高资金利率与低票息市场组合下，债市交易驱动逻辑及投资策略解析

核心观点

在“高资金利率+低票面利率”的市场组合下，后期债市将进入“交易驱动”逻辑，市场表现以存量为主。在短期纠结、长期看涨的逻辑下金融行情，近期债市或仍处于多空博弈区间，对应收益率短期仍将处于区间震荡。若交易需求强，建议参考债券借贷及动量指标，在关注组合债券流动性的同时，顺着新旧债券利差方向寻机。若交易需求弱，建议保留“胜利果实”，在收益率上升到关键点位时进场（如10年期国债收益率可能在2.40%附近，30年期国债收益率可能在2.60%附近）。

一、债券市场高波动的底层逻辑解释

债市收益率在“高基金利率+长期看涨共识”驱动下向低位运行后，易呈现“高波动特征”：（1）高基金利率或体现央行意图；（2）长牛市的逻辑源自市场共识下的交易行为；（3）投资策略的一致性导致长期债券进入交易驱动逻辑；（4）在长期债券过度拥挤的背景下，债券市场表现最终将趋向股票化，债券市场的波动性将大幅增加。

二、2月份金融数据及公开市场净回笼情况分析

（1）2月份金融数据整体体现“需求弱+微观主体活力弱”的基本面，财政支出对资金面提供支持，非银可能仍存在配套不足，央行或加大对“防资金盘整”的关注。

（2）结合2月份的金融数据，我们认为近期的OMO净回笼与MLF净回笼可能体现了两种不同的逻辑，但整体而言均体现了央行对短期利率的重视，对应后续短债收益率的下行空间难以明显突破。

3. 近期债券市场回顾与战略思考

（1）回顾近期市场行情，在“债市新时代”背景下，确定加仓和获利点位后“顺势而为”或许是最佳策略，看涨情绪升温的重大转折点要明确，多空分化时的小波浪要全力以赴。

（2）目前基金价格较为便宜，资金面情况较为平稳，后续基金价格、基金波动幅度可能有所增大。

（3）债券市场整体环境仍然向好，大幅调整可能需要资本市场、债券供给、微观机构行为等多方因素的协同配合，一旦市场超调，可能开启新一轮多头布局。

（4）在短期纠结、长期看涨的一般逻辑下，近期债市或仍处于多空博弈区间，对应收益率短期仍将处于区间波动。若交易需求旺盛，建议参考债券借贷及动量指标，在关注债券组合流动性的同时，顺着新旧债券利差方向寻机。若交易需求弱，建议保留“胜利果实”，在收益率上升到关键点位时入市（如10年期国债收益率可能在2.40%附近，30年期国债收益率可能在2.60%附近）。

风险警告：

宏观经济政策出现非预期的边际变化，制度行为基本趋同，形成负反馈

研究报告

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债券市场高波动的底层逻辑解析

在“高基金利率+长期看涨共识”驱动债券市场收益率处于低位后，容易呈现“高波动特征”。

1、利率高企或体现央行意图。从底层逻辑来看，利率高企源于央行强调“稳汇率”和“防资金空转/滞胀”。这体现在数据上，即2023年8月15日降息后，直至年底，央行利率逐步回升。虽然受MLF续做增加、国债发行窗口期延长、春节现金回笼资金回流、国债融资支出增加等逻辑影响，央行利率略有回落，但整体上仍高于7天期逆回购利率。

2、长牛市逻辑来自市场共识下的交易行为。长牛市逻辑来自房地产周期缺失下市场对经济预期弱、资产短缺、宽松货币政策的支撑。这体现在数据上，显示2021年以来债市实质上进入了一个新的环境：利率峰值越来越低，反弹水平越来越弱，牛市持续时间远长于熊市，利率逐步下降。同时，在学**效应下，每年债市都呈现出“最高点出现在一季度，四季度末机构年底抢购趋于带动收益率下行”的特点。

3、投资策略的一致性导致多头债券的交易驱动逻辑。从交易逻辑来看，配置板块限制了债券收益率的上行空间，交易板块决定了债券收益率的下行空间。从投资策略的应用来看，核心是信用下沉、杠杆套利和久期策略。从三种策略运用的有效性来看：

①信用下行：在经历2023年的极端信用利差压缩后，目前策略的可操作性相对有限；②杠杆策略：在债券收益率全线下行至低位的情况下，目前杠杆套利空间相对较弱，杠杆策略对组合收益提升的贡献不大；③久期策略：在前期股市表现疲软导致债市申购资金不断涌入、信用下行到达极致、资产荒犹存、债市牛市的逻辑下，机构哑铃策略被运用到极致（超短+超长），在“顺风环境”下拉平曲线成为共识，上述投资逻辑驱动各期限债券收益率持续下行。

但另一方面，货币市场利率并未回落，机构投资者对收益提升的需求，使得其对长期债券交易的兴趣显著提升。持续提升的最终结果是，长期债券进入交易驱动逻辑。以30年期国债为例，从机构行为来看，险资作为传统配置，在2.84%以下的时点，参与度明显下降，但交易驱动最终导致30年期国债跌至近期低点2.42%附近。

4、在长债过度拥挤的背景下，债市最终将呈现类股化，债市波动性将明显上升。综上所述，在“高基金利率+低票面利率+明确的多头逻辑”组合下，长债拥挤度较高，但低点背景更多的是一种交易逻辑，即趋势性明显，容易快速下行。当收益率跌至低位且无支撑时，多空仓位背离加大，回调风险加大，整体股市呈现类股行情。如3月6日，活跃的10年期国债从2.32%跌至2.26%，突破了2.30%的市场心理关口。从债券借贷量和集中度来看，不排除当天出现“空头杀空”行情，3月12日的行情也是如此。

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2月金融数据及公开市场净回笼分析

2月份金融数据整体体现“需求不振+微观主体活力不强”的基本面，财政支出支撑资金面，非银可能仍存在配置不足的情况，央行或将更加注重“防资金囤积”。

（1）从总量上看，社会融资总量略低于近五年平均水平，信贷总量略高于近五年平均水平，量能平滑趋势明显；

（2）从结构上看，我们发现整体贷款呈现“居民弱、企业强、非银贷款突增”的特征。居民和企业的特征与1月份相反，剔除春节扰动，居民信贷同比和环比均大幅下降，反映出房地产行业疲软、汽车零售降温等因素。企业中长期贷款同比增加更多体现出PSL背景下基础设施融资加强、万亿国债发行等因素。企业短期贷款同比减少与PMI反映供给弱的逻辑类似。上述分析反映出当前两大板块去杠杆需求相对较弱。非银贷款高增长与2015年类似，可能与2月份股市走弱有关。

（3）结合存款数据，需要关注以下几个联系：①住户贷款同步减少与存款高增长，反映出当前居民消费倾向仍低、微观主体活力较弱；②企业存款下行趋势明显大于企业贷款，可能反映出政策紧缩背景下企业部门动能复苏乏力；③政府存款明显下行，对应当前流动性宽松或有财政支出加大的支撑；④非银存款明显上行，可能受到部分机构会前获利回吐需求和节后基金认购力度加大等因素支撑，但也反映出当前机构配售不足压力可能仍较大；

（4）M1回到低位，而M2增速保持不变，反映出当前实体经济活力仍然比较弱。在M2-M1利差扩大的背景下，加之3月5日两会强调“防止资金囤积”，不排除在国债不增加的情况下，央行继续低量操作。

结合2月份金融数据，我们认为近期的OMO净回笼与MLF净回笼或体现两种不同的逻辑，但整体均体现央行对短期利率的重视，对应后续短债收益率下行空间难以明显突破：

（1）金融数据显示，财政支出和非银存款高增长或对近期资金面提供一定支撑。但更深层次，我们认为在“高资金利率+低票息+波动性加大”背景下，净回笼能否持续或与非银的整合诉求有关。例如，随着近期债市回调，套利空间略有增加，部分非银或将选择再度加杠杆，对应3月15日逆回购再度增加30亿；

（2）MLF减少可能与“前期国债发行缓慢，且央行通过降准、增量续做PSL和MLF补充大型银行中长期负债，MLF价格相对较高”的背景下有关，这可能更多反映大型银行对于价格相对昂贵的中长期资金需求下降；

（3）从价格来看，明显缩量也可能反映央行对DR、MLF价格仍较为重视，在近期M2-M1再度扩张、非银分层明显缓解的背景下，未来短端价格向下打开的概率有限，甚至不排除季末出现一定扰动。

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近期债券市场回顾及战略思考

1、回顾近期市场行情，在债市“新时代”背景下，确定加仓点位和获利点位后，“顺势而为”或许是最佳策略，看清牛市情绪升温时的重大转折点，在牛熊分化的小浪中尽力而为。

回顾近期的市场走势和机构反应，我们有以下几点思考：

（1）当前债市客观上处于“高资金利率+低票面利率”的组合，同时长期逻辑清晰，对于机构来说，加仓和获利了结的点位更容易确定，参考期限利差逻辑，10年期国债收益率2.40%、30年期国债收益率2.60%左右或许是适时入市的参考点；

（2）当多头情绪升温时，策略优势是久期>杠杆>信用下沉，同时收益率围绕期限利差和产品利差上升，曲线趋于平缓。10年期国债、30年期国债、10年期国债等债券由于久期长、流动性强，受益显著。因此，若出现相关拐点，无需过于担忧；

（3）在多空博弈的市场中，由于当前债券市场呈现类股特征，若机构交易需求较强，建议多关注债券借贷量和动量指标，关注市场情绪，但需关注组合内债券的流动性；若机构交易需求较弱，则宜多观望，少做为宜。

2、目前基金价格较为便宜，资金情况较为平稳，后续基金价格、基金波动幅度可能加大：

（1）央行“资金锚”操作，推动DR系列处于相对较低水平；

（2）在“高资金利率+低票面利率”的环境下，债券市场杠杆率较低，加之近期多空博弈，债券市场收益率甚至出现普遍回调，部分机构出于审慎选择将资金投入逆回购，资金分层性相对较弱；

（3）较低的 DR 和分层缓解对应较低的 R；

（4）展望后市，央行对于“防资金空转”与“稳汇率”的态度决定了货币市场利率的中枢水平，而国债发行节奏决定了货币市场利率的波动幅度及货币市场的分层程度；

（5）近期央行从短端和中长端回笼资金，不排除其对当前资金面尤其是R的价格以及近期债券收益率快速下降的态势仍抱有一定的担忧，需警惕其后续操作对资金面造成扰动。

3、债市整体环境仍“向好”，大幅调整或需资本市场、债券供给、微观机构行为等扰动协同，一旦市场超调，或将开启新一轮多头行情。

（1）2月份PMI、社融数据反映微观主体活力仍较弱，经济仍处于复苏进程中，基本面逻辑并未发生根本性变化。3%的财政赤字率+1万亿元超长期特别国债以及近期央行“公开市场资金净回笼+公开市场操作工具价格不变”的举措也反映出当前政策力度较为克制，从基本面和政策面来看，短期内不会产生较大的负面影响。

（2）超长期债券供给侧影响仍在验证，机构负债去化逻辑持续存在，对应债券市场整体环境仍然“有利”；

（3）在债券收益率处于低位、机构止盈意图尚存的背景下，超调风险可能更多来自于资金面、债券供给面和微观机构行为的扰动，但一旦市场出现大幅调整或重新开启长期逻辑，匹配不足的压力将客观上限制债券收益率反弹的上限。

4、在短期纠结、长期看涨的逻辑下，债券市场近期或仍处于多空博弈区间，对应收益率短期仍将处于区间震荡。若交易需求较强，建议参考债券借贷及动量指标，在关注债券组合流动性的同时，顺着新旧债券利差方向寻机。对于交易需求较弱的机构，建议保留“胜利果实”，在收益率上升至关键点位时入市（如10年期国债收益率可能在2.40%附近，30年期国债收益率可能在2.60%附近）。

04

风险警示

1、宏观经济政策意外边际变化，可能引发资产定价逻辑转变和债市调整；

2、机构行为具有一定的不可预测性，当机构行为出现明显收敛并形成负反馈时，有可能导致债券市场的调整。

< 完 >

本研究报告基于2024年3月16日公开发布的《近期债券市场大幅波动的思考》编制，如需获取完整的研究报告，请联系相应销售人员。

分析师

谭涵

王梦涵