美国债务危机：通缩性危机与通胀性危机的对比及应对策略
wujiai
|概括：
债务危机可以分为通货紧缩危机和通货膨胀危机，通货紧缩相当于旱灾，通货膨胀相当于水灾。通货紧缩危机的后果更加严重，特别是当国内债务是以外币计价的时候。债务危机发生时，大量外资出逃，瞬间加剧了危机的严重性。美元与黄金挂钩，美元无法再印，当美国遇到危机时，美国失去了资本避风港的作用，外资的快速撤离导致美国黄金储备的迅速流失。虽然胡佛实施了很多刺激政策，但是美元流动性的不足，导致经济危机不断加剧。
后世很多教科书把罗斯福解决经济危机的措施归结为增加政府投资。其实，这一政策在胡佛时代就已经开始实施。但由于胡佛始终不允许美元与黄金脱钩，美元印不出来，外资外逃导致美元流动性不足，美国经济无法正常运转。直到罗斯福新政，才先把美元与黄金脱钩美国金融危机的原因，再对倒闭的系统性风险金融机构债务进行重组，才让经济的心脏——金融业稳住，继续输血。美国经济才逐渐好转，政府投资发挥了应有的作用。
经济持续恶化，进入萧条阶段
1930年元旦，人们普遍认为50%的股市回调将会结束，因此股市在当年头四个月强劲反弹，股票看上去相对便宜。当时，没有太多数据表明企业利润会大幅下降。在前两次衰退中，市场都是在50%的回调后开始复苏，大多数人认为这次也会出现类似的场景。政策制定者不断采取经济刺激措施，提振了市场乐观情绪。3月25日，国会通过了两项拨款法案，将财政刺激总额提高到GDP的1%左右。经济学家一致认为，这些刺激措施足以促进经济复苏。另一个乐观因素是，银行在1930年实际上扩大了投资，会议银行增持了外国、市政、政府和铁路债券。股市在4月下旬开始下跌。在去杠杆的初期，市场小幅反弹，随后迅速下跌，因为投资者和政策制定者往往低估了实体经济下滑的程度。 最初的政策应对措施不足以解决问题。1930 年下半年，经济开始疲软，抛售浪潮再次席卷市场，股价跌至这一时期的低点。市场分析师和投资者逐渐意识到，对经济快速复苏的期望已成为白日梦，但胡佛仍然保持乐观。
正如经济严重衰退期间的典型情况一样，保护主义和反移民情绪开始抬头。政客们将经济疲软部分归咎于其他国家的反竞争政策。他们声称提高关税将扭转制造业和农业的衰退，限制移民将解决失业问题。《斯姆特霍利关税法》通过后，股市暴跌。美国的关税保护很快引发了一波报复性保护主义政策。美国最大的贸易伙伴加拿大率先反击，对16种美国产品征收关税，同时降低对英国进口产品的关税。随后几年，其他国家也采取了类似政策，加速了经济萎缩的步伐，导致全球贸易急剧下降。
股市崩盘后，银行总体上状况良好，但随着股市崩盘和经济疲软打击银行的贷款目标，银行也开始受到影响。随着信贷问题的蔓延，银行倒闭事件增多。1930 年 12 月，银行倒闭已成为对整体经济的严重威胁。储户出于对银行倒闭的恐惧而提取存款。在如此萧条的时期，无担保的金融机构经常遭遇挤兑，这可能导致机构在几天内倒闭。
我们在这里讨论金本位，是因为它在 1930 年代债务危机的演变中发挥了决定性作用。当债务以本币计价时，去杠杆过程通常可以得到很好的管理。实施金本位相当于以外币计价债务，因为债权人可以要求债务人以黄金偿还债务。决策者不能自由印钞，因为印太多钱会促使人们用美元换黄金。因此，除非切断黄金与美元的挂钩，否则决策者可用的工具非常有限。
美国银行的倒闭是这一时期最大的银行，共有 40 万存款人倒闭。这次倒闭被称为大萧条时期倒下的第一张多米诺骨牌。由于负债和资产之间的流动性错配，银行在结构上容易受到挤兑的影响，因此，即使是一家稳健的银行，如果不能迅速出售资产以偿还债务，也可能破产。
1931年第一季度，经济持续恶化，乐观转为悲观。大萧条时期政治运作的主要方式是阻碍合理经济政策的实施，或制定极端政策。这些行动造成了重大风险，并可能导致萧条加剧。经过一年的经济萎缩，美国失业人数超过600万。政策制定者和商界领袖对如何解决这一问题意见不一。参议院民主党人和部分共和党人联名敦促胡佛总统增加对最受困扰群体的“直接救济”。这样做将增加赤字和债务，还需要改变相关规则，将财富从一个群体转移到另一个群体。另一些人则坚信，如果这些钱只用于直接救济，而不转化为生产力，那将是一种浪费。胡佛政府主张所谓的间接救济，其一揽子政策包括游说私营部门投资、维持稳定就业、依靠州和地方政府提供援助、限制移民、实施宏观审慎政策鼓励贷款等。
对预算赤字的担忧限制了刺激支出的措施，但到了1931年，联邦政府预算赤字上升到GDP的3%，主要有两个原因：1.税收收入持续下降，降至1929年的一半左右；2.社会福利支出增加约10亿美元。财政部长梅隆认为，实现预算平衡是恢复商业信心的第一步，胡佛在回忆录中总结道：“维护国家稳定需要我们平衡预算。”在重大债务危机的经济萧条阶段，对赤字的担忧和财政紧缩是政策制定者的典型反应。财政紧缩似乎是一种显而易见的应对措施，但问题是，一方的支出是另一方的收入，因此当支出减少时，收入也会减少。因此，如果想大幅降低债务/收入比，就必须采取痛苦的大规模削减支出措施。
1932年�**肽昃萌栽谖酰跛俣冉�1930年有所减缓。胡佛坚信间接救济足以满足民众需求，无需增加财政支持。胡佛政府犯下典型的新手错误，过度依赖财政紧缩等通货紧缩措施（而非增加经济刺激），最终带来了难以忍受的痛苦。
美元短缺
全球有大量以美元计价的债务，偿还这些债务需要美元信贷，而美元信贷正在大幅缩水。2011年�**肽辏虺鱿至嗣涝倘钡南窒蟆Ｒ话憷此担绻恢执⒈富醣冶还饨鹑诨构惴河糜诜糯庵执⒈富醣业男糯丛齑蠓跛敲淳突岢鱿终庵只醣业亩倘薄Ｓ捎诿涝侨虼⒈富醣遥虼耸苡跋煊绕溲现亍Ｍ保拦诩跎伲贾峦夤涝跎伲徊角炕嗣涝亩倘薄�2008年金融危机时，也因为同样的原因出现了美元短缺的情况。
1931年，美元短缺问题日益凸显，德国是这一形势的焦点。此前，德国难以偿还赔款，被迫借款，成为套利交易的热门目的地。投资者将美元借给德国，赚取的利润超过了美元。德国人借入美元，享受更低的接口利率。一般来说，这种交易在经济繁荣时期很常见，因为跨境信用创造强劲，几乎没有人注意到风险。一旦经济陷入困难时期，这种情况就加速了。当时，德国高度依赖这种容易撤出的资本流动。1931年，美国银行和公司持有约10亿美元的德国短期国债（相当于德国GDP的6%），这导致美国银行和公司以及德国借款人面临巨大风险。由于巨大的经济状况和贫富差距，民粹主义和极端民族主义在全球兴起，极右翼和极左翼政党联合起来，轻松获得足够的议会支持票，迫使德国组建一个不稳定的多党联合政府。德国几乎变得无法控制。
全球贸易战导致经济形势恶化，美元短缺现象更加严重。由于全球贸易大幅下滑，外国人的美元收入减少，偿还美元债务更加困难。1929年至1931年，以美元计价的美国进口下降了50%。
美元短缺导致借贷成本上升，导致中欧地区出现流动性紧缩。为了缓解流动性紧缩，继续弥补财政赤字，中欧各国政府自然选择印钞。印钞增加导致通胀上升，德国出现了令人担忧的恶性通胀状况。德国的薄弱环节包括：资本外逃、货币困难、失业、全球信贷紧缩、债务偿还压力、拒绝更新外国人持有的德国银行账户。
奥地利也面临重大损失。1932年5月，奥地利最大、历史最悠久的银行联合信贷银行（）宣布亏损2000万美元，几乎抹去了其股权。银行挤兑随之而来，蔓延到市场上抛售奥地利货币。当系统性机构面临崩溃风险时，政策制定者必须采取措施保持这些机构的运转，从而限制崩溃对其他有偿付能力的机构或整体经济的影响。保持这些机构完好无损还可以确保信贷渠道畅通，向有信誉的借款人提供贷款，这对于贷款机构相对集中的金融体系尤为重要。由于奥地利实行金本位制，政策制定者无法通过印钞来提供流动性。奥地利曾采取其他绝望措施，试图确保贷款发放并稳定银行的状况，但均以失败告终。地缘政治紧张局势加剧了危机。法国担心奥地利与德国之间的联系日益紧密。为了削弱两国，法国政府鼓励法国央行和其他法国银行撤回对奥地利的短期贷款。
由于全球金融机构的相互关联性以及欧洲经济的疲软，美国担心这些因素会危及美国经济的复苏，于是开始试图缓解德国的经济压力，并于5月11日给予德国偿还巨额战争赔款的时间。
这一时期，欧洲银行挤兑现象频发，匈牙利从5月开始出现银行挤兑现象，政府强制银行放假，德国通过购买优先股的方式，将德国第二大银行德累斯顿银行收归国有，罗马尼亚、拉脱维亚、波兰等国的主要金融机构纷纷倒闭，银行倒闭事件频发，股市受到重创，投资者损失惨重，世界濒临崩溃。
债务延期计划
由于欧洲政局动荡，资金大量流入美国，美国国债需求增加，利率下降。6月5日，胡佛向内阁建议各国政府同意将政府间付款延期一年，将德国债务偿还延期一年，并建议美国免除英国、法国和其他欧洲大国明年到期的2.45亿美元债务。为获得这些让步，同盟国必须暂停支付德国3.85亿美元的赔款。7月6日，延期付款谈判终于结束，有15个国家接受了延期付款。但在最终协议中，德国暂停支付的赔款数额低于胡佛最初的提议。法国拒绝参加谈判，但同意将收到的赔款借给德国。
债务延期计划失败，英镑开始遭遇抛售
债务延期方案达成的第二天，德国央行就开始与英国决策者接触，要求进一步谈判，以解决德国目前的债务问题，并可能申请新的贷款。它需要10亿美元的新贷款，但又不愿做出政治让步。其他国家的决策者也望而却步，没有人愿意向德国提供更多贷款。银行得不到强有力的政策支持，破产事件不断发生。德国经济萧条愈演愈烈，引发全国性的骚乱。希特勒正准备竞选总理，采取强硬的民粹主义立场，扬言将彻底拒绝偿还债务。7月20日，外长在伦敦会面，向德国提供新贷款的计划落空。最后，他们将之前的一笔贷款延期三个月，并达成暂停还款的协议，导致典型的货币抛售，也就是典型理论部分所描述的情况。
德国问题成为危机蔓延的重要根源，英国银行向德国提供了大量贷款，因此这些钱无法收回。外国投资者看到英国银行陷入困境，开始撤资。7月24日，法国开始从英国撤出黄金，促使更多国家从英国撤出存款，于是英镑抛售开始。9月19日，英国央行已经用完了所有外国贷款，其黄金储备只剩下1亿英镑，无法继续支撑英镑，任由其大幅下跌。第二天，英国正式暂停黄金兑付，这实际上是违约。其他国家也效仿英国，放弃金本位，以便最终印钞，让本国货币贬值。这些国家的货币大多贬值了30%左右。投资者担心货币贬值会导致政府债券违约，导致市场抛售债券，利率上升，债券价格下跌。全球股市也出现抛售，一些股市完全停止交易。 9月21日，欧洲仅有巴黎证券交易所开市。
由于央行捍卫英镑，英国股市和债市在英镑贬值后遭到抛售并持续下跌，但随后有所反弹。由于英国的债务以英镑计价，因此不存在政府无力偿还债务的风险。这些压力对债券市场的影响反映在英镑贬值和年底复苏上。
英镑贬值刺激了英国的出口行业，使得英国央行得以大幅放松政策，在年底前将利率下调了1%。此时，平衡已经达成，伦敦的银行在10月底重新获得资金。换言之，货币贬值和印钞开始了和谐的去杠杆。在这些压力下，英国股市和债券市场在货币干预期间和英镑贬值后都大幅下跌，随后反弹。
2001年第四季度，国际危机蔓延至美国，经济萧条进一步加剧。
其他货币贬值、美元升值加大了美国面临的通货紧缩/萧条压力，英镑贬值尤其震惊了全球投资者，给美国市场带来冲击波，全球投资者和储蓄者开始质疑美国市场的安全性，开始减持美元债务，导致利率上升、流动性收紧，美国陷入大萧条最痛苦的时期，这种情况持续了18个月，直到罗斯福让美国脱离金本位，美元贬值，印钞票。
英镑抛售期间，美国股市下跌，美国银行遭遇了特别严重的挤兑，因此银行需要出售债券来筹集现金，这推高了债券收益率。美元自全球债务危机爆发以来首次失去避风港地位。英镑贬值后，各国开始将美元兑换成黄金，因此黄金储备开始流出美国。在英镑贬值的三周内，美国损失了10%的黄金储备。面对国内困难，美国投资者开始囤积黄金和现金。一系列的银行挤兑迫使许多银行倒闭，而没有倒闭的银行的存款急剧缩水。由于存款减少，银行开始收回贷款以巩固现金储备。房主和农民被迫取消抵押贷款。同时，由于投资者没有像过去那样展期贷款，一些公司破产。随着货币和信贷的萎缩，美国经济开始跌入悬崖。
1931年底，胡佛政府采取多项措施遏制银行破产，刺激信贷流动。它成立了国家信贷公司，提供私人资金池，向拥有可靠抵押品的机构放贷，向面临破产的银行提供流动性，并与保险公司和房地产机构合作，暂停联邦土地银行取消农村抵押贷款的赎回权，同时向该机构提供10亿美元扩大抵押贷款。这些政策取得了一定效果，总体货币和信贷供应量没有发生明显变化，因此到期债务总额与可用于偿还债务的资金之间的根本不平衡问题没有得到解决。12月底，股市创下新低。
32 年的政府干预未能阻止经济崩溃
正如重大债务危机期间的典型情况一样，政策制定者实施了数年的通货紧缩杠杆政策以减少债务，但他们最终意识到债务削减和财政紧缩对经济的下行影响过于痛苦，不会产生必要的效果，因此他们转向更激进的政策。越来越明显的是，胡佛政府未能扭转信贷紧缩局面，1932 年�**肽辏鹦剂肆硪惶渍撸荚谖邢低程峁┝鞫圆⒒指葱糯鞫：鸪闪⒘酥亟ń鹑诠荆霉窘邮茉嚼丛蕉嗟拇畹盅浩罚⑾蛟嚼丛蕉嗟慕杩钊颂峁┐睢Ｕ馐钦咧贫ㄕ哂美慈繁＝鹑谙低秤涤凶愎涣鞫缘牡湫透芨耍渲幸恍┯芍醒胍刑峁恍┯芍醒胝峁Ｈ欢鹑诠局荒芟蛴涤辛己玫盅浩返慕鹑诨狗糯薹ㄏ蛞恍┳钚枰幕固峁┳愎坏闹С帧� 胡佛政府还通过宏观审慎措施促进信贷流动，最引人注目的是直接向银行施压，要求其放贷，但此举收效甚微。政策制定者依靠通货紧缩杠杆来减少债务，这使美国陷入了严重的萧条/痛苦的去杠杆化。由于名义利率远高于名义增长率，债务增长速度快于收入，尽管经常出现违约，但债务负担仍在不断增加。由于罗斯福预计采取通货再膨胀政策，黄金不断从美国流出。美国黄金流出趋势演变成一股浪潮。1934年2月的两个星期内，纽约联邦储备银行流出了2.5亿美元的黄金，接近其黄金储备的四分之一。经济受到重创。