基差定价模式：国际大宗商品定价的主流方式及其应用

基础定价模型

“期货价格+升贴水”的基差定价方式是国际大宗商品定价的主流模式，国际铜交易、豆类等粮食交易往往通过“期货价格+升贴水”的交易模式进行操作，目前国内饲料行业、有色金属行业采用的定价模式较为成熟。

例如，美国贸易商在向国外出口大豆时，大多采用以下基准定价模型：

大豆出口价=交割期内任一交易日CBOT大豆近月合约期货价格+CNF升贴水；CNF升贴水=FOB升贴水+运费。

上述定价公式中的“期货价格”是由买方在规定时间内、在规定的期货合约上自由报价。FOB现货升水是卖方在谈判现货贸易合同时，根据套期保值操作和基差定价原则，结合现货购销成本与期货套期保值成本之间的预期基差变动以及合理的预期利润，最终与买方商定的报价。其中，FOB升水可以为正数（升水），也可以为负数（贴水）。

例如某年11月初，中国某大豆进口商与美国某贸易商签订了一份大豆进口合同，双方约定采用基差定价交易模式。美方对大豆的离岸价报价为对应CBOT大豆1月期货合约价+103.55美分/蒲式耳。经买卖双方协商，最终确定离岸价升贴水为+100美分/蒲式耳，巴拿马型船从美湾到中国的海运费为73.48美元/吨，相当于200美分/蒲式耳。中国进口商须在12月5日前完成报价。则大豆到中国的到岸价为CBOT大豆1月期货合约价+300美分/蒲式耳。

假设中国大豆进口商确定的CBOT大豆1月期货合约均价为900美分/蒲式耳，则按照基差定价交易公式，大豆抵达中国港口的到岸价格（CNF）=（900美分/蒲式耳+300美分/蒲式耳）×36.7437蒲式耳/吨（大豆单位换算系数）=440.92美元/吨。

在现货贸易合约中，长单通常定义为约定三个月或三个月后的远期价格交易，短单则定义为签订合约时以现货价格作为成交价格的交易。目前电解铜国际长线贸易普遍采用的定价方式，是以装运月份或装运月份次月伦敦金属交易所（LME）电解铜月均现货价格为基准价。买卖双方年度谈判的主要焦点，仅是买卖双方确定的从产地到不同地区的运输及保险费用。

定价模型为：电解铜国际长期贸易定价=LME铜三个月期货合约价格+CIF升贴水；CIF到岸升贴水=FOB升贴水+运费+保险费。

假设某日铜的FOB升贴水为20美元/吨，运费为55美元/吨，保险费为5美元/吨，则CIF报价为升水80美元/吨，当日LME三个月期铜期货即时价格为7600美元/吨，因此铜的现货即时价格为7680美元/吨。

基差交易的本质

从基差定价模型不难发现，升水与期货价格是基差交易中决定现货最终成交价格的两个关键项目。报价结束时，对于报价升水的一方而言，现货最终成交价格=期货收盘价+升水；升水=现货最终成交价格-期货收盘价=收盘基差。因此，升水其实也是一种基差，只不过是人为事先确定的。因此，基差交易的本质就是一方卖出升水（基差），另一方买入升水。通常，报价升水的一方称为基差卖方，接受升贴水报价并拥有报价权的一方称为基差买方。

对于基差卖方而言，基差交易的本质就是将自身面临的基差风险以套期保值的方式通过约定的基差转移给现货交易的交易对手。假设在与交易对手签订基差交易合同前，基差卖方进行套期保值时的市场基差（建仓时基差）为B1，当交易对手基差买方报价时，基差卖方套期保值头寸的平仓基差为B2，则此时的基差变化为△B=B2-B1。

这样，无论现货市场或期货市场的实际价格如何，只要现货交易的基差卖方与交易对手协商确定的升水（收盘基差）B2恰好等于套期保值开始时的市场基差（开盘基差）B1，即△B=0时，即可实现充分套期保值，获得升水报价的预期利润。也就是说，在基差交易中，决定基差卖方套期保值效果的不是价格波动，而是基差的变化。考虑到基差卖方一旦建立套期保值头寸，基差B1由当时的市场决定，而升水B2则由卖方自己报价并和交易对手协商确定。因此，基差卖方如果能争取到更优惠的升水，使△B尽可能大，就能获得尽可能多的额外收益。因此，升水的定价谈判是基差交易的关键。

基差交易类型

根据报价权的归属，基差交易可分为买方叫价交易（又称买方报价）和卖方叫价交易（又称卖方报价）两种模式。如果确定作为定价依据的期货最终价格的权利，即报价权属于买方，则称为买方叫价交易；如果报价权属于卖方，则称为卖方叫价交易。

在买方看涨交易中，作为卖方的交易者通常先卖出套期保值，并在现货市场积极寻找买家。买卖双方协商确定期货价格的升水或贴水后，买方在规定时间内报价，确定期货价格作为最终现货定价依据。因此远期现货，这是买方看涨交易。在这种情况下，无论期货价格如何变动，卖出套期保值的基准卖方几乎都可以实现套期保值获利。

如果现货买方为防止未来价格上涨而提前买入套期保值，在买入期货时确定基差后，积极在现货市场寻找货源，双方协商确定以期货价格为基准的升贴水，现货卖方在规定时间内确定以哪个交易日的期货价格作为现货交易基准价，这就是卖方看涨交易。在这种情况下，无论期货价格如何变动，买入套期保值的基差卖方几乎都能实现套期保值获利。但在基差定价交易中，通常买方看涨交易较多，卖方看涨交易较少。

例如，在国际大豆贸易中，美国是主要出口国，而中国是美国大豆的最大客户。中美大豆贸易主要在中国油厂、美国贸易商和美国农户之间进行。中国油厂主要通过定价和现货价格确定最终的大豆进口收购价格，美国农户主要采用现货价格方式销售货物。与中国油厂的买方看涨交易类似，美国农户的卖方看涨交易是指农户将大豆卖给国际大型贸易商后，并不立即确定大豆的销售价格，而是对应CBOT某月份大豆期货合约，双方协商确定一个升水或贴水。农户可以选择在一定时间内“拿”指定合约的期货价格，“拿”的期货合约平均价加上事先约定的升水或贴水，就是农户最终得到的大豆销售价格。 这是典型的卖方看涨交易，与中国油厂的买方看涨交易过程正好相反。大型国际贸易商的利润来源在于赚取固定的升贴水差价。至于国际贸易商面临的大豆价格上涨或下跌风险，则会通过期货市场的前期买入和卖出套期保值，转嫁给市场投机者。

例如，10月下旬，美国大豆开始收割，某国际贸易商计划从美国农户手中购买5.5万吨大豆，转卖给中国油厂。由于美国现货交易多采用基差交易，因此国际贸易商从农户手中购买大豆时，双方均采用基差交易方式。根据协议，该贸易商的老客户中国油厂计划在12月购买同等数量的美国大豆，双方也采用基差交易方式。

从大豆基差交易方式分析，在美国农户、国际贸易商与中国油厂之间的基差交易中，对于农户来说，贸易商在家门口采购，无需承担运输成本，大豆实际售价为363.76美元/吨，比签订合约当天在现货市场销售更赚钱（990-920）×0.=25.72（美元/吨）。

对于贸易商来说，现货成本+预期销售利润+运费合计为990+10+169=1169（美分/蒲式耳），现货销售收入为1000+109=1109（美分/蒲式耳）；现货市场亏损为（1109-1169）×0.=-22.05（美元/吨）；期货市场盈利为（1060-1000）×0.=22.05（美元/吨）。可见，贸易商在期货和现货市场的盈亏相互抵消，实现完全套期保值，获得10美分/蒲式耳的预期销售利润。

对于中国炼油厂来说，采用固定价格采购成本为429.53美元/吨，而采用现货价格交易方式采购成本仅为407.48美元/吨，降低成本22.05美元/吨，达到了降低采购成本的目标。

基差交易的优缺点分析

基差交易的优势在于兼顾公平与合理。所谓公平，是指模型中的期货价格是通过期货市场公开、公平、公正、透明、集中竞价形成的，几乎不存在价格垄断或价格欺诈行为。所谓合理，是指在以期货市场形成的价格作为现货交易基准价格时，由于产地、品质等因素，买卖双方在定价时还考虑现货价格对期货价格的升水或贴水。这种定价模式凸显了价格形成的市场机制，将买卖双方置于相对平等的地位，有利于建立现货生产和贸易平等共赢的运行机制。

基差交易模式对于基差卖方而言更为有利，首先，它可以保证卖方获得合理的销售利润，这也是近年来贸易商大力提倡和推广这一定价方式的主要原因；其次，它将商品价格波动的风险转移给了报价方；第三，它加快了销售速度。

对于基差买家而言，基差贸易模式既有优势，也有劣势。优势在于所购或所卖商品有一定的上游或下游买家，可以先提货或先交货，有利于合理安排生产或减少仓储量；二是拥有定价的主动权和选择权，灵活性强，为企业降低采购成本或提高销售利润提供了商机；三是增强了企业参与国际市场的竞争力。

其缺点是：第一，由于基差卖方不知道套期保值的基差，导致升贴水的买方在谈判过程中处于被动地位，最终必须付出一定代价才能换取报价的权利；第二，签订基差交易合同后，报价过程中存在价格向不利于公司的方向波动的风险，一旦报价策略出错，公司的损失风险将很大，因此必须做好风险规避措施。

比如，中国油厂最初接受现货价格交易，主要是因为这种结算方式在熊市时结算价格更便宜。中国引入该交易方式的前两年，国际大豆市场以熊市为主，中国油厂尝到了甜头。但随后国际大豆价格大涨，中国油厂采用基差交易在现货价格上损失惨重。