中国家庭财富配置与 A 股市场投资理念的探讨
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|陈欣
2020年7月1日，上证指数上涨1.38%，收于3026点。此后，在证券、银行、房地产等低估值蓝筹股的带动下，A股市场迎来了期待已久的连续大涨。7月9日，上证指数一度冲上3457点，7月前7个交易日上涨15.8%，创下2018年3月以来新高。
此前，以科技股、生物医药股为代表的创业板指数已开启大幅上涨行情，7月13日，创业板指数收盘报2889点，今年以来累计上涨逾1000点，涨幅达60.7%，创2016年以来最高点。
近期A股大涨极大刺激了市场热情，各大券商开户数暴涨。不过，对于大量投资者来说，此情况也引发了不少担忧。7月16日，中芯国际上市首日涨幅超200%，但大盘却以暴跌收盘，上证综指、创业板指数分别下跌4.5%、5.9%。
当前，国际疫情风险依然较大，宏观经济增长乏力，A股市场呈现快涨慢跌特征，中国居民是否应加大股市投资？
金融市场流动性充裕
随着新冠肺炎疫情在全球肆虐，各主要经济体纷纷推出重大救助和刺激政策，为市场注入流动性，帮助市场从恐慌中恢复。
以美国为例，美联储自3月份以来已两次紧急降息至接近零的水平，短短四个月内其资产负债表扩张超过3万亿美元，接近2008年次贷危机后三轮量化宽松政策的总规模，此外美国政府还推出了总额近3万亿美元的财政刺激计划，这些政策导致当前国际金融市场流动性充裕甚至溢出。
今年�**肽辏夜缁崛谧使婺Ｔ隽�20.8万亿元，创历史新高，比去年同期多6.22万亿元。其中，企业债券、非金融企业境内股票融资、未贴现银行承兑汇票三项直接融资占比19%，比去年同期高7.7个百分点。今年�**肽辏笠嫡蝗谧�3.33万亿元，与去年全年水平基本持平；非金融企业境内股票融资2461亿元，比去年同期几乎翻一番；未贴现银行承兑汇票增加3862亿元，比去年同期多4250亿元。
社会融资大量投放也使得我国货币供应量增加，今年6月末，我国M2余额21.35万亿元，同比增长11.1%。尽管我国尚未下调基准利率，但已通过各种政策推低了市场实际贷款利率。以1年期LPR（贷款市场基准利率）为例，去年6月该利率为4.31%，近期已降至3.85%。
社会融资规模增加、市场实际利率下降，这些数据表明，今年以来，我国金融体系在“放水”方面下了很大功夫，给金融市场带来了充裕的流动性。
家庭股票资产配置增加趋势明显
长期以来，中国家庭财富的主要形式是房地产，约80%的资产配置为商品房。据媒体报道，中国家庭持有的房产价值早已超过400万亿元，每年购买商品房约16万亿元。
但中国家庭金融资产配置占比不足20%，今年6月底，中国居民存款总额约90万亿元，A股股票总市值约70万亿元，其中个人投资者通过公募基金直接购买或持有的股票约占三分之一。
相比之下，美国、欧洲等发达国家的房地产和股票市值相差并不大，这意味着中国家庭增加股票资产配置的空间仍然巨大。
近年来，中国家庭通过公募基金等机构加大股票配置的趋势明显，2019年末公募基金合计持有A股市值2.43万亿元，占A股流通市值比重时隔5年后重回5%以上。
新冠肺炎疫情发生后，实体经济普遍受到不同程度的负面影响，非上市中小企业风险承受能力较弱、融资手段有限，受影响较大；而上市公司业务模式更为成熟、行业领先地位突出，依托资本市场的融资优势，在宽松的货币环境下能够以较低成本获得资金，更容易渡过难关，甚至扩大市场份额。
在此情况下，A股市场仍有一大批估值合理、业绩相对优秀的优质上市公司，正在成为吸收我国乃至全球金融体系充裕流动性的投资选择。
今年�**肽辏�688只新成立的公募基金产品合计募资规模达1.05万亿元，其中股票型基金募资规模超过7000亿元。从公募基金的资金流入可以看出，中国家庭加速股票型资产配置的趋势明显。
基础性制度改革释放红利
长期以来，由于历史原因，我国证券市场制度对大股东欺诈等违法违规行为惩戒不足，A股市场不少公司大股东从事财务造假甚至操纵市场的现象屡禁不止，近期的康美药业、康得新、獐子岛等案件便是此类案件的典型。
在经历了大量合法利益被侵吞的教训后，A股投资者采取了“用脚投票”的交易模式，导致市场长期资金匮乏，换手率极高，股价同涨同跌，缺乏定价效率。以至于有人把A股称为赌场。为了吸引长期资金入市，充分发挥股市有效配置资源的功能，必须对原有制度进行根本性的变革。
2018年11月，....***在上海国际进口博览会上提出设立科创板并试点注册制，这是我国完善资本市场基础制度的标志性事件。此后，我国在科创板、创业板实行注册制，并修改了《证券法》、《公司法》等相关法律法规。下一步，我国还将修改《刑法》，探索举证责任倒置、集体诉讼等制度，加强对投资者的保护，遏制证券市场违法违规行为。
科创板“试验田”的推出，给市场带来了巨大的活力。在放宽高科技公司准入标准、引入优质上市公司的同时，A股也在加速淘汰那些亏损严重、业绩造假的劣质公司。今年以来，“垃圾股”出清速度明显加快，�**肽暌延�22家公司退市，超过了2019年全年18家的水平。
2005年的股权分置改革，让上市公司非流通股股东在支付平均30%的对价后，可以在二级市场实现价值变现，改变了大股东因价值变现困难而掏空上市公司的动机，让大股东开始关心公司股价，转而投入资源支持上市公司，为之后的三年牛市奠定了基础。
正如股权分置改革给市场带来积极影响一样，此轮我国股票市场基本制度改革也在显著放松行政管制、强化信息披露要求、提高大股东和管理层违法违规成本、实现上市公司优胜劣汰，最终有利于市场形成以企业内在价值为投资“接力棒”的氛围，吸引居民财富从房地产市场转向股市，使企业与资本市场实现长期共赢的良性循环。
中国股市优势明显
与其他主要资产类别相比，我国A股具有以下明显优势。
第一，上市公司透明度高。大多数上市公司已经达到成熟规模，商业模式也得到验证。投资者可以通过上市公司的财报、公告等获取大量信息，通过深入分析可以增强对其底层资产的了解。相比理财产品、私募等投资，二级市场投资者面临的信息透明度要高得多。
二是股票投资税负较低。目前，我国对二级市场交易利润不征收资本利得税，但对股息红利实行差别税率。个人持股一年以上，股息红利暂免征收个人所得税；持股一个月至一年的，税率为10%；持股一个月以下的，税率为20%。投资者通常仅需承担约0.03%的交易佣金和卖出金额0.01%的印花税。与美国、英国等成熟金融市场相比，我国股市税负处于较低水平。
三是蓝筹股估值合理。即便经过短期大涨，7月13日我国沪深300成分股平均市盈率为14.6倍、市净率为1.6倍、股息收益率为1.8%。相比于当前美股市场的估值水平，我国蓝筹股存在较大折价。
第四，流动性充裕。7月份以来，A股市场日均交易量已经超过1万亿元。在A股市场配置资产，可以为投资者保持较高的流动性。这在当前经济不确定性仍然较高的情况下，具有重要意义。
买房的潜在回报比买股票更差
虽然疫情给一季度房地产销售带来严重打击，但近期宽松的货币政策也不可避免地给房地产市场带来利好效应。今年4月以来，全国房地产市场出现明显回暖迹象，二季度全国百强房企销量均超过去年全年，一二线核心城市房价也呈现上涨趋势。
但高房价给全社会带来很大负担的同时，也给地方政府提供了大量税费用于基础设施建设。2019年全国商品房销售额约16万亿元，给全国带来了总计9.5万亿元的土地出让金和土地增值税，占地方财政收入的52.9%。
政府推出“房住不炒”调控房地产市场政策的目的是为了稳定房价。一方面，政府需要通过控制土地供应、压缩金融体系整体融资对房地产行业的投放来减少供给，防止房价大幅下跌；另一方面，政府希望通过限购、限价等行政手段，避免因供给不足而导致房价短期暴涨，给社会带来过重负担。
过去二十年，我国房地产价格大幅上涨股市投资，成为社会财富最重要的形式。但房价的大幅上涨更多体现的是其投资品属性而非内在使用价值的增长。目前国内大部分住宅物业的租金收益率仅为1%-2%左右。房价上涨时投资者可以忽略租金收益低的问题，但一旦房价停止上涨，就会面临资产底层收益无法弥补资金成本的困境。
综合考虑标的收益率、税收、交易成本、流动性、投资限制等因素，估值合理的蓝筹股或许是比商业地产更好的投资选择。
投资理念决定风险与收益
中国家庭的房地产配置比重过高，无疑可以考虑增加股票资产的比重，但股市给投资者带来的不仅仅是收益，也伴随着相当大的风险。
总体来看，A股投资者面临的风险有：宏观波动带来的市场风险、市场赋予企业利润的估值风险、企业经营活动导致的内在价值波动带来的现金流风险、大股东和管理层判断带来的会计风险、大股东与中小股东利益不一致带来的空心化风险等。而对于熟悉金融产品和房地产的个人投资者来说，上述许多风险尚不熟悉。
要深刻理解上市公司股票面临的风险，投资者需要具备更加专业的投资技巧和心理素质。我国散户投资者数量庞大，至今已接近2亿。如果散户投资者不具备相应的信息收集和分析能力，投资A股往往会遭遇较高的风险，但只能获得较低的收益。
根据上交所统计年鉴，2017年，个人投资者占据了上交所交易量的82%，但获得的利润不到整体的10%；散户投资者贡献了机构投资者约5倍的交易量，但获得的利润却不足30%。今年�**肽旯蓟鹉技婺４蠓龀ぃ从吵龈鋈送蹲收呓式鹞懈ㄒ祷雇蹲收吖芾淼囊庠冈嚼丛角俊�
投资者参与股市能获得的收益，很大程度上取决于他们的投资理念，是进行短期的市场投机，还是选择质量优良、估值合理的股票进行长期投资？
对于买入盈利能力好、估值合理的蓝筹股的投资者来说，A股市场不是“赌场”，上市公司每年赚取的利润可以提升公司股权的内在价值，而且不少公司还向股东派发高比例的现金分红，值得长期资金配置。
正如电视剧《北京人在纽约》所说，“如果你爱一个人，就送他去纽约，因为那是天堂；如果你恨一个人，就送他去纽约，因为那是地狱。”我想这句话同样适用于中国股市。
（作者为上海交通大学上海高级金融学院教授，??MBA在读生张旭东亦有贡??献，作者官方账号：财经周末）