注册制下，市值配售制度存废引发争议，投资者何去何从？
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|一个显著的表现就是新股频频跌破发行价，“新股保值”正在逐渐成为历史。
在此背景下，“市值分配”制度存废再度引发争议。
一方面，在“市值分配”制度下，如果中标人因预计浮亏而拒绝兑现，则可能导致发行失败，因此，近期又有呼吁废除“市值分配”制度的呼声响起。
另一方面，“新股发行”带来的赚钱效应，使得一些投资者仍预期这一制度将会继续存在，至少在新股大规模跌破发行价之前，不会废除。
“市场价值分配”体系的变化
市值配售是针对二级市场投资者，依据其流通市值发行的一种新股票发行方式，即每1万元股票市值可获得1000股认购权，然后通过参与委托摇号的方式确认中签号码。如配售号码与中签号码相符，且账户资金充足，扣款时即从账户中扣除中签金额，中签股票入账，直至上市前一晚。
实行市值配售的初衷是为了让二级市场投资者享受新股溢价收益，降低投资者申购成本，并吸引部分一级市场资金进入二级市场。
伴随发行制度改革，“市值分配”制度也经历了多次变革。
1997年7月1日前，新股发行价格由发行人与承销商协商确定，报中国证监会核准，中国证监会通过限制市盈率来控制发行价格，新股全部面向社会公众投资者发行。
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2000年，为了改变“519”行情之后股市的低迷走势，严厉打击那些通过参与一级市场摇号来“不劳而获”的人，中国证监会推出了国内第一个市值配置计划。
但由于当时该制度存在诸多缺陷，例如深交所市值无法认购上交所新股等，导致该办法实施一段时间后被暂停，直到2002年完善后才再次实施。
2001年下半年至2004年，监管部门对发行市盈率再次实行严控。全面实行市值配售。在发行方式上，达到一定发行规模的公司可以选择网上发行或网下配售。2001年11月至2002年5月，网下发行采用逐级招标方式认购。2002年5月以后，公司发行的新股全部按市值配售。2006年新老股分开后，恢复为资本认购。2004年底推行询价制之前，网下发行一直采用法人配售方式。
2005年以后，新股发行实行询价制。2005年以后，根据法律调整和市场环境变化，监管部门对新股发行制度进行了重大改革，引入了询价制，即通过基金公司等六类机构投资者累计竞价和询价的方式确定新股发行价格。监管部门不再核准新股价格，仅在必要时给予适当指导。在发行方式上，在实行询价制之后、新旧股分离之前，新股发行仍然采用市值分配方式。
2006年新旧股分拆后，取消市值配售，采取网下询价配售与网上基金申购相结合的发行方式，网上和网下申购均为基金申购。
2016年1月，在市场气氛低迷的情况下，管理层重启暂停多年的新股按市值配售，取消新股认购预付款，不再冻结新股发行资金。
海道资产董事长张锐对21世纪经济报道记者表示，重启“价值配售”的政策有一定的积极作用，监管层基于当时的证券市场环境和投资者结构特征，采取核准制进行IPO审核，同时将二级市场的价值投资者作为新股配售的主要“受益者”，是合理的，在一定程度上也保证了二级市场充足的流动性和参与热情。
但“市值配”带来的一些隐患也是显而易见的，特别是在我国证券IPO由核准制向注册制发展过程中，日益凸显。
“市值分配”制度是否存在争议
随着注册制改革的推进，近期新股频频跌破发行价，“市值分配”制度的存亡再度引发市场讨论。
武汉科技大学金融与证券研究所所长董登新近日发表《注册制下应取消市值分配》一文，指出在IPO核准制下，很多人把“IPO”当成是保证赚钱的福利。但在IPO注册制下，市值分配已经不符合市场化改革的基本要求，应予取消，否则会给股东带来风险和不公平。
对于核准制下市值配置的原则和逻辑，解释称，核准制下，监管部门直接负责IPO审核，选出“好公司”“优秀公司”，导致投资者无需做决策和判断，只是跟风炒新股，造成“新股无敌”的局面。
为防止发行人IPO“超额认购”，监管部门规定发行新股的市盈率不得超过23倍。这打破了一级市场与二级市场的有机联系，造成了一二级市场巨大的价差。例如，在中小板平均市盈率高达80倍的情况下，中小板发行新股的市盈率不能超过23倍，这让二级市场的“市值持有者”获得了价差收益。市值配售让“市值持有者”获得了新股的价差收益，违背了市场化改革的基本精神。
而这样做的必然结果就是市值分配中奖率低，散户投资者难以中奖，90%的小散户账户市值都在50万元以下，万分之一的中奖率的实际结果是大户获利。
核准制新股上市首日，开盘价往往会在几秒钟内上涨44%，然后全天无法交易。而且从上市第二天开始，会连续多个交易日出现10%的涨停板。如果连续出现多个涨停板，就会出现多个交易日的低效无效交易，而这正是23倍发行市盈率上限的弊端。
市值配置其实直接导致了“饥饿营销”的恶果。既然新股发行是一门稳赚不赔的生意，自然没人会放弃任何新股发行的机会。投资者在缺乏风险意识的情况下盲目申购新股，直接导致新股发行越多越好的假象，新股扩容大行其道。这使得发行人只要获得IPO批文就能成功，几乎没有发行失败的风险，因为无论发行人质量如何，不管网下询价价格多高，投资者都会争相抢购。
其指出，在市值分配制度下，新股一旦中签，多数会惜售，希望连续多个涨停，这也是A股新股上市首日不会“破发行价”的原因。
随着注册制改革的推进，发行定价逐步市场化，“市值分配”制度隐含的风险逐渐显现。
董登新指出，注册制下，炒新股不再是保证赚钱的零风险投资，而是高风险投资，新股上市首日跌破发行价将成为常态，炒新股风险更大。
“举一个极端的例子，当市场上涨到一定高位时市值配售，如果按照既定的高价进行市值分配新股，但在中签结果公布时，市场突然反转向下，那么投资者可以违约，拒绝支付自己中签的新股。最大的惩罚就是在未来的一定时间内不允许参与市值分配。对投资者来说，虽然不会造成经济损失，但会导致发行人发行失败，甚至会因为发行失败导致发行人破产。”
此外，注册制采取市值分配，会让全体股东误以为IPO依然是福利，放弃IPO就是亏损。因此，很可能导致投资者不能理性看待IPO风险，继续盲目买入、炒作IPO。”董登新指出。
对此，董登新提出以下建议：
一是在新股申购环节尽快取消市值分配，允许场内场外投资者以实际缴纳的资金申购新股，冻结资金利息全部拨入投资者保护基金。
第二，新股上市后的前五个交易日，不仅要取消涨跌停板，还应允许T+0回转交易，有利于多空双方充分交易、充分竞争，更有利于新股二级市场的价格平衡。这可以在一定程度上弥补新股融资融券高成本、高风险的“做空机制”的严重缺陷。
第三，等待时机成熟，再像港交所那样，彻底取消A股涨跌幅限制，全面恢复T+0交易机制。
对于上述第一条建议，有机构人员进一步指出，可以“允许场内场外所有投资者缴纳保证金申购新股，冻结资金利息和违约金全部划入投资者保护基金”。他们认为，只有真金白银缴纳保证金申购新股和违约金，投资者的“新股”行为才能更加谨慎、理性。
他说，如果在熊市信用申购新股违约，三次不还款，半年内取消新股申购资格，但半年后可以再次申购新股。这样违约成本不高，如果三次没收保证金，每次2-5%，总损失就是6-15%。如果三次不还款，全年新股申购收益都没了，违约成本大幅增加。而且也不影响央行货币发行和商业央行流动性。
张瑞也认为，注册制下的“市值配置”蕴藏着风险隐患。
其指出，在核准制背景下，“市值配”对企业IPO行为的审查和监管更加全面，发行价也严格按照其市盈率把控。在此背景下，二级市场投资者对优质企业的热情极高，上市后的新股、二级新股通常被持续看好。
但新股的这些特殊优势会随着注册制的变化而逐渐消失，坚持“市值分配”会误导二级市场投资者，忽视注册制带来的市值波动风险。
不过，据21世纪经济报道记者采访发现，也有部分投资者认同维持市值配置制度，认为新股发行总体而言仍有可观的收益。
广州全弘基金总经理李克杰对记者表示，他还是坚持买入新股，如果第一天股价跌破发行价，这是正常情况，他就不会买入新股。
“现在还不是取消的时候，只有当上市第一天股价跌破发行价，这种情况成为常态时，我们才会考虑取消。”他认为。
“市值分配本意是平衡公平与差别化，所以不能完全看成是负面影响。而且在目前机构与散户的格局下，市值分配也是一个比较好的选择。相比市值分配制度，更应该完善的是注册制的发行机制。对市值分配制度不满的原因在于，目前IPO都是正收益，导致散户认为不公平，机构认为效率低下。如果IPO能够差别化，让好公司和坏公司的收益有明显差异，甚至出现负收益，那么市场的规范性自然会更加凸显。”香松资本执行董事沈萌对21世纪经济报道记者表示。