黄金现货再创历史新高，贵金属涨势能否持续？基金经理这样说

中国基金报记者 方莉 曹文静

黄金、白银、铜集体暴涨，全球金属市场火爆！

近期，现货黄金再创历史新高，盘中一度触及2450美元/盎司。现货白银创下11年来新高，盘中一度触及32美元/盎司。铂金也升至1090美元/盎司以上，创下2023年4月23日以来最高。伦敦金属交易所交易的铜期货一度突破11000美元/吨大关，逼近2022年3月的历史高点。

然而就在投资者疯狂之际，贵金属却在近两天经历了大幅回调。这波涨势还能持续下去吗？现在该买还是该卖？后续又有哪些风险需要关注？就此，中国基金报采访了五位公募基金经理，他们分别是：

永盈基金指数与量化投资部总经理、黄金股票ETF基金经理 张云

博时黄金ETF基金经理王翔

汇添富黄金及贵金属基金经理郭贝贝

鹏华基金量化及衍生品投资部基金经理闫冬

信诚中证800有色金属基金经理黄志

上述基金经理表示，此轮贵金属上涨与全球化退却、新能源革命兴起、美国国债利率上升等因素息息相关。长期来看，随着全球主要经济体宽松周期临近，有望与经济去库存周期共振，为大宗商品整体牛市创造条件。不仅金银铜，铝、石油、锑、钨等也同样被看好，但投资者不宜盲目参与，谨慎投资，注意风险。

一，

多重因素推动贵金属持续上涨

中国基金报：黄金、白银、铜等价格集体飙升，不断突破历史高位，您如何看待此轮贵金属暴涨，背后的原因是什么？

张云：在降息预期、地缘政治扰动的背景下，贵金属主力上行趋势有望重新开启。在全球央行买入黄金、看好其避险属性的背景下，金价不断上涨，白银也因工业需求增加、市场对贵金属兴趣增加等因素共振而创下新高。从长期来看，此轮贵金属价格上涨背后的原因其实与全球化退却、新能源革命兴起、美国国债利率上升等因素息息相关。

过去20年全球化的扩张，带动了以美元为核心的全球法定货币需求的增加。然而，当前逆全球化的趋势正在削弱美元的地位，新能源革命正在逐渐侵蚀美元的基础。由于石油美元体系的稳定性受到挑战，美元需求减少，进而推高了美国国债利率，体现了美国信用的下降。黄金作为全球所有法定货币的交易对手，在全球主权货币体系信用下降时，黄金的价值自然会上升。

郭贝贝：以黄金为例，推动金价上涨的主要逻辑是美元信用的下降，体现在全球央行的储备增加和积极购买黄金上。虽然美元实际利率传统上被视为黄金定价的关键，但在本轮周期中，受美国通胀和就业数据反复影响，实际利率预期波动较大，其影响并非主导因素。此外，影响白银的逻辑与黄金类似，因此两者的价格走势大方向一致。

就铜价而言，铜本身属于工业金属，与经济周期的相关性较高，海外制造业较为景气，新兴产业铜消费增长弥补了国内需求的萎缩，因此当前铜价上涨是供给约束与需求增长双重作用的结果，也存在期货端空头回补的需求。未来铜价的变动也将主要取决于需求的变化，若全球制造业设备更新、资本支出增加，将对铜价形成有力支撑。

闫东：此轮贵金属上涨的背景与历史周期有明显不同。以往贵金属的定价更多是反映和遵循美国国债和美元实际利率的定价框架。也就是说，由于黄金是非生息资产，因此实际利率可以看作是持有黄金的机会成本，而金价与实际利率一般呈负相关。

但在过去两年，我们看到实际利率大幅上升，但黄金价格却在这个过程中创下历史新高，这反映出传统实际利率定价框架的失败和新范式的建立。

在全球经济政治不确定性上升、去美元化诉求上升的背景下，东方各国央行大幅增持黄金，央行成为贵金属最重要的购买力量和定价一方，这是本轮贵金属价格上涨超越传统分析框架的一大原因。若新范式宏观背景不发生反转，加之美联储今年降息预期，贵金属有望进入中期牛市。

黄志：金价持续走强主要受多头资金边际定价驱动，背后的驱动因素包括：1、多国央行增持黄金，部分投资者买入黄金时担心美元信用；2、市场押注美联储降息；3、黄金避险属性强化，地缘政治风险上升，存在避险需求带来的溢价。

王翔：5月中旬以来贵金属的二次上涨，一定程度上还是受到中东局势不确定性的影响。以色列与哈马斯停火谈判一波三折最终破裂，以色列对拉法地区的围困，以及伊朗总统撞车等突发地缘政治事件刺激了贵金属的避险需求。同时，以铜为代表的其他大宗商品价格上涨，从比价角度来看，也吸引了贵金属的跟进买盘。此外，美国4月CPI同比增长3.4%，在连续三个月反弹后最终再次回落，也提振了边际宽松预期。

二，

黄金仍有很大的上涨空间

《中国基金报》：现货金价一度涨至2450美元/盎司，创下历史新高，今年以来累计涨幅逾17%。黄金价格还有上涨空间吗？现在是“入市”的好时机吗？

张云：黄金产品比较适合一直“上车”，不存在“上下车”的问题。黄金是值得投资于右侧的资产。与其他有色金属不同，过去黄金价格呈现“平台-突破”的格局。黄金在过去20年中经历了一个平台期。这是因为黄金作为无息资产，在货币体系稳定时，其涨幅是有限的。但一旦黄金突破，则意味着货币体系可能出现松动，黄金的价值需要重新评估，这可能带来右侧的机会。

至于上涨空间，美国通胀是国际金价的先行指标，过去20年，美国两次通胀高峰后的1~2年内，金价涨幅均超过70%。当前美国货币超发规模已达到近20年来最高水平，新冠疫情引发的美国通胀也达到近20年来高点，黄金仍有很大的上涨空间。从历史上看，金价创下历史新高后的涨幅都非常可观。

以2000年以来COMEX黄金的表现为例，在创下81次历史新高后，次年实现正收益的比例高达75%，平均涨幅达11.5%。此外，黄金的连年创纪录高位并未降低央行购买黄金的意愿，全球央行系统性增持黄金储备的趋势仍在延续。据央行5月7日公布的最新数据，中国人民银行已连续第18个月增加黄金储备；根据世界黄金协会的调查，63%的央行计划在未来5年增加黄金储备。黄金市场或将迎来方兴未艾的局面。

郭贝贝：黄金或继续受到地缘政治避险情绪和“去美元化”趋势的支撑，金银比仍有较大修复空间，在降息预期下，贵金属中白银的价格弹性或强于黄金。贵金属价格变动中，短期体现地缘政治风险，中期体现降息预期，长期体现货币信贷风险规避。

黄志：本周金价波动较大，美国4月CPI数据显示通胀放缓，但美联储5月议息会议纪要公布后，鹰派立场导致全球大宗商品普遍调整。展望后市，美联储降息仍是大概率事件，海外流动性仍在宽松，利率下行预期将提振贵金属价格。从历史上看，美联储加息到预期降息这段时间内，黄金的投资机会更值得关注，长期来看，黄金在全球各国央行资产配置中的地位不断上升，各国央行不断加大黄金购买量，贵金属或将具备配置价值。

王翔：5月中旬以来黄金的走势明显强于我们的预期。地缘政治局势的不确定性在一定程度上弥合了再通胀和经济走弱导致利率下行两条逻辑路径之间的差距。在地缘政治、趋势博弈、经济预期、再通胀等多重因素的影响下，黄金资产的波动性在未来相当长一段时间内或将维持在历史高位，这意味着历史经验未必能为黄金的短期路径判断提供有效帮助。

但可以确认的是，在全球金融资产波动性上升的背景下，美联储在美国大选前对流动性的照顾将使黄金中期走势保持稳健，若突发地缘政治事件降温，引发贵金属价格短期调整，则为介入良机。

三，

未来白银价格弹性可能仍较大

《中国基金报》：本周现货白银价格也突破32美元/盎司大关，创下11年来新高。今年以来，白银价格已暴涨32%，甚至超越黄金，成为今年以来表现最好的主要大宗商品之一。您如何看待白银的未来？它会成为下一个爆发的大宗商品吗？

郭贝贝：“金银比”的中轴自2009年以来一直在71.7，但2020年以后，金银比上移至80左右，“金银比”还有回落到中轴的空间。这个过程既可以通过白银的补涨实现，也可以通过金价的回调实现。

白银价格短期受投机交易、避险情绪影响，中期受商品供求、利率影响，长期受货币信贷影响。白银价格上涨的动力来自于对冲国际货币体系的信用。出于国家储备安全和居民财富储备安全的考虑，各国央行和个人对贵金属的配置仍有很大的空间。

金价背后的支撑因素也对白银价格形成支撑，但白银的价格弹性略大一些。

黄志：白银兼具金融属性和工业属性，历史上其价格波动较大。从金融属性来看，白银与黄金类似，黄金上涨后，白银通常有补涨需求。从工业需求来看，白银在电子、光伏等多个领域都有应用，近年来随着光伏行业白银应用需求的增长，库存有所下降。从近两个月的表现来看，在降息预期和补库存逻辑的双重催化下，金银比下降已经比较明显，未来市场白银的价格弹性可能还是比较大的。

王翔：白银的波动性在历史上明显高于黄金资产，其相对黄金的Beta一般在1.5-2倍之间波动。相较于黄金，白银受地缘政治形势影响相对较小，但对经济周期和通胀的感知更强。若未来大宗商品整体延续强势，黄金的交易逻辑逐渐从美联储降息流动性回流路径转向通胀再升温逻辑，那么白银理论上的上涨空间将更为充裕。

四、

从长远来看，当前的铜价可能只是一个新的起点

中金报：在贵金属交易中，铜比黄金和白银更加突出。本周，COMEX铜期货市场上演了史诗级的逼空行情。除了短期投机因素，由于供需前景，看涨铜价似乎已经成为华尔街当下的共识。您如何看待后市铜价走势？

张云：除了宏观因素的扰动，与黄金不同，本轮铜价上涨主要源于市场供需失衡。全球最大铜矿供应商3月产量环比下降10.1%，铜品位长期下滑，矿山老化，储量严重枯竭，气候变化导致半数铜矿面临干旱风险。而新铜矿从发现到投产需要16年时间，因此后续铜产量或将受到制约。不过，在能源转型、电动汽车普及、基础设施建设等因素推动下，供需缺口再度扩大，长期来看，目前的铜价或许只是一个新的起点。

黄志：上周COMEX铜强势上涨，创下历史新高。铜供需预期良好，市场情绪乐观，且COMEX交易所库存较低，合约持仓量较高，空头平仓压力较大，期货市场易出现强制成交的情况。

上游铜矿供应持续偏紧是今年铜价持续上涨的关键因素。交易层面，COMEX铜多头强行平仓或短期提振看涨情绪，未来价格表现仍将更多受宏观及基本面因素影响。流动性方面，在降息预期下，中长期大宗商品价格有望受益。供需层面，由于铜矿新增产能有限，供应面偏紧或将长期持续，只要需求面不差，大宗商品价格或易涨难跌。

短期来看，铜矿供应扰动仍未缓解，矿端供应偏紧为铜价提供有力支撑；中期来看，海外需求边际改善，国内房地产政策持续发力，下游需求有望改善，或将利好铜、铝等工业金属价格表现。

王翔：铜价上涨具有多重维度的必然性。首先，2015-2016年上一次铜价熊市后期，上游铜矿企业CAPEX支出明显缩减，结合其产量周期，目前全球铜精矿短缺十分正常，精矿加工费几乎跌至历史最低水平。其次，铜对产业周期较为敏感，中美库存周期共振触底，限制下游消费进一步下行空间，而随着中国更多债务、房地产政策出台，经济逐步企稳的预期较强。第三，历史上铜金比与美债收益率存在较强相关性，但从2023年开始，在金价舞动的同时，铜只跟随上涨，铜金比与美债收益率的脱钩已经较大，也存在修复预期。

闫冬：其实这轮有色金属行情背后的核心问题是稀缺实物资产的价值重估。铜作为最重要的工业金属，一直以来都受到很大的关注。这轮铜价上涨受到多重利好因素的催化。首先，在全球PMI共振之后，整个商品市场处于宏观看涨氛围中黄金现货，铜是这轮价格上涨的旗手；其次，从基本面维度看，铜矿供应端的频繁风波，导致市场在年内大幅下调供应增速；第三，当铜价上涨形成趋势后，会吸引边际上一些趋势性资金流入，强化这种趋势性，甚至包括近期美市的强制平仓。

而对于后市铜价，由于投机资金暂时大量流入大宗商品价格，短期内或将面临一定回调压力，但从2~3年中期来看，铜价依然被看好，“供应紧、需求增”的核心逻辑并未被破坏。

五，

大宗商品牛市或将持续

中国基金报：很多人认为大宗商品周期即将到来，您同意吗？您怎么看待整个大宗商品领域的投资机会？这轮牛市会持续多久？除了黄金、白银和铜，您还关注哪些大宗商品？

郭蓓蓓：从供需角度看：供给端，由于不同原因，多种商品的资本支出不及价格涨幅，导致当前及未来3至5年产量增长空间有限；需求端，全球制造业基本触底反弹，需求上行往往引发大规模、综合性的商品周期。除了金、银、铜，还可以关注一些供给无弹性的商品，比如铝、原油等。

黄志：受美联储降息预期反复及短期交易情绪影响，近期有色金属价格及A股有色板块波动性加大。本轮金属价格上涨面临宏观、供需、交易等多重因素共振，价格弹性值得期待。在流动性宽松、供给侧扰动未缓解、经济复苏引发需求反弹预期等背景下，今年金属价格或有望维持高位运行。

除了金银铜之外，锑、钨等小金属价格年初以来也出现明显上涨，主要受益于全球制造业复苏、内需预期改善。此外，供应偏紧、环保大检查等事件也助长了供应收缩的逻辑。对于钨等小金属而言，供应偏紧局面短期内或难缓解，相关投资机会也可继续关注。

王翔：从历史来看，无论是RJ/CRB大宗商品价格指数，还是标普高盛大宗商品总收益指数，其与标普的比值仍处于历史低位，这意味着实物商品资产相对于股权的回升空间较大。随着全球主要经济体宽松周期临近，有望与经济库存周期共振上行，为大宗商品整体牛市创造条件。

六，

密切关注美联储降息节奏、全球宏观动态等因素

中国基金报：黄金、白银、铜集体暴涨，全球金属市场火爆，后续需要关注哪些风险点？

张云：在全球金属市场价格飙升的背景下，需要警惕的是，如果全球经济复苏步伐不如预期稳健，需求可能减弱，从而对金属价格形成下行压力。另外，市场对新能源汽车、房地产等行业的需求预期较高，若实际增长不达预期，将直接影响金属需求。同时，如果上游金属供给因高价刺激而快速扩张，可能导致市场供需失衡。此外，也要警惕美国控制通胀之路坎坷，通胀或难以平稳回落，降息预期一再推迟。

黄志：首先，美联储降息步伐对大宗商品价格未来表现仍将产生较大影响，若美联储政策收紧幅度超预期，或将引发金属价格大幅回调；其次，存在下游需求复苏不及预期的风险，需继续关注全球制造业复苏及国内房地产政策实施效果；另外，若价格短期内因事件或情绪因素出现较大上涨，也要警惕市场情绪过热导致波动加剧的可能性。

王翔：虽然我们承认大宗商品整体的牛市过程，但任何资产的上涨都不会是一帆风顺的，尤其是近期的地缘政治动荡一定程度上放大了大宗商品的波动路径，投资者在参与趋势交易的同时，应做好资金管理。

闫冬：后续的风险在于：一是在短期情绪过热的背景下，当部分基金获利了结时，无论是商品还是股票，都容易出现较大幅度的回调，正如本周市场的表现；二是除了金融属性占主导地位的贵金属外，对于铜、铝等基于供需基本面定价权重较高的金属品种，价格跟随宏观经济上涨后，需要观察基本面维度的配合度，尤其是本轮铜价上涨是在国内需求迄今未见明显改善、旺季库存未见明显去化的背景下，后续需求能否真正实现，将决定铜价能否高位企稳。

另外，涨价之后还需要跟踪下游的负面反馈，高价格是否会对需求产生明显的抑制作用，部分品种是否会被更便宜的金属品种所取代。