解析股票期权报酬合理性：行权价格与数量的确定

根据以上分析，股票期权作为“动态劳动”补偿的合理性体现在股票期权所带来的价值上，具体体现在股票期权的行权价格和数量的确定上。

一、股票期权行权价格的确定

1、上市公司行权价格的确定

经理股票期权的行权价格是否合理，关系到期权激励是否有效，是股票期权制度设计中最关键的因素。行权价格的确定应考虑以下因素：①对被授予股票期权的人员形成激励与约束；②可操作性；③对原股东权益的影响。

从股票现值的角度看，股票期权的行权价格可分为： ①低于现值，或称折价行权价格。这种行权价格实际上给受益人提供了折价，但公司原有股东的股权被稀释了，特别是对于溢价认购的股东。另外，行权价格低于现值，理论上公司高层管理人员只要维持公司现状，就可以获利。股票期权制度的初衷是受益人对其未来在公司业绩的预期，也是公司给予被授予人未来勤奋工作的一种可能激励，而不是对其过去业绩的奖励。因此，在授予时就给予他们这种有利可图的股票期权，在逻辑上是违背股票期权制度的初衷的，一般不被公司股东大会接受。 ②等于现值，或称平价行权价格。 这种行权价格相对于股票期权制度的初衷来说较为合理，但实践表明，管理者往往可以利用其对信息的控制来控制股票期权的授予时间，使等于现值的股票期权能够获得等于或低于现值的即时收益。根据1997年的一项研究，《财富》杂志评选出的500强企业中，大多数公司的首席执行官对股票期权的授予时机有着直接的影响。几乎所有的管理者都是在公司公布利好消息之前，以等于现值的行权价格获得股票期权，从而达到行权价格低于现值的同样目的。③高于现值，或溢价行权价格。这种行权价格显然克服了前两种情况的问题，减少了管理者操纵期权授予时机以获取即时收益的缺陷，并可以激励管理者竭尽全力改善公司的管理，提升公司和股东的价值。但是，行权价格高于现值的股票期权也会使管理者产生冒险倾向，给公司的经营带来更多的风险。 例如，在其他条件不变的情况下，股票期权的行使价格越高，管理者的风险规避程度就越低，反而趋向于风险追求，有时甚至为了改变困境或赢得利润而做出非理性的选择。有人在分析巴林银行的倒闭时认为，部分原因就在于不合理的激励（19）。

美国《国内税收法典》第422条规定，激励性股票期权的行权价格不得低于公司可赎回普通股的公平市场价格（FMP）（股票赠与日）。这里的公平市场价格就是前面所说的“现值”。不同的公司对公平市场价格有不同的规定，有的规定是赠与日股票最高和最低市场价格的平均价，有的规定是赠与日前一个交易日的收盘价，有的规定是赠与日前五个交易日收盘价的平均价。同时，对持有公司10%以上表决权的高管人员的期权行权价格也有专门的规定，如果股东大会同意持有公司10%股份的高管人员参与激励性股票期权制度，他的行权价格必须高于或等于赠与日公平市场价格的110%。 非法定股票期权的行权价可低至公平市价的150%，员工股票购买计划的行权价可低至公平市价的85%。事实上，美国大多数公司采用折价或平价行权价，很少采用溢价行权价。香港交易所在《上市规则》第17章规定，股票期权的行权价不得低于授予股票期权前五个交易日平均收盘价的80%。

由于股票期权授予时间不同，根据市场价格确定的行权价格也可能存在很大差异，尤其是公司上市前后授予的股票期权行权价格差异较大。例如，雅虎在上市前授予的期权行权价格一般在0.01美元至4美元之间，而上市后的行权价格一般在30美元以上，最高行权价格为135美元。1996年、1997年和1998年的加权平均行权价格分别为0.79美元、4.34美元和26.53美元。

为了将公司的业绩指标与行权价格挂钩，行权价格也可以设计为可变的行权价格，这个行权价格会根据未来一段时期内具体财务指标的变化而变化。其激励的逻辑是：期权获得者的业绩越好，其引发的具体财务指标的增长越快，其期权的行权价格就越低，其期权市场价格与行权价格之间的价差越大，其获利越多，激励效果越好。

中国企业部分试点股票期权计划在行权价格确定上，基本采用了国际通行的方法，即以股票市场价格作为定价依据。如上海贝岭虚拟股票期权系统，行权价格确定为行权前3天或5天的二级市场收盘均价。武汉市国有资产经营公司即时可行权股票期权的行权价格确定为“企业年报公告后一个月的股票均价”。

在现行政策法律环境下，股票期权行权价格设计存在诸多矛盾，表现为：①在政策方面，没有统一、可执行的“全国性标准”，不像美国有统一的税法规定。②若将行权价格设定为公平市场价格，在目前信息披露不完善的情况下，“公平”二字可能被人为操纵所扭曲。例如：在可预见的赠与日之前，人为操纵公司利润谋求股价下跌趋势，以获得较低的行权价格；相应的，在行权阶段，公司内部人士可能谋求股价上涨。单纯的市场价格原则未必能摆脱人为操纵的问题。③若将行权价格确定为发行价，其合理性会受到两个因素的影响：一是发行价的市场化程度，如果不能按照市场原则确定发行价，过低的发行价会削弱期权的激励效果； 二是赠与日与发行日一致，要求期权设计与重组上市同步进行，期权方案需经过政策批准。

（二）非上市公司行权价格的确定

非上市公司行权价格的确定与上市公司有所不同。非上市公司在制定股票期权激励计划时，并没有相应的股票市场价格作为确定股票期权行权价格的定价依据，因此确定难度相对较大。美国非上市公司通常采用的方法是，对企业价值进行专业的评估，确定企业每股的内在价值，并以此作为股票期权的行权价格和出售价格的依据。

对于非上市公司，人们也提出了三种解决方案：①每股净资产原则；②每股内在价值原则；③股票票面价值原则。

我国一些非上市公司在实行股票期权制度、股票奖励计划或持股计划时，一般以每股净资产值为主要甚至唯一依据，确定行权价格和卖出价格。有的企业股票期权的行权价格简单地确定为普通股的票面价值。艾顿公司就是一个典型例子，1997年授予艾顿公司总经理的88万份股票期权，行权价格竟为1元，且行权价格延期8年支付。

武汉市国有资产经营公司授予非上市公司、有限责任公司的股票期权的行权价格确定为“企业法定代表人所持股份折合企业当年经审计的净资产”。笔者认为，以每股净资产值或者股票票面金额作为行权价格的依据，显然过于简单化，其客观性、准确性、公正性存在严重问题。

国外一些非上市公司在实行股票期权制度时，其行权价格通常是根据较为复杂的数学模型计算得出的公司真实价值来确定的。所采用的数学模型一般基于多项假设，考虑的因素主要是能够充分反映公司长期成长潜力的变量，短期因素并不重要。例如，雅虎公司在首次公开募股前授予的期权行权价格采用的是最小价值法，依据Black-模型确定公允价格。再如美国非上市公司玫琳凯，该公司虚拟股票的价值每年由Stern-计算一次，公司根据每年计算得出的公司价值来确定虚拟股票期权的行权价格。

非上市公司的行权价格并没有统一的确定方法，因为公司价值的计算模型多种多样。对于一个新兴企业，可能没有比市场评估更客观、更准确的价值评估方法。因此，在确定公司真实价值、确定行权价格时，非上市公司可以借鉴同类上市公司的市场价格作为重要参考因素，比如考虑市场平均市盈率的变化等。

（三）股票期权重新定价

近年来，美国越来越多的公司采用重新定价的方式来适应变化的市场价格，或者经常出于特定动机修改初始行权价格。

一般而言，当股价持续下跌至行权价时，股票期权将不会被行使，股票期权受益人也不会从股票期权制度中获得任何收益。股票期权制度各项要素的安排累计股票期权，一般情况下由公司自行设计，但影响公司经营成败的因素并非单一，有时是管理者无法抗拒的外界因素所致。因此，近年来，为留住优秀人才，部分国外公司开始考虑在股价跌破行权价时对股票期权重新定价，使股票期权重新获得收益。

到了1996年，由于美国股市一直处于牛市，美国1800多家上市公司中，只有不到5%的公司曾经采用过股票期权重定价的方法。股票期权重定价显然不是一个普遍现象。但很多经济学家担心，一旦股市由目前的牛市转入熊市，股价会继续下跌，很多股票期权就会失去价值，变得一文不值。当时，企业为了留住人才，不得不采用重定价的方法。另一方面，美国高科技公司很多，使用股票期权的比例也很高。但高科技公司的股价波动很大，专业人员的培训成本很高。因此，股票期权重定价的可能性较大。德勤对美国硅谷68家大型高科技公司的调查显示，其中超过三分之一（23家）的公司对股票期权进行了重定价（20家）。 1997年，网络设备提供商3COM收购了US公司。1997年6月US公司授予高管的股票期权的行权价格为56.625美元。尽管3COM的业绩一直呈上升趋势，但到1998年1月，3COM的股价已在30美元左右。US公司前员工持有的全部股票期权和3COM员工持有的60%至70%的股票期权的行权价格均高于公平市场价格，已失去价值。在此情况下，1998年1月12日，3COM未经股东大会批准，发布公告，将1998年1月12日全部股票期权的行权价格改为29.373美元，略低于3COM当时股票的公开市场价格。公司还规定，此次重新定价的价值约2000万美元的股票期权在9个月内不得行权。 股票期权的重新定价不需要股东??大会的批准，但如果为了满足大量员工行权的股票需求而发行新股，则需要股东大会的批准。不过，为了减少股东的负面情绪，3COM公司全体董事和高管持有的股票期权的行权价格均未发生改变（21）。

一些经济学家和机构投资者对股票期权重新定价提出了批评，认为这将使股票期权制度的激励效果变得毫无意义，甚至认为这种行权价下调的唯一效果就是奖励失败者。因为他们认为这种制度对股东不公平。事实上，股市从来没有因为股东无法盈利而通过一些制度安排对股票进行重新定价。为了防止发生更多的股票期权重新定价事件，美国一些上市公司的股东大会通过决议，规定股票期权重新定价必须经过股东大会批准。

对于管理者签订股票期权合同，也应视为一种投资行为，应承担相应的风险。在我国试点阶段，特别是国有企业，应避免对股票期权进行重新定价。当然，对于股权结构变动导致每股价值的变动，在会计上应相应调整股票期权的行权价格，本书下一篇将对此进行介绍。

（四）行权价格新动向

近年来，美国股票期权的负面影响逐渐显现。研究者发现，企业高管的收入远高于公司业绩的增长，股票期权甚至成为被聘用CEO的致富途径，形成收入分配不公，引发新的“劳资冲突”（这里的资本指具有人力资本的高管）。其主要原因就是股票期权制度的行权价格过于宽松。为了扭转这种可能出现的两极分化和不合理的行权价格，一些美国公司开始寻求更加合理的行权方式，提高行权计划的标准。出现了以下趋势：

1、溢价行权价。在这种行权价股票期权制度下，高管只有大幅提升公司业绩才能获利。如：、、等公司均采用此种方式。

2、目标完成行权价。行权价是股票市场的公平价格，但规定高管只有当股票价格达到一定的目标时才能行权。这一目标通常要求回报能够反映公司的中长期利益，需要高管的积极努力才能实现。例如花旗银行、杜邦公司就采用了这种方式。

3、指数化行权价格。即行权价格综合考虑授予时股票的公平市场价格和股票指数。行权时，根据股票指数的变化对行权价格进行相应调整，以分离高管经营业绩和股市波动的影响。例如，在实施的股票计划中，标准普尔指数的行权价格上升或下降。

二、股票期权数量或规模的确定

股票期权的数量和大小其实是一种股权结构的安排，是股权分配在股票期权制度中的具体体现，是指整个股票期权体系在公司股权结构中所占的比例。如何在授予人之间进行分配是一个现实问题。一般有以下几个标准：

（一）按职位或薪酬比例分配的股票期权数量

股票期权按照职务大小或者薪资比例赠予，这是比较常见的赠予方式。组织中的职务往往体现为对组织所承担的责任，职务越高，相应的责任越大，对组织的贡献也越大；薪资差异通常体现员工在公司中的地位和贡献。按此标准确定赠予股票期权数量的优点是，可以根据受益人对组织的贡献程度以及对公司业绩的最终影响程度，更加合理地确定受益人赠予的数额，一般来说，受益人和普通员工都更容易接受。缺点是，不同职务之间的相对差异比较难确定。

（二）根据绩效评价标准确定授予金额

这种类型的赠与通常根据受益人过去或现在的业绩授予股票期权，以期在未来有更高的业绩。这种赠与的优点是支持和鼓励组织成功的因素，对改善和提高组织绩效有非常积极和直接的作用。缺点是很难平衡各个岗位的绩效考核标准。

（三）根据员工能力确定授予股票期权的数量

这种期权分配方式是对受益人进行综合评价，以他们未来对公司的预期贡献作为期权分配的标准。这种期权数量分配方式更接近股票期权制度的初衷，有利于受益人潜能的开发，有助于提高组织的未来绩效。它的缺点是难以衡量管理者的能力和未来业绩预期，相对主观。

以上三种确定管理层股票期权的方法各有优缺点，使用条件和利弊也不同，实际操作中通常由多种因素决定。但一般来说，根据公司所属行业、公司成长期、经营者与股东之间的委托代理关系等，确定股票期权数量的方法侧重点有所不同。例如，第一种方法更适合经营相对稳定的公司；第二种方法更适合进入成熟期、成长性较好的公司；而第三种确定期权数量的方法更适合主要依靠人力资本运作的创业型公司。公司可以根据自身情况，在不同的发展阶段侧重不同的分配方式。

【笔记】

（1）期权按执行时间约束分为美式期权和欧式期权，美式期权在有效期内任何时候都可以执行，欧式期权则只能在到期日执行，用于长期员工激励的股票期权称为美式期权。

（2）信用最安全的利率。通常以与期权到期时间相同期限的国债收益率和国债收益率为基准。例如，有效期为一年的期权，其无风险利率就是该期限内一年期国债的利率。

（3）1973年，数学家菲舍尔·布莱克和迈伦·斯科尔斯在《期权定价与公司负债》中提出了期权定价模型，这就是著名的布莱克—斯科尔斯模型（以下简称BS模型）。该模型有七项假设：（1）期权可以自由交易。（2）没有交易费用和税收，所有证券都是高度可分割的。（3）没有股票红利支付。（4）不存在无风险套利。（5）证券交易是连续的。（6）无风险利率是一个常数，并且对于所有的到期日都相同。（7）标的资产价格的变动符合几何布朗运动，即ds=μSdt+аSdz，式中，ds为股票价格的无穷小变化；dt为时间的无穷小变化；а为标的资产价格的波动率，即每一无穷小周期内标的资产平均收益的标准差； dz是变量z在时间dz内的变化量，dz=ε×dt，ε是服从标准正态分布（0到1）的随机值。

（5）表4-2显示在其他变量不变的情况下，各变量对购买者期权价值的影响。

（6）然而，随着期权的价内变动越来越深，即期权的价值更多地来自于其内在价值，波动性（以期权价值的百分比来衡量）的影响会降低。

（7）采用类比公司法横向分组，或采用公司纵向比较法分组。

（8）FASB 文件 123 号规定，Black- 定价的股票期权必须进行调整，以反映每家公司股票期权的特点。文件 123 号要求公司使用预期期权期限，而不是实际期权到期日。

（9）张维迎，《企业的企业家：契约理论》，上海三联书店、上海人民出版社，1995年，第14页。

（10）关于人力资本对经济增长的贡献，请参见本书第三章第一节。

（11）焦斌龙，《中国企业家人力资本：形成与配置》，经济科学出版社，2000年，第131页。

（12）同上

，第 136-137 页。

（13）同上

，第 138-140 页。

（14）国外关于防御假说的研究，通过实证研究对管理层持股比例的有效性进行了分析。通过考察托宾q值与管理层持股的关系，发现当管理层股权超过5%时，其增长有助于抵御敌意收购；当股权在5%至25%之间时，防御效应会逐渐压倒刺激效应，造成公司资产市值下降；但当该比例超过25%时，公司管理层将受到充分保护，内部人控制凸显，对公司股东的利益造成一定的损害。

（15）王益民主编，投资融资与资本市场，九州出版社，1998年，第46页。

（16）通过收集与目标公司类似的公司的财务数据，与具有类似数据的公司进行比较，并计算平均值，以确定目标公司的不确定指标，从而进行公司价值分析的方法。

（17）同上

，第 45 页。

（18）张维迎，《企业的企业家：契约理论》，上海三联书店、上海人民出版社，1995年，第19页。

（19）李建良，《改革新路》，中国工商出版社2000年第237页。

（20）深圳证券交易所研究所1999年研究报告：《高管人员薪酬结构中的股票期权》。

（21）深圳证券交易所研究所1999年研究报告：《高管人员薪酬结构中的股票期权》。