中国 M2 接近 300 万亿元，货币供应量增长背后的经济影响分析

中国的M2即将突破300万亿元，这一标志性事件引发了很多人的思考：货币供应量为何增长如此之快？大量资金都去哪儿了？通胀为何停滞？潜在增长率为何下降？货币扩张和债务投资还能持续下去吗？

本文分析了过去20年中国货币/债务扩张的路径、逻辑和经济影响。

商业银行关门，央行释放流动性

很多人都在等待M2突破300万亿的历史性时刻。

要知道，2000年末M2才13万亿元，2013年3月达到100万亿元，增加了87万亿元，用了12年时间；2020年1月突破200万亿元，增加了100万亿元，用了7年时间；2024年2月接近300万亿元，增加了100万亿元，用了4年时间，速度明显加快。

事实上，去年年底已有多家机构预测这一“大成果”可实现，但最终被推迟了两个月，勉强达标。因此，“松水”从来都没有缺席，只是迟到了。

300万亿是什么概念？

有人拿中国和美国、欧洲、日本做比较：中国的M2总量是美国的两倍，接近美国、欧元区、日本三国的总和。美国150万亿元，欧元区120万亿元，日本60万亿元，加起来是330万亿元，相当于中国的300万亿元。

不过，几个经济体的M2口径还是有一定差异的，美国的M2不包括10万美元以上的企业存款，如果减去非金融企业存款，中国的M2约为美国的1.4倍，这也是一个惊人的数字（美国式的货币宽松主要靠美联储扩表带动M1增长）。

如果把M2和GDP做比较，就更加明显了：2023年，中国GDP是126万亿，美国GDP是197万亿（按离岸人民币汇率7.2折算），中国M2是GDP的2.3倍，美国M2是GDP的0.76倍，可见中国GDP的“货币含量”比美国要高。

中国的M2为何增长这么快？

M2是广义货币，是M1、企业和机构定期存款、居民储蓄存款和其他存款的总和。M2通常用来定义货币供应量。根据现代银行体系，存款并不完全是真正的储蓄。其中大部分是商业银行通过放贷衍生的存款，也叫衍生货币。这个过程就是货币乘数在起作用。央行发行1个单位的基础货币，假设货币乘数为5，那么通过银行体系就可以衍生5个单位的总货币。

M2基本等于基础货币乘以货币乘数，由央行和商业银行共同“创造”。过去20年，央行和商业银行轮流印钞，不同阶段各自的“贡献”不同。

2000年到2014年，货币乘数很稳定，基本维持在3.6到4.6之间，M2的增加主要来自于央行基础货币的扩张。可以看出，央行是印钞的主力军，也是M2增加的创造者。

2014年至2021年，货币乘数开始扩大，由4.18上升至7.23，基础货币缓慢增加，M2的增加主要来自商业银行的印钞机，而印钞机的增加源于商业银行对货币乘数的扩大。

2022年至2023年，货币乘数扩张速度放缓，两年平均为7.44。商业银行“关门”，央行接手印钞，大力扩张基础货币。这一时期M2的增加主要由央行扩张基础货币贡献。

过去20年央行和商业银行轮流印钱的底层逻辑是什么？

我们来看看央行资产负债表的结构性变化。

2001年至2014年，中国人民银行主要依靠外汇储备释放基础货币。随着中国加入WTO，出口创汇日益增加，央行通过强制结售汇制度不断吸收外汇，继而大规模释放基础货币。至2014年5月，外汇储备规模达到最高峰27.29万亿元，占央行总资产的83%。在此期间，基础货币余额从3.44万亿元增加到29.4万亿元，增长了8.5倍。

这一时期人民币主要锚定美元（美债），根本上是基于中国出口制造业的创汇能力和全球竞争力。虽然基础货币扩张迅速，但人民币发行量受到一定制约，不能随意扩张，必须吸收相应的美元才可以发行。

2014年，央行停止强制商业银行结售汇，停止吸收外汇，外汇存款规模开始下降，至2021年末已降至21.28万亿元，占央行总资产的53%，较峰值下降了30个百分点。在此期间，根据央行资产负债表，在外汇存款规模下降的同时，对其他存款公司债权迅速扩张，从1.3万亿元增长至12.8万亿元，累计同比增长8.8倍。2021年末，对其他存款公司债权占央行总资产的32%。在此期间，对其他存款公司债权的增加量与外汇存款的减少量大致相当。

央行实质上改变了人民币的“锚”，新的人民币不再以外汇为基础，而是以对其他存款公司的债权为基础。

什么是对其他存款类公司债权？对其他存款类公司债权主要是央行对商业银行、政策性银行的贷款，通常以国债、票据等作为质押物。当央行停止强制结售汇时，大量外汇滞留在商业银行，商业银行需要补充资本，增加向央行的借款，进而推动对其他存款类公司债权的扩张。

央行缩减外汇存款规模，同时扩大对其他存款类公司的债权，两者相互抵消后，基础货币并未大幅增加，2014年至2021年，基础货币仅增加3.5万亿元，累计增幅仅为12%，但M2却翻了一番，增加了100万亿元。

2015年棚改货币化和专项债券投资启动后，央行通过MLF、TMLF、PSL等工具向商业银行和政策性银行提供贷款，后者大规模放贷，提高了货币乘数，推动货币供应量快速增加。2015年至2019年，住房抵押贷款补充贷款增加约3万亿元，用于支持棚改货币化。

央行换锚后，向其他存款类企业债注入基础货币的“好处”是，解除了基础货币扩张的约束，为商业银行扩张信贷打开了闸门。此后，银行信贷、地方债和房地产泡沫“齐飞”。

但从2022年开始，M2扩张的接力棒又回到了央行手中。2022年1月至2023年12月，央行总资产从40.3万亿元增加到45.6万亿元，增加了5.3万亿元，几乎全部来自对其他存款类公司的债权。基础货币余额从32.9万亿元增加到38.9万亿元，增加了6万亿元，两年的增量比之前七年的累计增量还多2.5万亿元。因此，有人怀疑央行是不是在暗中实施量化宽松？

从央行资产负债表和银行货币创造的逻辑可以看出，过去20年的印钞史，就是央行与商业银行的接力赛，两者合力跑赢了GDP、居民收入，跑赢了几乎所有主要资产价格。

如今，商业银行的印钞机已经关闭，央行又重新启动。

地方政府关门，中央政府扩大预算

信用货币的本质是债券，即广义的借据。信用货币发行量越大，广义债务的规模就越大。需要注意的是，债务是中性的，当信用货币发行量持续跑赢GDP时，债务逐渐转化为风险。

如果把货币和债务结合起来，我们会发现货币扩张和债务扩张的历史是高度一致的。从结构上，我们也可以发现两组对应关系：商业银行信贷扩张/关停——地方政府债务扩张/关停，央行基础货币扩张/关停——中央政府债务扩张/关停。

回顾金融危机之前，2007年，中国政府债务规模较小、杠杆率较低、结构合理。中央政府债务5万亿元，地方政府债务2.7万亿元，中央与地方债务比为1.85。政府债务总额7.7万亿元，占GDP比重仅为28.5%。如果加上1.9万亿元的城投公司债务，占GDP比重为35.5%。

2008年金融危机后，中国推出了4万亿救市计划，其中中央政府出资1.18万亿，地方政府出资2.82万亿。对于当时的地方政府来说，这么大的一笔钱，根本没有足够的预算来覆盖。受制于旧预算法，地方政府不能直接发债融资，也不能向商业银行借款。怎么办？

2009年，央行出台政策，允许地方政府设立融资平台（城投公司），以贷款、发债等方式筹集资金。融资平台在全国范围内涌现，当年新增5000个。地方政府利用融资平台绕过旧预算法的约束，大规模举债。

2009年以来，地方政府债务特别是城投债（隐性债务）增长迅速。城投债的钱从哪里来？一部分是城投公司公开发行债券筹集的，更大一部分是商业银行和政策性银行的贷款。

由于城投债规模快速增长、风险不断积累，截至2014年末，城投债规模已增至10万亿元，是2007年的5.3倍。2015年新预算法实施，授权省级政府和计划单列市发行专项债券和一般债券，试图通过债务置换将隐性债务显性化，同时抑制城投债规模的增长。

2015年是中国经济非常重要的转折点，也是地方政府债务第二次大规模增长的起点。从这一年开始，棚改货币化在全国启动，央行连续5年向房地产市场注入近3万亿元的房贷补充贷款，城投债不但没有灭火，反而迅速扩张。与此同时，新一轮地方基础设施投资兴起，专项债券每年以万亿的规模迅速扩张，地方政府显性债务也迅速增加。

2015年末，中央政府债务余额10.6万亿元，地方政府显性债务（一般债务和专项债券）余额16万亿元，地方政府债券余额17.1万亿元，中央对地方政府债务（含地方政府债券）比值下降到0.32，政府债务总规模占当年GDP的63%。

到2023年末，中央政府债务将增至30万亿元，地方政府显性债务将增至40.7万亿元，城投债将增至57.8万亿元，中央与地方（含城投债）债务比将下降至0.3，政府债务总额将达到128.5万亿元，占当年GDP的101%。地方政府债务（含城投债）占GDP的比重达到78%，位居世界主要经济体之首。

2008年至2021年，中国债务信用过度扩张，地方政府快速加杠杆，商业银行快速扩张信贷。2007年至2023年，中央政府债务增长4.95倍，地方显性债务增长14倍，城投债增长29倍。

这一时期，政府形成了债务投资模式：中央国债投在主动脉，地方省级专项债投在支动脉，地方市政债投在毛细血管，形成了一个庞大的资金网络。比如，全国高铁投资到地方高铁站投资，再到各个高铁站周边的公园、房地产项目。这种债务扩张模式推动了三四线城市城市建设、房地产的快速发展，炸毁了巨大的金钱财富假象。

经过十多年的快速信贷扩张和杠杆，目前宏观杠杆率已经上升到高位，地方政府、开发商、居民均过度负债。

债务过度的一个重要指标就是“借新还旧”的比例。2020年至2023年，地方政府借新还旧总额和比例快速上升，2023年借新还旧占总发行量和新增债务的比例分别达到50%和82%。居民部门也存在类似的情况，住房抵押贷款在2023年达到38万亿元的峰值后，开始下降，出现提前还款、借新还旧的现象。

地方债务投资陷入停滞后，中央接手加杠杆。2023年7月，地方政府“官宣”进入减债周期。省级政府发行约1.5万亿元专项再融资债券，用于置换地方债务，包括市政债券。同时，为支持基础设施投资，中央政府发行了1万亿元专项国债，用于防洪防灾基础设施投资。今年中央政府发行了1万亿元超长期专项国债，未来将连续几年发行。

2020年以来，中央政府加速加杠杆，中央财政赤字占比超过70%，今年中央政府承担的赤字高达83%，在中央政府性基金预算总收入1.48万亿元（含超长期国债1万亿元）中，对地方转移支付6153亿元。

这意味着政府债务投资进入新模式：中央政府加杠杆，地方政府去杠杆。中央政府通过发行超长期国债投资科技创新、城乡融合发展等大项目，省级政府和计划单列市发行专项再融资债券，省级以下地方政府控制新增债务，特别是城投债，主要依靠政策性银行信贷投入。

这一新模式旨在优化债务结构，提高中央和地方债务比重，扭转债务与信用错配的局面；降低偿债成本，超长期国债、国债、专项再融资债的利率低于市政债和非标债；延长债务偿付周期，新债发行周期延长，降低短期偿债风险，延缓偿债压力。

然而，中央发行超长期国债、省级发行专项再融资债，钱从哪里来？

商业银行印钞机停了，2015年开始的地方政府债务扩张和基础设施投资停止了，棚改货币化带动的房地产债务扩张和土地投资也停止了，加之商业银行净息差不断缩水，房地产贷款风险加大，商业银行信贷增速明显放缓。

此时，央行不得不重启印钞机，以支持中央政府的杠杆作用。

通货膨胀被消除，货币债务不断增加

近年来，货币债务持续增加，但GDP增速却稳步下降，通胀陷入停滞。

我们来做一个简单的计算：

2013年3月至2020年1月，M2增加100万亿元，拉动GDP增量（注意GDP本身是增量概念）为44.79万亿元，相当于每注入100元货币，就换来44.79元的GDP增量。

2020年1月至2024年2月，M2增加100万亿元，拉动GDP增加27.35万亿元，相当于每注入100元货币，拉动GDP增加27.35元，效率比上一周期降低了39%。

过去六年，M2与GDP呈现背离趋势，2017年至2023年，以M2同比增速减去GDP同比增速衡量的指标持续上升，四年平均为5.5%，明显高于2017年和2018年1.4%的平均值。

近一年来，M2与CPI的背离愈发明显，引发市场混乱。M2高位运行，但CPI同比增速快速回落，2023年M2同比增速为9.7%，而CPI同比增速仅为0.2%，两者差距扩大至9.5%，明显高于2019年的5.8%。

过多的货币供应为何不能刺激通货膨胀？

社会融资今年以来开局依然良好，前两个月新增规模达8.06万亿元，但资金面并不活跃，2月份狭义货币(M1)同比增长仅1.2%，M2同比增速减去M1同比增速则扩大至7.5%。

央行扩表为何无法提振M1？

美联储采取量化宽松手段大规模扩表，即通过购债直接向金融市场注入货币，货币传导效率较高；中国人民银行尚未采取量化宽松工具，主要通过信贷、商业银行、政策性银行等方式向市场注入货币。

随着房地产、城投债止跌回升，专项债被偿债挤占，原有的债权投资模式中断或衰退，资金使用效率不足，现在融资主体是中央政府、央企、国企，大量资金并没有真正流入市场。

首先我们来看一下国债和超长期国债。

央行加杠杆谁来买单？随着商业银行印钞机停转，央行通过降准、中期借贷便利等方式增加商业银行的基础货币，商业银行增持国债和超长期国债。2013年至2021年，商业银行增持的国债占总发行量的60%，2022年上升至90%，2023年上升至80%。

由于国债收益率快速下降，商业银行加大对国债、超长期国债的配置，使得净息差进一步下降强制结汇，这将降低商业银行向实体经济传导的能力。

我们来看专项债券和专项再融资债券。

今年专项债将新增3.9万亿元，但专项再融资债将挤占专项债融资。在先期投放的专项债中，广东、江苏、浙江等6个经济发达省份占比超过50%，其余12个减债重点省份占比不足10%。也就是说，减债重点省份留给专项债投资的额度并不多。而且，专项再融资债规模不断扩大，更多省份加入其中，最终新增额度或将超过2万亿元。

央行也通过降准、中期借贷便利等方式增加商业银行的基础货币，商业银行再购买专项再融资债券，政府获得融资后再返还给商业银行。可以看出，置换债券并没有增加资本注入，资金在银行体系内处于闲置状态。即便是新增的专项债券，由于项目投资收益率较低、地方政府风险偏好下降，资金利用率也较低。

接下来我们来看看地方市政债券和抵押贷款补充贷款。

地方城投债增长受到抑制，今年前两个月城投债净融资额较去年同期少增2431亿元。今年省以下地方政府投资主要集中在城中村改造、保障性住房建设和应急基础设施建设“三大工程”上，其中城中村改造主要涉及21个特大城市。

央行通过扩大房贷补充贷款，向政策性银行提供基础货币，去年12月、今年1月分别增加了5000多亿元，今年预计还要增加1万亿元。政策性银行再把这些资金贷给地方国企。现在的情况是，地方政府希望获得资金解决燃眉之急，但地方国企积极性不够，即使拿到资金也很少开工，资金就滞留在银行。在目前的房地产形势下，地方国企要征地、补偿、拆迁、拍卖，耗时长，风险大。

另一个需要关注的问题是，国开行等政策性银行的资本来源于政策性金融债，而商业银行如今是政策性金融债的主要购买者。2013年至2021年，商业银行对政策性金融债的持有量增至总发行量的36%。2022年，这一比例飙升至94%，去年仍达到71%。

无论是央行的房贷补充贷款，还是商业银行购买的政策性金融债，资金都是经过政策性银行，再经过地方国有企业，由于后者投资动力不足，最终流入商业银行，这样不仅货币传导效率低下，而且对商业银行的净息差和利润分成主体也造成压力。

然后看看房地产贷款和私人投资。

2024年，“小阳春”没来，却出现了“倒春寒”。前两个月，全国房地产开发投资同比下降9.0%，新建商品房销售额下降29.3%，房地产开发企业到位资金同比下降24.1%。其中，定金及预收款下降34.8%，个人按揭贷款下降36.6%。此外，2月末，房地产库存超过2016年高点，达到历史最高水平。

民间固定资产投资仍处于低位，前两个月同比增长0.4%，扣除房地产的民间投资同比增长7.6%，低于整体固定资产投资增速。过去以房地产为核心的民间投资是货币传导的有效渠道，但现在也已减弱。

最后，很多人都关心技术贷款和投资。

今年政府在新基建、新技术、新制造、新能源等领域投入大量资金，支持设备升级，不少企业获得了这些领域的中长期贷款。但钱从哪里来呢？

央行通过建立结构性货币工具来支持五大板块，比如设立科技创新再贷款、交通物流专项再贷款、设备更新改造专项再贷款，并定向降准降息，利率一般在1.75%左右，低于中期借贷便利利率，为包括科技企业在内的特定企业提供流动性支持。

该领域贷款利用率较高，设备更新改造拉动投资率上升。前2个月，高技术制造业投资同比增长10.0%，快于制造业投资0.6个百分点。其中，航空、航天器及设备制造业投资增长33.1%，计算机及办公设备制造业投资增长13.1%，电子及通信设备制造业投资增长11.6%。

综上所述，在潜在经济增长率下降、需求不足、国家预期减弱的背景下，房地产、市政债失速，地方政府投资引擎和商业银行印钞机也失速，尽管央行快速扩表，中央政府加大杠杆投资，但货币传导效率仍然较低，通胀自然失速，经济复苏压力较大。

当前，很多人采取“骑驴找马”的机会主义策略，试图大规模举债，投资新技术、新制造，提高投资收益和货币传导效率，替代房地产、市政债券，最终拉动投资、抑制通胀，促进经济转型升级。

事实上，只要钱不能流入普通家庭，即使货币和债务不断增加，通货膨胀和经济也很难改善。现在的概念很混乱，很矛盾。如果印钞和发债产生的钱流入普通家庭，人们就会担心通货膨胀。

前者是毒药，后者是壮阳药。

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