余额宝的发展历程与互联网金融的利弊分析

余额宝，这个拉开中国互联网金融序幕的产品，在2017年成为全球最大的货币市场基金。2021年6月底，余额宝规模7808亿元，依然是中国最大货币市场基金，但已不再是全球最大。余额宝乃至整个互联网金融到底带来了什么，利弊又是什么？

1、余额宝规模及市场份额

2013年6月，余额宝服务（天弘增利宝基金）正式上线，18天用户数突破250万。同年10月，支付宝入股天弘基金（目前蚂蚁科技集团持有天弘基金51%的股份）。余额宝是拉开中国互联网金融大幕的产品。2013年也被称为“互联网金融元年”。2014年余额宝规模突破5000亿元，2017年突破1万亿元，2018年3月底资产规模（股票/净资产值）达到1.69万亿元的峰值。

2021年以来余额宝规模有所下滑，2021年6月末最新披露规模7808亿元，仍为国内最大货币市场基金，是排名第二的易方达易财通货币A（2327亿元）规模的3倍多。

2013年至2018年，我国货币市场基金规模除2016年外持续增长，2018年9月末资产规模达8.9万亿元，随后有所下降，2021年再创新高，2021年7月末突破9.27万亿元。

余额宝在中国货币市场基金份额占比在2014年3月底达到顶峰35.3%，2018年3月达到顶峰时占比为21.2%，2020年末占比为14.8%，2021年6月底占比为8.4%。

2. 规模平衡变化的背后

余额宝规模和市场份额的下降，更多是监管要求和基金公司刻意为之，而非客户的选择。

2017年4月，余额宝超越摩根大通旗下美国政府货币市场基金（代码：OGVXX），成为全球最大货币市场基金；2017年6月30日，余额宝规模突破1.43万亿元。

2017年5月，天弘基金将余额宝货币基金个人交易账户持有上限调整为25万元，8月进一步下调至10万元，2017年12月8日起，个人交易账户每日申购总额调整为2万元，因此，余额宝规模在2018年初达到历史高位，随后有所下降。

2021年4月12日，中国人民银行、银保监会、证监会、国家外汇管理局等金融管理部门再次联合约谈蚂蚁集团，整改内容包括“控制重要资金产品流动性风险，主动压减余额宝余额”。

对于二季度规模下降，天弘基金表示，公司主动配合平台采取分流等方式压缩天弘余额宝规模，基金运行平稳。

2021年7月21日，摩根大通旗下OGVXX规模为1548.6亿美元（折合人民币10019亿元），超过余额宝。据ICI统计，2021年3月底，美国货币市场基金规模为4.7万亿美元，OGVXX占比约3%。也就是说，由于美国货币市场基金规模远大于中国，因此单只基金的市场份额没有中国高。

3. 余额宝利弊分析

对于以余额宝为代表的互联网货币市场基金，存在两种观点。

肯定它的人认为，它的出现推动了市场利率市场化进程，是普惠金融理念与互联网技术结合的产物，使小而分散的资金能够获得更高的收益，增加了居民财产性收入。

反对者以牛文新为代表，2014年2月，牛文新发表文章呼吁取消余额宝，认为余额宝推高了全社会的融资成本，冲击了全中国的经济安全，余额宝本身没有创造价值，只是从抬高全社会的经济成本中牟利。

我认为两种观点都有可取之处，前者更多是从微观角度，后者是从宏观角度，需要把两种观点结合起来，还要从历史分布变化的角度看“宝”基金的影响。

定价是利益在不同群体之间的分配。例如，新中国成立后，工农业品价格长期存在差距，体现了“以农反工”的政策思路。直到2006年取消农业税，出台一系列支农惠农政策，才逐步实现“以工反农”。

存贷款利率的变化也体现了利益分配上的国家导向和市场博弈。为了实现工业化、发展生产、鼓励投资，中国（和许多国家一样）长期实行“金融约束”和“金融抑制”，即降低存贷款利率，存款人补贴借款人。中国居民部门一直是净存款方（个人存款大于个人贷款），非金融企业部门长期是净借款方（非金融企业存款小于非金融企业贷款）。所以总体上是居民补贴企业。这虽然使居民在金融市场上“吃亏”，但居民也从生产发展、国民经济规模扩大中获益。而且，作为非金融企业的员工和客户，居民也能分享低融资成本的红利。

但这种非市场均衡定价水平，会导致资源配置扭曲的问题，如国有企业、大型企业在低利率刺激下会过度举债；居民存款和投资产生的财产性收益较低，影响消费能力，因此需要推进利率市场化。

在利率市场化过程中，随着金融市场的发展和金融产品的丰富，商业银行可能需要支付更高的利率来吸收资金，并努力以较低的利率向低风险的优质客户放贷，这将挤压商业银行的利润空间。中国人民银行2019年四季度货币政策报告曾计算，“过去三年A股上市银行的数据显示，商业银行利润中约17%用于缴纳所得税，23%用于普通股分红，其余60%全部用于补充核心一级资本”。银行利润的减少和资本补充的困难将影响对实体经济的支持能力。存款利率市场化比贷款更加审慎，虽然存款利率没有浮动上限，但仍有基准利率和利率自律机制，避免银行业金融机构对存款的恶性竞争。

因此，从顺应利率市场化趋势、满足居民增加存款和投资收益需求的角度看，“宝”类基金具有一定的积极意义。但是，如果发展规模过大，会严重影响银行存款，提高银行资金成本，确实可能引发系统性风险，因此需要控制总规模。而且，如果单只基金规模过大，也会增加管理难度，对金融市场影响过大，金融管理部门为了金融市场的稳定，要求其缩减规模。

当然，货币市场基金以前也存在，但是没有实行T+0，并不是银行活期存款的完美替代。2013年6月底，我国货币市场基金规模只有3600亿元，而现在已经接近10万亿元。互联网货币市场基金极大地促进了货币市场基金的发展。

4. 重新思考互联网金融

有一篇很棒的文章，题为“互联网是人类历史的弯路吗？”其中说道：

“和历史上大多数趋势一样，科技的普及和利用也有其波动。每一次重大的技术变革往往都会伴随着一轮对技术的反思，最终新技术会在进步与反思的博弈中，达到对人类社会最有利的平衡。这个过程对于技术先驱者（如互联网公司和这一轮技术革命的从业者）的阵痛是不言而喻的，他们的“特权”也会被收回。这种特权的一个具体表现就是，当一项技术创新应用到市场时，监管和法律往往落后于其发展速度，使其有机会引发一些超出其能力范围的变革（多为模式创新）。一些典型的案例包括网约车之于出租车、短租民宿之于传统酒店、互联网金融之于传统金融行业，这些领域的技术进步正是变革的契机。” 网约车、民宿、互联网金融之所以能在早期引起如此巨大的变革，就是因为它们可以在不遵守传统出租车行业、酒店行业、金融行业的监管框架的情况下，创造出更为激进的产品。这种突破现有框架的特权，在早期利大于弊，随着新技术的引入和适度宽松的环境，行业可以发现新技术在哪些领域能给整个行业带来新的增长，或者给用户带来新的利益。但随着技术红利达到顶峰，这种突破监管框架的权利会逐渐弊大于利，最终导致这种特权的退出。最明显的就是在金融领域，如果没有余额宝突破监管的惊艳亮相余额宝股票，中国就不会进入普惠金融时代，那么多用户就不会开始理财，那么多中小商户也无法利用金融工具让自己的生意更好做。

但后期，校园贷、消费贷、P2P等持续的负面效应，逐渐导致互联网在这个领域的特权被收回。无论是前期的突破，还是后期的回笼，对整体用户来说都是有益的。当然，对于互联网从业者来说，这种“特权”的收回，会体现为KPI下滑、业务倒闭、收入下降等更直观的痛。其实特权收回期间，这种痛是针对每一个个体的，而不仅仅是行业从业者。因为从最基本的经济逻辑来看，当企业开始受到监管和法律约束，履行责任时，其运营成本必然上升，并转嫁给消费者。毕竟我们说的是现代企业，而不是慈善机构。以网约车为例，我们可以看到，当公众的安全要求提高时，它的价格也大幅上涨。 这次涨价不应该受到批评，因为显然为了达到更安全的运营标准，网约车公司不得不加大对司机和车辆的筛选、定期培训司机、对运营车辆投保高额强制保险、升级App安全功能、为车辆配置监控等措施，而这些措施都需要公司花真金白银。最后我们会发现，网约车行业的客单价并不比出租车便宜多少，这才是网约车应该有的样子。或者我们应该反思，在同样的车和司机的情况下，我们为什么会认为通过手机叫车应该比叫车便宜呢？然而，网约车并不是人类出行史上的“弯路”，它大大减少了出租车空载现象，让我们几乎可以在任何时间、任何地点叫到出租车，不用担心太偏僻。 它提高了交通运输的整体运力，让更多的人加入到交通运输行业，也创造了一些非专业的交通运力（拼车、共享单车），在同等运力下实现了城市交通更加顺畅，但这些好处并不总是以消费者个人可见的形式呈现。

其他领域也是如此，几乎所有此前享受过科技特权服务的消费者，都会经历这种特权回收的阵痛。比如，我们再也不能免费用支付宝、微信刷信用卡，再也不能在搜索引擎上下载免费歌曲，电商、外卖的优惠券越来越少等等。因此，在科技特权回收期间（时间更短），我们会发现这样的现象：即从个体角度看，每个人的个体福祉都在下降，而社会整体福祉却在上升。因为原本用来惠及个体福祉的成本，被转移到保障整体福祉上去了。综合以上两点，这对于互联网公司和行业从业者来说，无疑是极其痛苦的。一方面，特权的撤销会直接影响其业绩，另一方面，由于其用户直观的个体福祉的下降，其短期口碑也会大幅下滑，一时之间“内忧外患”。

文章称，“无论是前期的突破，还是后期的回报，对整体用户都是有益的。”不过，与网约车、外卖等其他模式创新更容易让消费者获益、让投资者承担成本不同，互联网金融的成本则更为惨重，留下一片狼藉，很多人血本无归。

余额宝依然是互联网金融中最好的产品创新之一，因为它基本上是在货币市场基金的框架下运作的，有一定的突破，同时也刺激了银行等金融机构更加注重客户体验，使得金融机构的经营理念从“风控第一”转向“客户体验第一”，互联网公司至少在风控和客户体验之间试图找到一个平衡点，这确实是“对整体用户有利的”。

P2P等所谓的创新，更多的是出于对金融行业规律的不了解和对技术的盲目迷信。刚刚从线下走向线上的P2P借贷，怎么会是更先进的商业模式？怎么会没有问题？为什么几百年来金融市场发展出了银行这样的金融中介机构和一整套股票、债券发行的信息披露规定，为什么那些被人类实践证明不可行商业模式，却在互联网技术的幌子下被重新诠释，直至再次被证明不可行？

互联网金融中的P2P产品，其实只是“人类历史上的一次弯路”，它唯一的好处就是让人们了解金融的规律。

互联网金融中的网络贷款，还有一个需要平衡的问题：在客户信息保护与便利之间。过去贷款流程繁琐的原因在于客户需要提供大量材料来证明自己的还款能力、还款意愿、信用状况等。而网络贷款的解决之道，是通过在线收集和处理客户的财务和非财务信息来做出贷款决策。客户会不会像李彦宏所说的那样“用隐私换取便利”？也许很多客户愿意这么做。但随着个人信息保护的加强，一些用于贷款决策的信息的收集和使用也会受到限制。

本文原载于《财新》

（作者简介：金融从业者，上海金融与发展实验室特聘高级研究员）