消费有望在后疫情阶段更快复苏。从供给端来看，美国经济景气度向好，拜登执政也会带来一定利好。面对疫情再度抬头，欧洲经济或“再次触底反弹”，市场对欧洲央行采取更多宽松行动的预期上升，加之无协议脱欧、欧洲政府债务等固有风险，欧元进一步上涨空间或将受到抑制，这将为美元指数提供一定支撑。二是美联储货币政策预期或将发生变化。 美联储预计将维持宽松的货币立场；但随着2021年下半年经济复苏加速，其资产负债表扩张和边际增长步伐可能较欧洲有所放缓，甚至可能引发政策正常化的讨论。尤其考虑到2021年美国通胀指数将小幅反弹，导致美债收益率曲线趋陡，长期利率上升，对美元走势造成影响。第三，全球政治经济形势依然复杂多变，市场情绪可能发生变化，进而影响美元走势。

综上所述，在疫情引发的市场情绪波动下，加之美国经济复苏乏力、财政货币政策大幅放松等因素影响，2020年美元总体处于走弱态势。长期来看，考虑到经济周期、货币结构的变化，美元或已步入下行周期，但并不意味着汇价将崩盘。展望2021年，在多空因素交织下，美元指数或将呈现宽幅震荡，汇价中枢小幅下移，继续下行的空间较为有限。

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