银、铂、钯 2012 年走势展望：实体经济复苏有望推升价格

相较于黄金，白银、铂金、钯金在工业、珠宝配饰等行业应用更为广泛，且比黄金更具商品属性。2011年，白银、铂金、钯金走势不一，2012年实体经济复苏、全球流动性环境明显改善也有望推高白银、铂金、钯金价格。

白银简介

纯银（Ag）是银白色的金属，延展性好，其电导率和传热性是所有金属中最高的。另外，银的化学性质是所有贵金属中最活泼的。因此，银的工业用途十分广泛，常用于制作高度灵敏的物理仪器元件。例如，各种自动化装置、火箭、潜艇、计算机、核装置、通讯系统中的大量接触点都是由银制成的。银是世界上最丰富的贵金属。从全球分布来看，波兰、中国、美国、墨西哥、秘鲁、澳大利亚、加拿大、智利等国的银储量占世界总储量的80%。

白银作为贵金属商品，是全球价格波动最大的商品之一，近年来，白银投资的吸引力逐渐显现，但其高风险性也让市场在兴奋之余感到紧张。

2011 年白银市场经历了两涨两跌

2011年，国际现货白银价格开盘报30.84美元/盎司，收盘报27.69美元/盎司，同比下跌9.98%。盘中，白银价格最高触及49.51美元/盎司，最低触及26.04美元/盎司，波动幅度达23.47美元。年中虽有盘整过程，但价格波动幅度为历史之最，涨跌速度均明显高于黄金。（图1）

全年国际白银市场走势可用“两涨两跌”来概括，大致可分为四个阶段。

共同：快速崛起并创下历史新高

1月初至4月底，银价延续了2010年底的上涨趋势，在年初短暂回调盘整后迅速上涨，并维持了4个月的上涨趋势。在此期间，中东、非洲、欧洲多国政局持续动荡、美国第二轮量化宽松政策（QE2）、中国购买量激增等因素共同推动银价创历史新高，4月最后一个交易日创下49.51美元/盎司的历史高点，较年初上涨60%。

一跌：数日暴跌25%，涨无力，震荡盘整

过度投机必然导致涨得越高跌得越惨。芝加哥商品交易所集团（CME Group US-CME）宣布，鉴于白银市场存在过度投机的可能性，有必要提高保证金金额。这一举措降低了市场的交易杠杆，增加了投机者的交易成本。随着银价大幅下跌，大量多头被迫平仓，进一步加剧了跌势。几天之内，银价暴跌四分之一，稳定在34美元/盎司左右。此后，在QE2结束前的两个月里，银价维持在35美元/盎司左右的窄幅区间内。

二次上涨：积蓄动能重新启动，但未能创出新高，形成双顶

美国QE2于2011年6月底结束，但美国经济复苏并未取得明显成效，市场对美国QE3的预期增强。期间，标准普尔超出市场预期，将美国AAA信用评级下调至AA+，导致市场资金纷纷转向黄金、白银等贵金属作为避险资产，贵金属价格普遍上涨。黄金一度被推高至1920.30美元/盎司的历史高位。白银虽然在4月底未能突破历史高位，但也一度升至44美元/盎司上方，并两度触及该价位，形成双顶格局。

第二次下跌：再次下跌 30%，并形成下行旗形

9月初，银价从高点小幅回落，呈现顶部特征。9月中旬，美国宣布“政策逆转”，市场对QE3的预期落空。此时，芝加哥商品交易所于9月23日宣布再次上调黄金、白银期货交易的保证金要求。与上次上调保证金相同的后果是，银价在几天内再次暴跌30%，最低跌至26.04美元/盎司。此后，虽然银价因空头回补而有所反弹，但随着欧债危机的加深，市场对白银实际需求的担忧加剧，导致银价回落盘整。

白银市场供需分析（表一）

白银供应（图2）

矿物银

2001年至2010年，世界矿产银年产量为6.49亿盎司，2010年达到最高峰7.36亿盎司。矿产银是白银产量的主要组成部分，近十年来矿产银占白银总供应量的比重基本稳定在70%左右，仅2009年受政府净销售减少及旧银回收供应影响，矿产银供应量一度占到总供应量的78%。从产量增速来看，年均增速为2.24%。2011年矿产银增幅前三的国家为墨西哥、中国和俄罗斯；澳大利亚、秘鲁和美国产量下降幅度较大。

旧银回收

旧银回收是指生产生活中使用过后，重新回到市场，再加工生产出来的白银。“旧银”的来源包括珠宝、摄影胶片、报废电脑等。近10年来，每年旧银回收量都在2亿盎司左右，占白银总供应量的22%左右，稳定在2亿盎司左右。由于白银在工业和摄影胶片中的应用构成了白银的主要需求，因此大部分旧银回收也来自此，供应量相对稳定。

政府白银销售及其他

2010年，由于俄罗斯政府大规模出售白银，政府白银销售占白银总供应量的比例由2009年的2%上升至4%。但尽管如此，政府白银销售仅占白银总供应量的很小一部分。此外，白银套期保值交易和投资者出售银币和银条（即“推断投资用白银”）的情况时有时无，非常不稳定，对市场的影响几乎可以忽略不计。

综上所述，白银的供给主要来源于矿物银和旧银回收，且均比较稳定。

白银需求（图3）

工业应用和摄影胶片

银的工业用途十分广泛，被广泛应用于各种自动化装置、计算机、通讯系统等，在摄影工业中，银是胶片制造中不可缺少的原材料之一。

2001年至2010年，白银工业需求主要受实体经济增长的影响。2008年，国际金融危机对主要经济体产生了明显的负面影响，直接抑制了白银工业需求。（图4）

在摄影胶片行业，数码相机技术的发展对传统胶片摄影行业产生了巨大的冲击，昔日胶片业巨头柯达的破产，就是技术对行业变革影响的直接体现，摄影胶片行业对白银的需求也逐年下降，2010年仅占白银总需求的6.9%。

珠宝和银饰

珠宝首饰和银饰需求构成了白银的主要消费市场，珠宝首饰对白银的需求量在每年1.6亿至1.8亿盎司之间。2008年和2009年金融危机导致白银首饰需求量大幅下降。2010年随着主要经济体特别是新兴经济体经济复苏，白银需求量再度回升，印度是唯一一个需求量下降的国家。与珠宝首饰相比，银饰对白银的需求量近十年来一直在下降，2010年降至5000万盎司，预计下降趋势还将继续。

实物和其他白银投资

在过去十年中，随着白银价格的持续上涨，对实物和其他形式白银投资的需求不断增加，尤其是非实物白银投资，其在白银需求中的份额在过去两年中翻了一番，从约2%增至16%以上。（图5、图6）。

白银供需对比

自2006年以来，白银产量开始超过工业和消费白银需求，白银市场需求结构发生明显变化，白银供给与实际需求不平衡状况呈现加剧趋势。白银供需形势呈现两点：

1）2010年中以前，白银市场受实体经济需求影响较大白银走势图，2008年开始的全球金融危机使得市场对未来经济前景持悲观态度，2006年至2010年中，白银价格整体呈现10-20美元/盎司的弱势走势，而同期黄金价格则一路走高，避险功能增强。

2）2010年中期以后，投资需求对白银市场的影响迅速增大，在中国投资买盘的带动下，白银价格迅速上涨，与黄金走势相比，不到一年时间，白银迅速上涨至50美元/盎司左右。但投资需求的不稳定性、银价上涨过快以及相关汇率制度的变化，导致2011年中期以后，白银价格出现大幅波动。

白银价格波动原因分析

需求结构变化是银价暴涨暴跌的直接驱动力

由于经济复苏乏力，各国实施极度宽松的货币政策，过多的流动性找不到投资渠道，纷纷涌入贵金属市场，白银成为投机资金追逐的对象之一，导致银价大涨大跌。表2显示，全球白银ETF总持仓量占实际需求的17.08%，近5年来增长近一倍，白银投资需求迅速扩大。（表2）

价值低和不稳定使得白银市场容易受到投机行为的影响（图7）

相较于黄金，白银市场的价格波动更为剧烈，且白银价值相对较低，容易受到市场投机行为的影响。回顾货币发展历史，白银价值的稳定性远不及黄金，因此各国央行一般以黄金而非白银作为最终的价值储备。纵观近20年来国际白银市场的走势，可以发现两个基本特点：第一，与2005年之前的时期相比，2005年以后白银价格的波动性明显增大；第二，2010年和2011年，白银市场的波动性较前期明显增大。统计分析的结果也证实了这一点。

2012年白银趋势展望

美国财政及货币政策将直接影响银价

首先，在货币政策方面，美联储超低利率货币政策何时结束存在很大的不确定性。目前，美国通胀率处于较低可控水平，2011年12月公布的各项经济数据显示，经济复苏总体趋势向好，但经济仍处于低位是不争的事实。2012年1月，美联储决定维持近零利率政策至2014年底，不排除实施进一步量化宽松措施。此消息强化了贵金属市场走强的预期，在宽松的货币环境下，白银有望继续跟随黄金上涨。

其次，财政政策方面，目前美国债务已逼近上限，一旦美国政府通过上调上限的法案，实施QE3的必要条件将完全具备，届时市场流动性有望放松，银价有望受到带动。另外，2012年是美国总统大选之年，两党在财政政策问题上的斗争将影响政策实施的时效性。比如在工资税减免政策上，美国众议院经过两次投票才勉强通过了延长工资税减免两个月的法案，2012年两党还将就延长工资税减免一年的法案展开谈判。

欧洲主权债务危机或对银价构成压力

目前欧元区国家仍未摆脱债务危机的泥潭，随着银行和国家主权评级的下调，欧元区国家融资授信将愈发困难，融资成本将愈发难以承受；另外，财政紧缩和紧缩计划的实施也将对市场需求产生明显的负面影响。2011年年底前，欧洲央行进行了首次长期再融资操作（LTRO），共释放4891.91亿欧元，以缓解金融市场的信贷紧缩局面。不过，获得授信的银行更倾向于将所得款项存入欧洲央行，或购买风险较低的德国国债。未来欧债危机能否顺利解决，取决于欧元区国家能否做出更多让步。2012年第一季度将是最关键的时期，如果能在新的一年里迅速找到解决欧债危机的有效方案，或将给白银市场带来强劲提振。

合理白银价格模型估值

2011年，白银平均价格实现大幅上涨，全年平均价格为35.56美元/盎司，较2010年的20.34美元/盎司上涨约75%，而同期黄**均价格仅上涨28%。

从图7中我们可以看出，黄金和白银的价格在2005年以后都开始上涨，如果我们以2005年的价格为基数，用黄金的涨幅来推算白银的价格，可以得到以下结果（表4）：

表4显示，2005年至2010年，平均金银比在58倍左右，以此推算，2006年至2010年，银价年均价格大致处于合理水平。但2011年，银价涨幅明显高于黄金，金银比明显收窄，由60倍降至45倍左右。这种高估状态能维持多久，将是未来银价走势的一大变量。若金银比重回60倍左右，我们预计2012年银价年均价格在32美元/盎司左右。

综上所述，美联储宽松的货币政策将是对银价最有力的支撑，若欧债危机能够顺利解决，也将为银价增添利好因素。近两年，白银投资需求占总需求比重大幅提升，且并未出现明显萎缩迹象，在投资需求的带动下，银价或将继续高位运行。但长期来看，若金银比价回归历史水平，被高估的银价必然有回归实际需求价值的内在要求。2012年，我们预计银价将维持总体震荡走势，波动区间为25-50美元/盎司。

铂

1. 白金简介

铂金（Pt）是一种白色贵金属，比黄金更稀有。全球铂金年产量仅为黄金年产量的5%。铂金性能优异，用途广泛。汽车催化剂、铂金首饰及饰品构成铂金需求的主要部分，约占铂金总需求的75%。其他用途主要来自化工、电子、石化等工业需求。

2. 21世纪铂金趋势回顾

1. 21世纪头十年铂金价格波动较大

2007年之前，铂金波动性较低，呈稳步上涨趋势。2008年金融危机前后，铂金经历了一波快速涨跌。首先从2007年9月开始，铂金价格快速飙升，6个月内从1300美元/盎司左右涨至2290美元/盎司的历史高位。在经历近3个月的高位震荡后，又迅速回落至800美元/盎司以下，可谓“半截走低”。跌势持续了3个月。此后，铂金跟随黄金，开启了为期2年的稳步上涨行情。

2、2011年铂价以9月份为分界线，呈现两个阶段性波动。

2011年国际铂金价格开盘报1767.75美元/盎司，收盘报1395.49美元，同比下跌21.06%。全年国际铂金价格走势大致可分为两个阶段：

第一阶段为年初至9月中旬：铂金整体走势较为平稳，在1650美元至1900美元/盎司区间内维持区间波动，在此期间铂金价格高于黄金，但价差呈现缩小趋势。

第二阶段为9月中旬至年底：铂金跟随黄金创下新高并形成双顶形态后，暴跌至1500美元/盎司附近企稳，虽有所反弹但未能突破1650美元/盎司，维持区间震荡格局。此阶段在避险需求推高金价、铂金需求萎缩抑制铂金价格的双重作用下，铂金与黄金价格近一个月持平。进入四季度，金价开始大幅超越铂金价格，价差稳定在100-200美元/盎司左右，与历史走势形成鲜明对比。

3. 铂金供需分析

1. 铂金供应

铂金十分稀有，目前铂金的主要来源是矿物铂金和再生铂金。

矿产铂产量较少，产地十分集中，南非、俄罗斯为主要铂产国，分别占全球产量的75%、15%左右。

回收的铂金主要来源于汽车行业对铂金的再利用，随着全球汽车消费量的增加，汽车行业回收的铂金量逐年增加，2010年和2011年每年回收的铂金量都超过了100万盎司。

值得注意的是，与黄金和白银不同，铂金供应几乎没有来自央行出售，主要原因是铂金的商品属性更强，投资保值属性更弱，历史上各国央行很少将铂金作为储备资产。

2. 铂金需求行业分布

铂金具有优良的性能，广泛应用于汽车催化剂、化学、电子、玻璃、珠宝、生物医药、石油等领域。其中，最大的需求来自于汽车和珠宝的生产，二者合计约占铂金总需求的四分之三。在汽车行业中，铂金是汽车尾气净化装置中催化剂的重要原料，需求量占铂金总需求量的40%以上。2011年，汽车行业消耗了316万盎司铂金。珠宝行业每年消耗约240万盎司铂金，约占铂金总需求量的30%。

3. 铂金需求区域分布

从铂金需求区域分布来看，欧洲和中国是两大需求市场，2011年欧洲消费铂金235万盎司，中国消费铂金207.5万盎司，分别占全球铂金总需求的29%和26%。但这两个地区铂金消费特点差异较大：欧洲的铂金需求主要来自于汽车行业，占全球汽车行业铂金总需求的近50%；中国的铂金需求更多来自于铂金首饰，近十年来，中国消费需求占铂金首饰总需求的56%，2011年更是高达68%。

除了中国和欧洲，北美和日本也是铂金的主要消费国，汽车工业用铂金也是铂金需求的主要组成部分。

4. 铂金供需对比

通常情况下，一种商品的供给过剩导致该商品的价格下跌，而供给不足则导致价格上涨。从近十年来铂金需求缺口和铂金年度收盘价变化情况来看，铂金价格一般能很好地反映供需关系，体现出其较强的商品属性。然而，2006年至2009年，价格与供需出现了背离。一方面，由于图13采用的是年末收盘价，价格对供需的反应存在偏差；另一方面，价格往往反映的是市场的预期。2008年下半年以来，金融危机导致市场对铂金未来需求的预期大幅下降，从图8可以看出，铂金从2008年的2000多美元/盎司暴跌至1000美元/盎司以下，市场对经济前景表现出强烈的悲观情绪。

4. 2012年铂金趋势展望

1. 经济复苏乏力将成为铂金走强的最大制约因素

铂金的需求主要来自汽车工业和铂金珠宝。

汽车行业中，西欧、北美和日本对铂金的需求最大。但未来一年西欧、日本和北美的经济增长形势不容乐观。欧元区尚未拿出彻底解决债务危机的方案，经济再次陷入衰退的风险较高；日本增长乏力，2011年又遭遇海啸、地震、核电站危机，加之其债务目前占GDP的200%，一旦国际评级机构做空日本，日本前途难测，前景堪忧；美国虽然出现复苏迹象，但经济增长仍不明朗，2012年又是美国总统大选之年，奥巴马的经济政策屡屡成为政敌批评的对象，未来几个月，奥巴马政府改善经济的政策能否顺利实施、实施效果如何，都存在很大的不确定性。

作为铂金首饰最大消费国的中国，在经过多年高速增长之后，国内经济体制性、结构性问题亟待解决，2012年保持高速高质量增长的难度依然较大。加之GDP增速连续四个季度下滑之后，软着陆迹象比较明显，未来铂金首饰需求增速或将出现下滑。

因此，2012年全球经济复苏乏力将成为铂金市场面临的主要风险。

2.铂金价值回升的内在需求或成为铂金价格上涨的驱动因素

过去很长一段时间，铂金价格都高于黄金，巅峰时期，铂金价格是黄金的两倍。但自2011年第三季度末以来，铂金价格已明显低于黄金。过去十年，铂金与黄金的平均价格比在1.65左右；过去二十年，平均在1.5左右。若以铂金与黄金价格比1.5和2011年底黄金收盘价1564.91美元/盎司为基准，铂金价格应在2346美元/盎司以上。因此，就这一点而言，一旦铂金与黄金价值比回归历史水平，铂金价格的回升空间较大。

3.警惕投机基金对铂金市场的影响

相对于黄金市场，铂金市场规模较小；同时，央行在铂金市场中的作用也比黄金小，因此更容易因投机资本炒作而出现剧烈的价格波动。

综上所述，2012年，世界经济复苏和处理欧债危机的进程将影响铂金市场的长期走势。我们预计，一季度，受欧债危机和经济复苏乏力的影响，铂金市场将面临较大压力，铂金价格将在1400-1800美元/盎司之间波动盘整，铂金与黄金价格倒挂的现象短期内难以改变。随着经济复苏，铂金价格在需求推动下或将上涨，而铂金价格高于黄金的历史走势将为铂金价格上涨创造充足的空间。预计全年铂金价格将在1400-2200美元/盎司之间波动。

钯

1. 钯金简介

钯（Pd）是铂族贵金属之一，与铂金一样稀有，在地壳中的含量是黄金的1/30。2010年全球钯金产量仅为635万盎司（约205.7吨），俄罗斯和南非是钯金的主要产地。钯金主要用于汽车、化工和电子领域，此外，钯金在牙科和珠宝方面也有广泛应用。

近年来，钯金已成为市场投资和对冲风险的工具之一，但相较于其他贵金属，钯金市场起步较晚，目前仅有纽约商品交易所和东京商品交易所将钯金挂牌交易。

二、2011年钯金市场回顾

2011年钯金国际现货价格开盘报789.72美元/盎司，收盘报652.26美元/盎司，同比下跌17.41%。全年走势大致可以以9月中旬为界分为两个阶段。从图中可以看出，前三季度钯金稳定在690-850美元/盎司之间；9月中旬钯金跟随铂金下跌，随后一段时间稳定在560-675美元/盎司区间。由于同为铂族贵金属，钯金走势与铂金走势具有较高的相关性。

3. 钯金供需分析

1. 钯金供应

钯金供给主要来自三个方面：矿石钯金、政府库存销售和钯金回收。

矿石钯是钯金供给的主要组成部分，2001年至2005年，钯矿产量波动较大，随后供应趋于稳定，近5年钯矿产量稳定在700万至800万盎司之间。俄罗斯、南非和北美是钯金的主要产地，其中南非和俄罗斯是钯金的主要产地，每年矿石钯金产量接近全球钯矿总产量的80%。

政府库存钯的出售始于2005年，所有钯供应都来自俄罗斯。

钯金回收主要来源于汽车、电子、珠宝等行业的旧钯回收。钯是汽车尾气净化装置中的重要原料，汽车行业旧钯回收一直是钯金回收最重要的组成部分，这部分钯金的供给受实体经济影响较大，2005年以后，电子、珠宝等行业的钯金也成为钯金回收的重要组成部分。

2. 钯金需求

钯的需求主要来自六个方面：汽车，牙科，电子，珠宝和钯的投资，汽车行业的需求是对钯的主要需求大小。 近年来，钯在珠宝行业的应用大幅下降，从2005年的钯的总需求的18％到2011年的6％。与此同时，钯的投资需求从2005年的3％迅速增加，从2005年的11.25％增加到2011年的11.25％与2010年相比，美国市场已经大幅下降。截至2011年底，全球ETF的持股比2010年低517,000盎司。

对钯的需求最大的国家包括：欧洲，北美和中国，欧洲和北美的汽车行业对钯的需求很大；

3.钯供应，需求和价格趋势的比较

比较钯供应，需求和价格趋势，很明显，钯价格趋势与供应和需求之间存在非常紧密的相关性。

从1990年代末到2000年底，在供求方面，钯的价格从每盎司的200美元上升到每盎司1,000美元的价格，从大致平衡的供应和需求中，供应不足，供应不足，而在范围内，在范围内，尤其是在范围内，尤其是在范围内，欧洲的范围却是欧洲的范围。这是汽车行业的快速扩张，这是汽车的主要材料。就当时的钯需求而言，最大的国家曾经将钯的价格推向前所未有的高。

自2001年以来，由于新经济泡沫的破裂，美国遭受了经济危机，这很快就会拖延到现实的经济中，并且先前的估值与真实价值差异很大，已经使钯金的价格降低了。

从2003年到2007年，实际经济恢复了，钯市场稳步上升，在2008年的危机爆发之前，经济越来越多地增加到400美元。同时，在投机资金的猜测下，钯的价格迅速达到了500美元/盎司的爆发。

4.钯价格趋势的前景

1.钯供应保持稳定，钯的前景主要受实际经济的影响

近年来，俄罗斯通过出售其库存来稳定市场上的钯。

由于影响钯价格的因素主要来自真实经济的需求，尤其是汽车行业的需求，以及短期内全球经济复苏的前景 - 发达国家的经济增长期望和2012年的新月国家都降低了，因此在2012年，欧洲的第一个相互选择，在2012年的现实经济效力都会在2012年相互降低。在此期间，如果美联储将推出QE3，等等。

2.分析钯的投资价值

与黄金，白银和铂金相比，钯的历史记录很短，因此从未发挥货币功能，并且不包括在中央银行的储备资产中，此外，钯的稀有性会限制其市场能力，因此，如果它受到猜测的可能性，那么在市场上可能会增加市场的危险和投资。

3.预计钯的趋势一开始会很弱，以后会很弱，随着主题演讲的波动和巩固

在弱势经济的影响下，预计在2011年末，随着实际经济的恢复，钯金将继续前进，市场需求的增加可能会将钯价格推高到2012年的整体趋势。

CCB金融市场部的Yuan

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